Index cen výrobců v Japonsku vyskočil na tříleté maximum kvůli skoku cen energií
V dubnu japonský index korporátních cen zboží vzrostl o 4,9 % meziročně, čímž dosáhl nejvyšší úrovně za tři roky, což zvyšuje tlak na Bank of Japan v důsledku zdražování dovozu energií a oslabování jenu.
To, co se nyní děje s japonskou ekonomikou, se obvykle popisuje termínem „importovaná inflace“. Ale to je příliš zdvořilá formulace. Ve skutečnosti jsme svědky pomalého škrcení třetí největší ekonomiky světa, která se ocitla v pasti mezi geopolitikou, devizovým trhem a vlastní monetární ortodoxií.
Podstata: co se skutečně děje
Růst indexu korporátních cen zboží o 4,9 % v dubnu není jen statistický výkyv. Je to přímý důsledek toho, že Japonsko dováží asi 95 % spotřebované energie a nyní za ni platí v dolarech kurzem, který činí každou dodávku LNG nebo ropy katastrofálně drahou. V březnu činily spotové ceny LNG 14,85 USD za milion BTU – nárůst o 31 % za měsíc. V dubnu vyskočily na 19,10 USD. Přidejte k tomu oslabení jenu, který se obchoduje kolem 150–160 za dolar, a dostanete dvojitý úder: suroviny zdražují v dolarech a dolar zdražuje v jenech.
Ale to nejdůležitější se neděje v číslech PPI, ale v hlavách japonských korporátních finančních ředitelů. Už nevěří, že tento skok je dočasný. A když výrobce chemikálií vidí, že nafta zdražila o 80 % za rok, už tyto náklady neabsorbuje – přenáší je dále v řetězci. To jsou ty „sekundární efekty“, o kterých s takovou hrůzou mluví v Bank of Japan.
Časová osa a kontext
Řetězec událostí, který nás dovedl k tomuto bodu, nezačal v dubnu. Již na březnovém zasedání BOJ, které se konalo 18.–19. března, bylo v zápisech zaznamenáno pro japonskou centrální banku bezprecedentní prohlášení: „Zvyšovat sazby bez dlouhých intervalů“ a „jednat bez váhání, pokud ekonomika nevykazuje známky zhoršení“. Stalo se tak pouhé tři týdny po americko-izraelských úderech na Írán 28. února. Tehdy byla sazba ponechána na 0,75 %, ale rozkol v radě ředitelů byl již zřejmý.
K dubnovému zasedání se situace zhoršila. Konflikt na Blízkém východě se vlekl a Hormuzský průliv zůstal fakticky zablokován pro normální lodní dopravu. Ceny ropy Brent se ustálily nad 106 USD za barel. BOJ se opět zdržela zvýšení, ale jestřábí menšina v radě již otevřeně hovořila o riziku „zaostávání za křivkou“. A 15. května je zveřejněn PPI – 4,9 % oproti konsenzu 3,0 %, a to mění vše.
Nyní Kazuo Ueda a jeho kolegové nemají žádný prostor pro manévrování. Trhy již započítávají zvýšení sazby v červnu – a to navzdory tomu, že japonská ekonomika je technicky na pokraji recese kvůli zhoršujícím se podmínkám obchodu.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Příjemci současné situace jsou málo početní, ale jejich profil je výmluvný. Japonské banky – Mitsubishi UFJ, Sumitomo Mitsui, Mizuho – dostávají šanci konečně vystoupit z dvacetiletého prokletí nulových sazeb. Každých 25 bazických bodů zvýšení sazby BOJ přidá přibližně 1,2 miliardy USD k celkovému čistému úrokovému výnosu tří megabank. Jejich akcie od poloviny března vzrostly o 7–9 %, čímž překonávají index Topix.
Japonské pojišťovny – Tokio Marine, Sompo, MS&AD – vyhrávají dvakrát. Za prvé, růst výnosu JGB zvyšuje jejich investiční výnos. Za druhé, posílení jenu (které nevyhnutelně následuje po zvýšení sazeb) zvýší hodnotu jejich obrovských zahraničních aktiv v přepočtu na jeny. Přitom k září 2025 pojišťovny zajistily pouze 46 % měnového rizika u zahraničních aktiv – to je historické minimum, které je činí extrémně zranitelnými při prudkém obratu kurzu.
Prohrávají japonští exportéři. Toyota, Sony, Nintendo – všichni, kdo vydělávají v dolarech a eurech, ale vykazují v jenech. Každé posílení jenu o 1 % ukousne přibližně 280 milionů USD provozního zisku Toyoty. Prohrávají japonské domácnosti: růst cen energií a potravin při stagnujících reálných mzdách znamená pokles spotřeby. Prohrávají držitelé japonských státních dluhopisů: při zvýšení sazby na 1 % a výše vykážou portfolia JGB záporné přecenění ve výši přibližně 150–180 miliard USD na celém trhu.
Co média nedopovídají
A nyní insider část. Všichni píší o PPI a sazbách, ale nikdo nemluví o tom, co se skutečně děje na devizovém trhu. Jenový carry trade dosáhl rozměrů, které BCA Research již v únoru nazývala „bombou s časovým zpožděním“. Objem forwardových kontraktů v jenech držených globálními hedgeovými fondy byl odhadován na 35 bilionů JPY k říjnu 2025. Od té doby, s ohledem na příliv do carry trade v důsledku konfliktu v Perském zálivu, může toto číslo dosahovat 42–45 bilionů JPY. To je přibližně 280–300 miliard USD.
Nyní si představte: BOJ v červnu zvýší sazbu na 1,0 %, jen začne prudce posilovat. Hedgeové fondy sedící v carry trade začnou masivně uzavírat pozice – prodávat dolary a nakupovat jeny. Vzniká zpětná vazba: posílení jenu vyvolá další uzavírání pozic, což způsobí ještě větší posílení. Historické analogie – 2008, 2015 a 2020 – ukazují, že katalyzátorem obratu carry trade nebylo vždy samotné zvýšení sazby, ale pokles cen aktiv financovaných půjčkami v jenech.
A zde se dostáváme k nejméně zřejmému momentu. Japonské úřady provedly minulý týden devizovou intervenci, ale její efekt bude krátkodobý, protože strukturální poptávka po dolarech na úhradu energií nikam nezmizela. Navíc hedgeové fondy již aktivně nakupují put opce na dolar proti jenu, čímž sázejí na opakovanou intervenci. Ale skutečná hra se neodehrává na spotovém trhu, ale na trhu forwardů a swapů. Největší market makeři – Barclays, Nomura, Goldman Sachs – zaznamenávají anomální poptávku po strukturách s krátkou dobou splatnosti, což naznačuje přípravu na riziko události, nikoli na dlouhodobý trend.
Druhý moment, který se zamlčuje: BOJ se ocitla v institucionální pasti. V její bilanci jsou japonské státní dluhopisy v hodnotě přibližně 4,5 bilionu USD. Při zvýšení sazby hodnota tohoto portfolia klesne a BOJ bude muset vykázat ztráty. Formálně může centrální banka pracovat se záporným kapitálem, ale politicky to vytváří obrovský tlak. Ministerstvo financí, které právě provedlo intervenci a utratilo rezervy, bude muset parlamentu vysvětlovat, proč centrální banka ztrácí peníze daňových poplatníků.
Prognóza: následujících 30 a 90 dní
V následujících 30 dnech – do 15. června – očekávám, že BOJ zvýší sazbu na 1,0 % na červnovém zasedání. Toto rozhodnutí bude motivováno ne tak dubnovým PPI (který pouze potvrdil trend), jako spíše květnovými údaji o spotřebitelské inflaci v Tokiu, které vyjdou 27. května a podle mých odhadů ukážou růst nad 3,5 % meziročně. Jen posílí na 145–148 za dolar. Výnos 10letých JGB vzroste na 1,2–1,3 %. Japonský akciový trh se opraví o 5–7 %.
V následujících 90 dnech – do poloviny srpna – se scénář větví do dramatičtější podoby. Pokud konflikt v Perském zálivu nebude urovnán, Hormuzský průliv zůstane fakticky uzavřen a spotové ceny LNG pro Japonsko se ustálí nad 20 USD za milion BTU. V tomto případě bude BOJ nucena zvýšit sazbu znovu, na 1,25 %, již v září. Jen posílí na 140 za dolar. To spustí mechanismus hromadného uzavírání pozic carry trade s potenciálním objemem prodejů dolarů ve výši 50–70 miliard USD během několika týdnů.
Pokud Írán a USA dosáhnou dočasného příměří za zprostředkování Číny (pravděpodobnost 35 %), ceny ropy se opraví na 95–100 USD za barel. Pak si BOJ bude moci dovolit pauzu po červnovém zvýšení. Jen se stabilizuje v rozmezí 145–150. Ale i v tomto optimistickém scénáři je éra „japonské výjimky“ z globálního cyklu utahování u konce. Japonsko se připojuje ke zbytku světa v boji s inflací – a to zásadně mění architekturu globálních finančních toků.
— Editorial Team
