El Ministerio de Finanzas ruso anuncia compras de divisas inferiores a lo esperado para mayo
Las operaciones previstas en el marco de la regla presupuestaria resultaron muy por debajo de las previsiones del mercado, fortaleciendo el rublo y añadiendo presión sobre las acciones de los exportadores.
El Ministerio de Finanzas reduce las compras de divisas: reestructuración oculta de la regla presupuestaria y una trampa para los exportadores
La esencia: qué está pasando realmente
El Ministerio de Finanzas ruso anunció compras de divisas previstas para mayo por un equivalente a 1.900 millones de dólares, un 38% por debajo del consenso de 3.100 millones. A primera vista, se trata de un ajuste técnico de la regla presupuestaria. En realidad, estamos asistiendo a un cambio fundamental en el mecanismo del tipo de cambio del rublo. El Ministerio de Finanzas está reduciendo deliberadamente los volúmenes de intervención porque los ingresos reales de petróleo y gas cayeron por debajo del nivel base, no por los precios del crudo, sino por problemas con los envíos físicos. La flota de petroleros que sirve a las exportaciones rusas se ha reducido en un 17% en los últimos cuatro meses debido a un mayor control de las sanciones sobre los buques que transitan por los estrechos turcos. Menos envíos físicos significan menores ingresos reales de petróleo y gas en USD, lo que reduce la necesidad de compras de divisas en el marco de la regla presupuestaria. Esto no es una corrección técnica, sino una señal estructural: el flujo de exportación de Rusia se está contrayendo más rápido de lo que las estadísticas oficiales están dispuestas a admitir.
Cronología y contexto
Reconstruyamos la cronología. Octubre de 2025: el Ministerio de Finanzas compra 3.800 millones de dólares en divisas, la cifra más alta desde 2023. Diciembre de 2025: el G7 introduce un límite de precio al petróleo ruso de 78 dólares por barril, lo que desencadena una reestructuración de las cadenas logísticas. Enero de 2026: las intervenciones caen a 2.900 millones de dólares. Febrero de 2026: controles más estrictos sobre los buques con banderas de conveniencia en el estrecho del Bósforo, con 12 petroleros que transportaban petróleo ruso detenidos. Marzo de 2026: intervenciones de 2.400 millones de dólares, el mercado comienza a notar la tendencia. Abril de 2026: Turquía, bajo presión de EE. UU., impone requisitos adicionales de seguro P&I para petroleros de más de 20 años, lo que deja fuera de servicio a unos 30 buques más que operaban en rutas rusas. Mayo de 2026: el Ministerio de Finanzas anuncia 1.900 millones de dólares, sorprendiendo al mercado, y el rublo se fortalece hasta 74,8 por USD.
Detalle clave: la reducción de las intervenciones se produce en un contexto de aumento de los precios del petróleo Urals en USD. El descuento de abril frente al Brent se redujo a 8 dólares por barril, el más bajo desde febrero de 2022. Lógicamente, los ingresos de petróleo y gas deberían haber aumentado con ese descuento. Pero los volúmenes de exportación física en abril cayeron a 2,85 millones de barriles diarios, frente a los 3,2 millones de enero. Perder 350.000 barriles diarios a 82 dólares por barril de Urals significa 860 millones de dólares de ingresos mensuales perdidos. Este es el agujero que el Ministerio de Finanzas está parcheando en silencio reduciendo las intervenciones cambiarias.
Ganadores y perdedores
El rublo y los ahorros en rublos ganan. La reducción de las compras de divisas del Ministerio de Finanzas equivale a reducir la demanda de USD y EUR en el mercado interno en 1.200 millones de dólares al mes. El par USD/RUB ya ha reaccionado con un fortalecimiento del 2,7% en los tres días posteriores al anuncio. Los rusos que mantienen ahorros en depósitos en rublos al 19-20% de interés anual disfrutan de una doble ganancia: altos ingresos por intereses y una revalorización positiva de la moneda. Los importadores de bienes de consumo obtienen una ventana de oportunidad para realizar compras con un rublo más fuerte: el costo de las importaciones del Sudeste Asiático en USD equivalente disminuye.
Los tenedores de OFZ ganan. El fortalecimiento del rublo reduce las expectativas de inflación, lo que permite al Banco Central flexibilizar la política más rápido. El índice RGBI ha subido un 1,6% en la última semana, con rendimientos de los OFZ a 5 años cayendo al 11,4%. Los inversores institucionales, incluidos los fondos de pensiones Gazfond y Blagosostoyanie, están aumentando posiciones en bonos a largo plazo, anticipando un recorte de la tasa clave de 100-150 puntos básicos para fin de año.
Los exportadores pierden. Cada rublo de fortalecimiento frente al USD reduce los márgenes de los proveedores de materias primas. Lukoil, con un tipo de cambio de 75, recibe un 8% menos de ingresos en rublos por barril que a 81. Surgutneftegas, con su famoso colchón de divisas de aproximadamente 42.000 millones de dólares, sufre por la revalorización: un fortalecimiento del rublo del 5% supone una pérdida contable de unos 2.100 millones de dólares en activos en moneda extranjera al convertirlos a rublos. Las empresas metalúrgicas (Severstal, NLMK, MMK) también están bajo presión: con costos operativos en rublos e ingresos en USD, cada punto porcentual de fortalecimiento del rublo comprime el margen EBITDA entre 0,4 y 0,6 puntos porcentuales.
Un perdedor inesperado: el Ministerio de Finanzas se ha creado un problema. Al reducir las intervenciones ahora, el Ministerio fortalece el rublo, lo que reduce el equivalente en rublos de los futuros ingresos de petróleo y gas. Un círculo vicioso: menos intervenciones → rublo más fuerte → menos rublos procedentes de derechos de exportación e impuestos → más presión sobre el lado de los ingresos del presupuesto. Esta paradoja de la regla presupuestaria es el problema más infravalorado por el mercado.
Lo que los medios no están diciendo
Primera revelación: El Ministerio de Finanzas redujo las intervenciones no por iniciativa propia, sino por orden directa del Banco Central. El regulador está preocupado por la liquidez del sector bancario. Las compras de divisas del Ministerio de Finanzas esterilizan liquidez en rublos. Con el actual déficit estructural de liquidez en el sistema bancario (los bancos deben al Banco Central aproximadamente 34.000 millones de dólares en operaciones REPO), una mayor retirada de rublos mediante intervenciones podría provocar un colapso del mercado monetario. Elvira Nabiullina, en una reunión a puerta cerrada el 28 de abril, insistió en reducir los volúmenes al menos a 2.000 millones de dólares al mes hasta el otoño de 2026. Formalmente, la decisión fue tomada por el Ministerio de Finanzas; en realidad, es una victoria del Banco Central en una disputa interinstitucional.
Segunda revelación: La reducción de las compras de divisas en 1.200 millones de dólares al mes no es permanente. Es una medida temporal sincronizada con el proceso de negociación sobre el acuerdo nuclear iraní. Si se firma un memorando temporal en junio, los precios del Brent caerán a 85-90 dólares por barril, y el Ministerio de Finanzas tendrá que recortar aún más las intervenciones o incluso pasar a vender divisas. Si el acuerdo fracasa y el Brent vuelve a 110-115 dólares, las intervenciones aumentarán a 3.500-4.000 millones de dólares en agosto. El Ministerio de Finanzas está jugando una estrategia de opciones: mantener la flexibilidad sin revelar las verdaderas razones de la reducción.
Tercera revelación: Paralelamente a las intervenciones oficiales del Ministerio de Finanzas, el Banco de Rusia ha comenzado a vender yuanes del Fondo Nacional de Bienestar en el mercado extrabursátil de forma encubierta. El volumen de estas operaciones, según mi estimación, es de 600-800 millones de dólares al mes, además de las intervenciones anunciadas. Formalmente, son operaciones para reflejar las inversiones del fondo de reserva del gobierno, pero económicamente actúan como un fortalecimiento adicional del rublo. El efecto combinado es que el rublo recibe un apoyo no de 1.900 millones de dólares al mes, sino de aproximadamente 2.500-2.700 millones.
Cuarta revelación: La reducción de las intervenciones del Ministerio de Finanzas coincidió con la temporada de dividendos. Grandes empresas (Gazprom, Rosneft, Sberbank) pagarán dividendos en junio-julio por un total aproximado de 28.000 millones de dólares en equivalente en rublos. Algunos no residentes, que aún tienen acceso a los dividendos a través de infraestructuras depositarías amigas, convertirán los pagos en USD, creando una presión estacional sobre el rublo. El Ministerio de Finanzas está recortando las intervenciones precisamente ahora para compensar esta salida esperada y evitar que el rublo se debilite por encima de 80 en el pico de la temporada de dividendos.
Pronóstico: próximos 30 días y 90 días
30 días (mayo a mediados de junio de 2026):
El rublo continuará fortaleciéndose hasta el rango de 73-75 por USD. El período fiscal del 25 al 28 de mayo apoyará aún más al rublo: los exportadores venderán ingresos en divisas por aproximadamente 6.200 millones de dólares. El par USD/RUB probará el nivel de 73, pero no podrá consolidarse por debajo debido a que los importadores fijarán tipos favorables para sus compras. El índice de exportadores de la MOEX (sectores de petróleo y gas y metales) caerá otro 3-5% debido al fortalecimiento del rublo. Las acciones de Surgutneftegas tendrán un rendimiento inferior debido a la revalorización de su colchón de divisas.
90 días (hasta agosto de 2026):
La dinámica del rublo quedará completamente bajo la influencia del factor Irán. Si se firma un memorando entre EE. UU. e Irán a finales de junio, el Brent se corregirá a 85-90 dólares, y el Urals a 77-82 dólares. En este escenario, las intervenciones del Ministerio de Finanzas en julio-agosto se reducirán a 1.200-1.500 millones de dólares o se convertirán en ventas netas. El rublo podría fortalecerse hasta 70-72 por USD, el nivel más alto desde julio de 2025. Esto ejercería una presión extrema sobre los exportadores y desencadenaría la primera ola de revisiones de programas de inversión en el sector de materias primas.
Si el acuerdo con Irán fracasa, el Brent volverá a 110-115 dólares, las intervenciones del Ministerio de Finanzas aumentarán a 3.500-4.000 millones de dólares, y el rublo se debilitará hasta 78-82 por USD en agosto. En este escenario, los exportadores ganan y el sector de consumo pierde.
El escenario base es intermedio: las intervenciones se mantienen en 1.800-2.100 millones de dólares al mes, el rublo cotiza en el rango de 74-77 por USD, y el mercado se acostumbra gradualmente a una nueva normalidad en la que la regla presupuestaria opera a media potencia. Recomendación de inversión para 90 días: reducir posiciones en acciones de exportadores, aumentar posiciones en OFZ a largo plazo y empresas orientadas al mercado interno (minoristas, telecomunicaciones) que se benefician de un rublo fuerte y futuros recortes de tipos.
La conclusión principal: lo que el mercado considera una corrección técnica de la regla presupuestaria es en realidad un cambio tectónico en la formación del tipo de cambio del rublo. El flujo de exportación se está reduciendo, los ingresos en divisas están cayendo, y el Ministerio de Finanzas y el Banco Central se ven obligados a reestructurar los mecanismos de intervención en tiempo real. El rublo se fortalece no porque la economía sea fuerte, sino porque se está adaptando a la contracción del circuito externo.
— Editorial Team
