Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA przekroczyła 5% po raz pierwszy od 2007 roku
Ministerstwo Skarbu USA wyemitowało 30-letnie obligacje skarbowe z kuponem 5,046%, co jest rekordowym poziomem od sierpnia 2007 roku. Inwestorzy spodziewają się utrzymania wysokich rentowności w związku z walką nowego kierownictwa Fed z inflacją.
5% na 30-letnich obligacjach: dlaczego „bezwaryjny” aktyw stał się głównym źródłem ryzyka dla światowego systemu finansowego
Aukcja 13 maja 2026 roku przeszła do historii: Ministerstwo Skarbu USA wyemitowało 25 mld USD 30-letnich obligacji z rentownością 5,046% – poziom, który ostatni raz odnotowano w sierpniu 2007 roku, na kilka miesięcy przed upadkiem Lehman Brothers. Media przedstawiają to jako techniczny próg. Rzeczywistość jest znacznie bardziej niepokojąca: obserwujemy nie tylko „wysoką rentowność”, ale fundamentalną przewartościowanie ryzyka kredytowego USA, którego mechanizm pozostaje niewidoczny dla większości komentatorów.
Istota: co naprawdę się dzieje
Formalnie przyczyna wzrostu rentowności jest jasna: konflikt z Iranem podbił ceny energii, CPI osiągnął 3,8% rocznie w kwietniu, PPI potwierdził przyspieszenie inflacji w łańcuchu dostaw, a teraz rynek wycenia 50-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki stóp Fed do końca roku. Ale za tą oczywistą historią kryje się tektoniczna zmiana: największy nabywca amerykańskiego długu publicznego – Japonia – dokonał rekordowej od czterech lat wyprzedaży obligacji skarbowych o wartości 4,67 bln jenów (około 29,6 mld USD) w kwartale zakończonym 31 marca.
To nie jednorazowy epizod, ale strukturalna zmiana. Japońscy inwestorzy instytucjonalni – fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, banki – tradycyjnie stanowili „kotwicę” dla długich obligacji. Ich odejście zbiega się z momentem, gdy Skarb USA zmuszony jest zwiększać emisję, aby finansować rosnący deficyt budżetowy ery „Trumpa 2.0”, który według szacunków znacznie przekroczy oficjalne prognozy z powodu wydatków wojskowych na Bliskim Wschodzie. Prosta matematyka popytu i podaży: więcej papierów + mniej nabywców = wyższe rentowności.
Jednak kryje się tu druga warstwa, której praktycznie nikt nie omawia. Wzrost rentowności 30-letnich obligacji do 5% oznacza, że tak zwany „bezwaryjny” aktyw zaczyna konkurować z rentownością kapitału prywatnego. Fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe, które przez dekady używały obligacji jako narzędzia liability matching (dopasowania aktywów do zobowiązań), mogą teraz realizować swoje wymagania aktuarialne bez podejmowania dodatkowego ryzyka kredytowego lub venture. Tworzy to efekt „wysysania” kapitału z ryzykownych aktywów – nie z powodu paniki, ale z powodu zwykłej matematyki zarządzania portfelem.
Chronologia i kontekst
Sekwencja wydarzeń rozwijała się szybko. 12 maja opublikowano kwietniowy CPI – 3,8%, trzyletnie maksimum. 13 maja rano ukazał się PPI, znacznie przekraczający oczekiwania, a rynek kontraktów terminowych na stopy natychmiast przewartościował perspektywy: obniżki wykluczone do końca 2027 roku, prawdopodobieństwo podwyżki o 25 punktów bazowych do grudnia osiąga 50% wobec 37% dzień wcześniej. Po południu odbywa się aukcja 30-letnich obligacji – i jest „z ogonem”: rentowność przekracza poziom pre-auction trading o 0,5 punktu bazowego.
Wskaźnik pokrycia ofert (bid-to-cover ratio) spadł do 2,30 z 2,39 miesiąc wcześniej – minimum od listopada 2025 roku, przy czym poniżej średniej z sześciu poprzednich aukcji (2,42). Udział dealerów pierwotnych, zmuszonych do „zabrania” niesprzedanej reszty, wzrósł do 11,7% – trzeci miesiąc kolejnego wzrostu. Wszystko to sygnalizuje jedno: popyt na długie obligacje strukturalnie słabnie, a Skarb musi płacić premię za emisję.
Tymczasem tego samego dnia, 13 maja, Senat zatwierdził Kevina Warsha na stanowisko szefa Fed stosunkiem głosów 54-45 – najbardziej partyjnym głosowaniem w historii zatwierdzania prezesów banku centralnego. Warsh obiecał „zmianę reżimu” w Fed, w tym redukcję bilansu, co przy innych równych warunkach oznacza dodatkową presję na długi koniec krzywej rentowności.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskują:
Fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe otrzymują instrument, którego nie miały od prawie 20 lat: możliwość zablokowania 5% nominalnej rentowności na 30 lat w nominalnie „bezwaryjnym” instrumencie. Steven Zeng z Deutsche Bank wprost wskazuje, że „przy 5% rentowności długich obligacji stają się one bardziej atrakcyjne dla funduszy emerytalnych i inwestorów liability-driven”. Po druzgocących stratach z lat 2022-2023 na portfelach obligacji ta szansa wygląda niemal jak prezent.
Inwestorzy zagraniczni, którzy zachowali zdolność do kupowania aktywów dolarowych, otrzymują premię. Udział uczestników pośrednich (nabywców zagranicznych) na aukcji wzrósł o 2,5 punktu procentowego do 66,6% – są gotowi brać amerykańskie ryzyko, ale po wyższej cenie.
Tracą:
Skarb USA i amerykański podatnik. Każdy dodatkowy punkt bazowy rentowności 30-letnich obligacji przy długu federalnym rzędu dziesiątek bilionów dolarów oznacza miliardy dodatkowych kosztów odsetkowych. To nie abstrakcja: płatności odsetkowe od długu publicznego stały się już jedną z największych pozycji budżetu federalnego, a ich wzrost automatycznie wypiera inne wydatki.
Ryzykowne aktywa – akcje, kapitał venture, kapitał prywatny – stają w obliczu fundamentalnej konkurencji. Jeśli „bezwaryjny” instrument daje 5% przy oczekiwaniach inflacyjnych rzędu 2,5-2,8%, realna rentowność wynosi 2,2-2,5% – poziom, przy którym klasyczny model DCF przewartościowuje koszt wzrostu. Jak zauważono w analizach, wzrost rentowności 10-letnich obligacji równolegle z inflacją, a nie z poprawą wzrostu, będzie wywierać presję na zyski korporacji trzema kanałami: energia, płace, koszt finansowania.
Sektor technologiczny NASDAQ znajduje się w strefie szczególnego ryzyka: wysoka duracja tych akcji czyni je wrażliwymi na stopę dyskontową właśnie w momencie, gdy wydatki kapitałowe na AI wymagają taniego finansowania.
Czego media nie mówią
Pierwszy niedoświetlony wątek: związek między zatwierdzeniem Warsha a aukcją obligacji. To nie zbieg okoliczności, ale związek przyczynowo-skutkowy. Warsh znany jest z krytyki Fed za „zbyt łagodną i zbyt długą” politykę po pandemii i nalega na redukcję bilansu banku centralnego. Rynek wycenia przyszłość, w której największy nabywca obligacji – sam Fed – będzie nie tylko nieobecny, ale aktywnie redukował portfel. Ryan Swift z BCA Research ostrzega: jeśli pierwsze wypowiedzi Warsha będą „gołębie” i pro-obniżkowe, „stworzy to duży problem dla rynku obligacji” poprzez oderwanie oczekiwań inflacyjnych. Ale jeśli będzie „jastrzębi” – presja na długi koniec wzrośnie. W każdym razie traci posiadacz długich obligacji.
Drugi ukryty czynnik: strukturalna kruchość samego rynku obligacji. Płynność rynku długu USA jest znacznie niższa niż przed pandemią; zdolność bilansowa dealerów pierwotnych jest ograniczona. Oznacza to, że w pobliżu kluczowych poziomów progowych (takich jak 5%) zmienność gwałtownie rośnie – małe przepływy kapitału mogą powodować nieproporcjonalnie silne ruchy cen. Rynek obligacji, niegdyś najgłębszy i najbardziej płynny na świecie, dziś przypomina napiętą strunę: każde dodatkowe napięcie grozi rezonansem.
Trzeci nieopowiedziany wątek wraca do Japonii. Sprzedaż 29,6 mld USD to dopiero początek. Japońskie instytucje posiadają około 1 bln USD amerykańskich obligacji skarbowych. Jeśli Bank Japonii będzie kontynuował normalizację stóp, a zabezpieczone rentowności obligacji dla japońskich inwestorów pozostaną pod presją, strukturalny odpływ może przyspieszyć. To nie scenariusz „nagłego zatrzymania”, ale powolny dryf, który kropla po kropli wypycha największego marginalnego nabywcę z rynku.
Prognoza: następne 30 i 90 dni
30 dni (do połowy czerwca 2026):
Czerwcowe posiedzenie FOMC 16-17 czerwca pod przewodnictwem Warsha będzie kluczowym wydarzeniem. Prawdopodobieństwo utrzymania stopy na poziomie 3,50-3,75% wynosi 98%, ale rynek będzie oceniać nie tyle decyzję o stopie, ile retorykę nowego prezesa. Oczekuję, że rentowność 10-letnich obligacji będzie wahać się w przedziale 4,4-4,7%, a 30-letnich – 4,9-5,2%. Jeśli Warsh da do zrozumienia, że redukcja bilansu będzie priorytetem, 30-letnie mogą przetestować 5,2% i więcej.
Najważniejszy krótkoterminowy wskaźnik – aukcje 10-letnich i 20-letnich obligacji w nadchodzących tygodniach. Słaby popyt na którąkolwiek z nich potwierdzi trend i zwiększy presję na długi koniec. Jeśli bid-to-cover ratio będzie nadal spadać, matematyka zmusi rentowności do wzrostu niezależnie od otoczenia makroekonomicznego.
90 dni (do połowy sierpnia 2026):
Pod koniec lata czynniki strukturalne, które opisałem, zaczną dominować nad koniunkturalnymi. Steven Barrow ze Standard Bank, znany „weteran-łowca rynku obligacji”, prognozuje 10-letnie obligacje na poziomie 5% do końca roku. Skłaniam się do zgody z tym wektorem, ale z doprecyzowaniem: motorem będą nie tyle oczekiwania inflacyjne (które mogą się ustabilizować przy spadku cen ropy w przypadku deeskalacji), ile „premia za termin” (term premium), odzwierciedlająca ryzyko fiskalne i kurczenie się bazy nabywców.
Ten scenariusz – „szok mianownikowy” (denominator shock) dla wszystkich klas ryzykownych aktywów, jak trafnie charakteryzuje go analityka. Gdy stopa dyskontowa w modelach DCF rośnie bez towarzyszącej poprawy oczekiwań co do zysków, mnożniki cenowe się kurczą. Dotyczy to nie tylko amerykańskich akcji, ale wszystkich aktywów wycenianych względem „bezwaryjnej” krzywej obligacji – od obligacji korporacyjnych po inwestycje venture i nieruchomości.
Główne ryzyko, które rynek na razie ignoruje: jeśli rentowność 30-letnich utrwali się powyżej 5% na kilku aukcjach z rzędu, zmieni to zachowanie instytucjonalnych alokatorów aktywów. Komitety emerytalne zaczną rewidować strategiczną alokację aktywów na rzecz stałego dochodu, uruchamiając samonapędzający się cykl: więcej zakupów obligacji – więcej podaży ze Skarbu – wyższe rentowności – jeszcze atrakcyjniejsze dla alokatorów. To nie spirala śmierci, ale spirala przewartościowania, która może rozciągnąć się na lata i zasadniczo zmienić krajobraz rentowności aktywów, do którego przyzwyczaiło się całe pokolenie inwestorów.
— Editorial Team
