俄气石油与MTS发行数千亿卢布浮动利率债券
俄气石油完成了价值1000亿卢布的三年期债券发行，利差为基准利率加100个基点。MTS发行了400亿卢布的12年期浮动利率债券，并开始发行另外200亿卢布。
[核心要点]：真实情况
市场误将俄气石油和MTS的浮动利率债券发行解读为“高需求下的成功融资”。实际上，这是俄罗斯央行（CBR）收回流动性背景下，银行信贷被迫被公共债务替代。
改变局面的数据：仅自2026年1月以来，俄气石油已发行五期浮动利率债券，总额约4250亿卢布。MTS首次发行12年期浮动利率债券——这对于一个连10年期以上主权OFZ债券都需求不足的市场而言，毫无意义。
被忽视的关键信号：俄气石油的利差从3月的170个基点收窄至5月的100个基点。这并非“投资者青睐”的迹象，而是大型银行（俄罗斯联邦储蓄银行、俄罗斯外贸银行、俄罗斯天然气工业银行）已停止向一级发行人发放贷款，并将其推向公开市场，且唯一承销商为俄罗斯天然气工业银行。
时间线与背景
2026年3月： 俄气石油发行500亿卢布浮动利率债券，利差为基准利率加150个基点。
2026年4月： 下一期发行——1000亿卢布，利差仍为150个基点。
2026年5月5日： 俄气石油发行870亿卢布浮动利率债券，利差为150个基点。
2026年5月18–22日： MTS获得003R-02系列注册。俄气石油注册005R-08R系列，编号4B02-08-00146-A-004R。
2026年5月26日： MTS收集投标。超额认购使得发行规模从最初的100亿增至400亿卢布，利差从200个基点降至150个基点。评级机构Expert RA、NCR和ACRA授予该期债券ruAAA评级。
2026年5月27日： 评级机构Expert RA正式授予俄气石油005R-08R系列债券ruAAA评级。
2026年5月28日（昨日）： 俄气石油完成1000亿卢布发行，利差为100个基点——为其浮动利率债券历史最低。MTS也发行了400亿卢布，并宣布开始发行另外200亿卢布[新闻]。
2026年5月29日（今日）： 新闻在媒体发布。
被隐瞒的重要背景：俄气石油在2026年已发行近4250亿卢布浮动利率债券。相比之下，2025年全年该公司通过浮动利率债券融资约3000亿卢布。这种加速是银行贷款放缓、现金运营周期需要流动性的明显信号。
谁赢谁输
赢家：
- 俄罗斯天然气工业银行作为俄气石油发行的唯一承销商。在其他银行削减贷款之际，俄罗斯天然气工业银行通过组织每次发行赚取佣金，同时将证券纳入其投资组合。
- 大型机构投资者（养老基金、保险公司），它们只能投资于评级至少为ruAAA的证券。它们别无选择，只能购买这些浮动利率债券，即使利差收窄至100个基点。
- MTS，将其债务期限延长至12年——这在俄罗斯市场罕见。该公司用更便宜的长期融资替代昂贵的短期贷款，降低了利息支出。
输家：
- 散户投资者，他们在二级市场购买这些浮动利率债券。在利差100个基点、当前基准利率16%的情况下，票息为17%。但预计2026年底俄罗斯央行将利率降至13%后，票息将降至14%——低于通胀率（年化5.33%，但消费者实际通胀更高）。
- 中小型银行，无法参与如此大规模的发行。它们失去市场份额，因为最大的借款人转向公开市场。
- 俄罗斯联邦财政部，需要在第二季度通过OFZ债券借款1.5万亿卢布。如果俄气石油和MTS吸收市场流动性，财政部将不得不为其证券提供更高利率。
媒体未提及的内容
非显而易见的见解： 俄气石油100个基点的利差是俄罗斯央行通过回购操作向银行提供贷款的利率的复制品。这意味着市场不再评估信用风险——它只是简单地镜像监管利率。
详情：当前俄罗斯央行基准利率为16%（预计6月19日会议将降至15.5–16%，年底降至13%）。利差100个基点意味着当前最终收益率为17%。但俄罗斯银行以“基准利率+0–25个基点”（取决于抵押品）的利率向银行提供流动性。也就是说，大型银行可以以16–16.25%从俄罗斯央行借款，然后以17%购买俄气石油的浮动利率债券，赚取75–100个基点的利差，且几乎无风险。
这是俄罗斯央行与大型银行之间的套利，伪装成市场发行。媒体忽略了这种套利之所以可能，是因为俄罗斯央行继续通过回购操作向银行注入流动性（根据5月28日的另一则新闻，代理行账户余额为5.2万亿卢布）。
还有什么被隐藏：MTS发行了12年期浮动利率债券，附有3年后回售权。这是一种合法结构，使公司实际上可以借款3年（因为投资者几乎肯定会行使回售权），但向股东报告“长期资金”。MTS公司财务总监亚历山大·斯米尔诺夫在官方声明中称此为“增加债务组合的期限”——实际上期限保持不变。
同样未提及的是，俄气石油在2025年将净债务/EBITDA从0.78倍增至0.93倍。原因是资本支出用于不能快速产生回报的项目。这仍处于舒适水平，但趋势令人担忧：如果EBITDA不增长，债务负担可能在一年内超过1.0倍——这是石油公司在低油价下的关键阈值。
预测：未来30天和90天
未来30天（至2026年6月29日）：
- 关键日期：6月19日——俄罗斯央行利率会议。 预计降息50个基点至15.5%。这将自动降低所有浮动利率债券的票息，包括俄气石油和MTS的新发行。
- 新发行的利差可能进一步收窄至80–90个基点（ruAAA发行人）。原因：银行将继续俄罗斯央行套利，对“自由流动性”的竞争将加剧。
- 风险：如果通胀未放缓（当前年化率为5.33%），俄罗斯央行可能在6月不降息。在这种情况下，浮动利率债券的利差将重新扩大至120–130个基点，这些债券的二级市场将下跌2–3%。
未来90天（至2026年8月29日）：
- 俄气石油可能进行另一次浮动利率债券发行，规模500–1000亿卢布，以覆盖年底前的流动性需求。其2026年浮动利率债券总量可能超过6000亿卢布。
- MTS将发行承诺的200亿卢布新一期债券[新闻]。利差可能在140–150个基点——与第一批类似。
- 新浮动利率债券的利率将随基准利率下降。如果俄罗斯央行年底前将利率降至13%（俄罗斯储蓄银行预测），俄气石油浮动利率债券的票息将降至14%——对习惯于17–20%收益率的散户投资者吸引力下降。
- 主要风险： 如果财政部增加OFZ债券借款计划（当前第二季度计划为1.5万亿卢布），这将抽走市场流动性。财政部已提前22%完成计划，发行了1.27万亿卢布中的1.5万亿。额外的OFZ发行可能“干涸”市场，新浮动利率债券发行条件将恶化。
编辑预测
资产： 俄气石油005R-08R系列债券（ISIN: RU000A10F8V7）——未来48–72小时横盘偏下行。在创纪录发行消息后，二级市场可能出现短期超买，但将迅速消退。关键收益率水平为年化17%（对应当前基准利率16%+利差100个基点）。置信水平：高（75%）。主要风险：如果在6月19日前出现俄罗斯央行不会降息的信号（例如通胀加速），浮动利率债券收益率可能因投机原因单日上升20–30个基点。编辑意见并非投资建议。
— Editorial Team
