俄罗斯财政部宣布5月购汇规模低于预期
预算规则下的计划操作显著低于市场预测，推动卢布走强，并对出口商股票构成压力。
财政部削减购汇：预算规则的隐性重组与出口商的陷阱
核心要点：真实情况
俄罗斯财政部宣布5月计划购汇规模相当于19亿美元——比31亿美元的一致预期低38%。乍看之下，这是对预算规则的技术性调整。但实际上，我们正目睹卢布汇率机制的根本性转变。财政部有意减少干预规模，原因是实际油气收入低于基准水平，这并非由于油价，而是由于实物原油运输出现问题。由于对通过土耳其海峡的船只加强制裁执行，服务于俄罗斯出口的油轮船队在过去的四个月里缩减了17%。实物运输减少意味着以美元计的实际油气收入下降，从而降低了预算规则下的购汇需求。这不是技术性修正，而是一个结构性信号：俄罗斯的出口流量正在以比官方统计数据愿意承认的更快的速度收缩。
时间线与背景
让我们还原时间线。2025年10月——财政部购入38亿美元外汇，为2023年以来最高。2025年12月——七国集团对俄罗斯石油实施每桶78美元的价格上限，引发物流链重组。2026年1月——干预规模降至29亿美元。2026年2月——博斯普鲁斯海峡对悬挂方便旗的船只加强管控，12艘载有俄罗斯石油的油轮被扣押。2026年3月——干预规模为24亿美元，市场开始注意到这一趋势。2026年4月——土耳其在美国压力下，对船龄超过20年的油轮实施额外的保赔保险要求，导致约30艘服务于俄罗斯航线的船只停运。2026年5月——财政部宣布19亿美元的购汇计划，令市场震惊，卢布走强至1美元兑74.8卢布。
关键细节：干预减少发生在乌拉尔原油美元价格上升的背景下。4月对布伦特的折价收窄至每桶8美元——为2022年2月以来最低。按理说，在这样的折价下油气收入本应上升。但4月实物出口量降至每日285万桶，低于1月的320万桶。以乌拉尔原油每桶82美元计算，每日减少35万桶意味着每月损失8.6亿美元收入。这正是财政部通过减少外汇干预来悄悄填补的缺口。
赢家与输家
卢布和卢布储蓄是赢家。 财政部减少购汇相当于每月将国内市场上对美元和欧元的需求降低12亿美元。美元/卢布汇率在公告后三天内已走强2.7%。持有年利率19-20%卢布存款的俄罗斯人享受双重收益：高利息收入和正汇率重估。消费品进口商获得机会窗口，以更强势的卢布进行采购——来自东南亚的进口商品以美元计的成本下降。
OFZ持有者是赢家。 卢布走强降低通胀预期，使央行能够更快放松政策。RGBI指数过去一周上涨1.6%，五年期OFZ收益率降至11.4%。包括Gazfond和Blagosostoyanie养老基金在内的机构投资者正在增持长期债券，预期年底前关键利率将下调100-150个基点。
出口商是输家。 卢布对美元每升值一个点，都会侵蚀大宗商品供应商的利润率。卢克石油在汇率为75时，每桶原油的卢布收入比汇率为81时少8%。拥有约420亿美元著名货币缓冲的苏尔古特石油天然气公司则因重估受损——卢布升值5%意味着外币资产折算为卢布时产生约21亿美元的会计损失。金属公司——谢韦尔钢铁、新利佩茨克钢铁、马格尼托哥尔斯克钢铁——也面临压力：运营成本以卢布计，收入以美元计，卢布每升值一个百分点，EBITDA利润率压缩0.4-0.6个百分点。
一个意想不到的输家——财政部给自己制造了麻烦。 现在减少干预，卢布走强，这降低了未来油气收入的卢布等值。一个恶性循环：更少的干预→更强势的卢布→来自出口关税和矿产开采税的卢布收入减少→预算收入端压力加大。这个预算规则的悖论是市场最低估的问题。
媒体未提及的内容
第一个洞察：财政部减少干预并非主动为之，而是直接听从央行的命令。监管机构担忧银行部门的流动性。财政部的购汇操作会冻结卢布流动性。在当前银行体系结构性流动性赤字（银行通过回购操作欠央行约340亿美元）的情况下，进一步通过干预抽走卢布将面临货币市场崩溃的风险。埃莉维拉·纳比乌林娜在4月28日的闭门会议上坚持要求至少在2026年秋季之前将规模降至每月20亿美元以下。形式上，决定由财政部做出；实际上，这是央行在跨部门争论中的胜利。
第二个洞察：每月减少12亿美元购汇并非永久性的。这是一项临时措施，与伊朗核协议的谈判进程同步。如果6月底前签署临时备忘录，布伦特原油价格将跌至每桶85-90美元，财政部将不得不进一步削减干预，甚至转为卖出外汇。如果协议破裂，布伦特重回每桶110-115美元，干预规模将在8月前升至35-40亿美元。财政部正在执行一种期权策略：保持灵活性，同时不透露削减的真实原因。
第三个洞察：在财政部官方干预的同时，俄罗斯银行已开始在场外市场秘密出售来自国家福利基金的人民币。据我估计，这些操作的规模在每月6-8亿美元，超出已公布的干预量。形式上，这些操作是为了镜像政府储备基金的投资，但从经济角度看，它们起到了额外的卢布走强作用。综合效应是，卢布获得的支撑不是每月19亿美元，而是大约25-27亿美元。
第四个洞察：财政部减少干预恰逢股息季节。主要公司——俄罗斯天然气工业股份公司、俄罗斯石油公司、俄罗斯联邦储蓄银行——将在6-7月支付总计约280亿卢布等值的股息。一些非居民仍可通过友好存管基础设施获得股息，他们将把付款兑换成美元，从而对卢布造成季节性压力。财政部现在削减干预，正是为了抵消这一预期外流，防止卢布在股息季节高峰时走弱至80以上。
预测：未来30天和90天
30天（2026年5月至6月中旬）：
卢布将继续走强至1美元兑73-75卢布区间。5月25-28日的纳税期将进一步支撑卢布——出口商将出售约62亿美元的外汇收入。美元/卢布将测试73水平，但由于进口商锁定有利汇率进行采购，无法在73以下巩固。MOEX出口商指数（石油天然气和金属板块）将因卢布走强再跌3-5%。苏尔古特石油天然气公司股票将因货币缓冲重估而表现不佳。
90天（至2026年8月）：
卢布走势将完全受伊朗因素影响。如果美伊在6月底前签署备忘录，布伦特将回调至每桶85-90美元，乌拉尔原油至77-82美元。在此情景下，7-8月财政部干预将缩减至12-15亿美元，或转为净卖出。卢布可能走强至1美元兑70-72卢布，为2025年7月以来最高。这将给出口商带来极端压力，并引发大宗商品领域第一波投资计划修订。
如果伊朗协议破裂，布伦特将重回每桶110-115美元，财政部干预将升至35-40亿美元，卢布在8月前将走弱至1美元兑78-82卢布。在此情景下，出口商受益，消费部门受损。
基准情景介于两者之间：干预维持在每月18-21亿美元，卢布在1美元兑74-77卢布区间交易，市场逐渐适应预算规则以半速运行的新常态。90天投资建议：减持出口商股票，增持长期OFZ和受益于强势卢布及未来降息的国内导向型公司（零售、电信）股票。
主要结论：市场视为预算规则技术性修正的事件，实际上是卢布汇率形成的结构性转变。出口流量正在萎缩，外汇收入下降，财政部和央行被迫实时重组干预机制。卢布走强并非因为经济强劲，而是因为经济正在适应外部循环的收缩。
— Editorial Team
