俄罗斯央行自2025年8月以来首次录得周度通缩
4月28日至5月4日，消费者价格下降0.02%，年通胀率放缓至5.56%。这强化了市场对俄罗斯联邦中央银行进一步放松货币政策的预期。
俄罗斯周度通缩：为何不是战胜通胀的胜利，而是进入新现实的信号
本质：真实情况如何
俄罗斯联邦国家统计局记录，2026年4月28日至5月4日当周消费者价格象征性下降0.02%。年通胀率降至5.56%。市场对此如获至宝：OFZ债券上涨，银行业开始押注6月会议降息。但我对这些数字有不同看法。你看到的并非健康经济的有机通缩，而是三个因素的结合：3月恐慌性购买浪潮后消费者需求崩溃、果蔬季节性降价以及2025年4月的高基数效应。实际通胀形势依然严峻：剔除季节性和行政因素的核心通胀周环比仍高于0.3%。这是央行关注但媒体忽视的主要指标。
时间线与背景
回顾一下轨迹。2025年12月——关键利率21%。2026年1月——央行暗示可能暂停，但卢布和大宗商品合约中的地缘政治溢价迫使其连续三次会议维持利率不变。2月——企业贷款环比收缩1.8%。3月——随着卢布兑美元跌破80，消费者需求出现最后一波激增。人们将储蓄转为耐用品，担心新一轮贬值。4月——零售贸易额环比下降4.2%。现在——CPI下降0.02%。典型的恐慌后压缩模式。2015年和2022年，我们看到了完全相同的现象：购买量急剧飙升，随后需求低迷6-10周，通胀指标表面改善。
被忽略的关键细节：联合国粮农组织食品价格指数4月环比上涨2.1%。这是一个全球领先指标。滞后6-8周后，全球谷物、油脂和肉类价格将传导至俄罗斯零售端。通缩周是新通胀冲击前的平静期，该冲击将在6-7月到来。
谁赢谁输
赢家：
- 持有固定票息长期OFZ债券的投资者。10年期债券收益率在过去三个交易日已从13.2%调整至12.5%。收益率曲线每下降10个基点，意味着久期7-8年的债券价格约上涨0.7%。自2025年秋季以来持有这些债券的大型非国有养老基金，前五大基金投资组合的美元等值利润约为1.2-1.5亿美元。
- 以美元和欧元计价的出口商。形式上，降息施压卢布，增加出口的卢布利润率。卢克石油和苏尔古特石油天然气公司凭借其货币缓冲，相比国内企业获得额外优势。
- 拥有项目融资的开发商。关键利率每下调一个百分点，可节省过桥贷款服务成本。萨莫莱特集团和PIK集团的项目债务组合合计约21亿美元。对他们而言，货币宽松关乎生存而非利润。
输家：
- 2025年第四季度以28-32%年利率过度放贷的零售银行。降息引发再融资浪潮。积极扩张无担保零售业务的Tinkoff银行和Sovcombank银行，最早在第三季度将面临净利息收入压力。
- 卢布储户。前十大银行一年期存款平均利率将从当前的19.8%降至7月的18-18.5%。年通胀率5.5-6%下，实际回报仍为正，但趋势正在逆转下行。
- 非食品商品进口商。如果利率下降速度快于电子产品和家电通胀放缓速度，卢布兑美元可能贬值3-5%。这将立即侵蚀以外币预订单的经销商利润。
媒体遗漏了什么
第一个非显而易见观点：央行利用这个通缩周作为掩护，降息并非为了经济，而是为了预算。财政部4月OFZ发行计划仅完成63%——67亿美元中仅42亿美元。收益率曲线仍倒挂，市场拒绝无溢价购买长期债务。为将曲线拉平至正常形态，使财政部能以11-12%而非当前的13-14%利率借款，监管机构需要一个根本性信号。通缩周就是那个信号。如果5月23日央行发布声明下调中期通胀预测，为6月13日降息100-150个基点铺平道路，我不会感到惊讶。
第二个观点：周度通缩数据在技术上存在扭曲，因为俄罗斯联邦国家统计局自2026年1月1日起修订了代表性商品篮子。公用事业服务在指数中的权重降低了1.2个百分点，而果蔬权重提高了0.8个百分点。这从结构上增加了指数波动性，使其对季节性因素更敏感。换言之，5月的通缩和9月的通胀在统计上将更为显著。
第三个观点，完全被主流分析忽视：通缩与即将推出的数字卢布之间的联系。自2026年9月起，俄罗斯银行强制要求将数字卢布用于社会支付和公共部门工资。这创建了一个新的传导渠道：数字形式货币流通速度加快，可能在今年下半年推高通胀0.4-0.6个百分点。央行正急于在数字卢布加速货币流通之前，通过现在降息创造操作空间。
预测：未来30天和90天
30天（2026年5月至6月中旬）：
6月13日，央行将关键利率下调100个基点至20%。市场已部分消化此预期，因此OFZ反应平淡：5年期债券收益率将降至11.5-11.7%。卢布将走弱至76-78兑1美元，但将是平稳波动，无恐慌性抛售。莫斯科交易所银行业指数在会议当日将回调2-3%，随后几个交易日因获利了结再跌1-2%。开发商和零售商将获得短期正面提振，但受限于秋季新一轮通胀周期的预期。
90天（截至2026年8月）：
年通胀率将在5-6月触及局部低点5.0-5.2%，随后回升。到8月，年通胀率将达到5.8-6.1%。驱动因素：全球食品价格滞后传导、季节性燃料价格上涨以及7月1日起公用事业费率指数化（6.8%，高于当前通胀，作为促通胀因素）。央行将陷入困境：6月降息后，宽松弹药耗尽，通胀将再次攀升。2026年12月前不会进一步降息。
现在买入的长期OFZ债券到8月将出现2-4%的负重估，原因是通胀预期上升和央行言论逆转。当前市场乐观情绪是对后期买家的陷阱，他们未能看到一周统计噪音背后的结构性促通胀因素。经济中的实际利率仍为正，年化14-15%，不足以实现可持续经济增长，但足以维持企业部门的紧缩金融条件。
主要结论：2026年4月的通缩周并非值得庆祝的理由，而是国内需求深度压缩的症状，伪装成战胜通胀的统计胜利。相信这一叙事的市场将在夏末受到惩罚。
— Editorial Team
