30-letnie obligacje skarbowe USA osiągnęły rentowność 5,12% – najwyżej od 2007 roku
Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła do 5,12%, co jest najwyższym poziomem od czerwca 2007 roku. Analitycy Apollo i Deutsche Bank zauważają, że G7 zbiorowo zbliża się do 5% rentowności długoterminowych papierów w obliczu rosnących deficytów budżetowych.
[Sedno]: co naprawdę się dzieje
Rynek długu skarbowego USA przechodzi tektoniczną zmianę, a 5,12% na 30-letnich papierach to nie tylko ładna liczba na nagłówki. Obserwujemy rozpad klasycznego modelu „stopy wolnej od ryzyka”, na którym opierała się cała światowa architektura finansowa przez ostatnie 40 lat. Gdy Kevin Warsh przygotowuje się do objęcia stanowiska prezesa Fed 22 maja 2026 roku, a oczekiwania inflacyjne w horyzoncie 5-letnim utrwaliły się na poziomie 2,7%, rynek nie wierzy już, że bank centralny jest w stanie przywrócić inflację do celu bez wywołania pełnoprawnego kryzysu zadłużenia.
Nieoczywisty związek, który umykają mainstreamowym mediom: obecny skok rentowności jest prawie zsynchronizowany z uruchomieniem protokołu Ondo Global Markets, który w trzy tygodnie przyciągnął ponad 1 mld USD w tokenizowanych obligacjach skarbowych. Kapitał instytucjonalny nie tylko ucieka z długich Treasuries – przenosi się do ich on-chainowych odpowiedników, tworząc równoległy system wyceny długu państwowego. To pierwszy przypadek w historii, gdy protokoły DeFi zaczynają wpływać na krzywą rentowności suwerennych papierów kraju emitującego walutę rezerwową.
Chronologia i kontekst
Trajektoria 30-letnich Treasuries w ciągu ostatnich 60 dni wygląda jak klasyczne „niedźwiedzie spłaszczenie krzywej”. Rentowność przebiła psychologiczną barierę 5% już 8 maja, kiedy Departament Skarbu USA ogłosił plany emisji 385 mld USD nowego długu w drugim kwartale – o 40 mld USD więcej niż oczekiwał konsensus prognoz dealerów pierwotnych. Reakcja nastąpiła natychmiast: Apollo Global Management zwiększyła krótką pozycję w długich Treasuries o 2,3 mld USD, a Deutsche Bank odnotował rekordowy od 2023 roku wolumen hedgingu ryzyka stóp procentowych wśród klientów korporacyjnych.
Równolegle rozwija się sytuacja z zatwierdzeniem CLARITY Act w senackiej komisji bankowej 15 maja. Projekt ustawy tworzy legalny pomost między tradycyjnymi Treasuries a ich tokenizowanymi odpowiednikami, umożliwiając bankom depozytariuszom uwzględnianie on-chainowych obligacji w normach płynności pierwszego poziomu. J.P. Morgan przeprowadził testową transakcję z Mastercard 17 maja – 50 mln USD tokenizowanych Treasuries zostało przesuniętych między jurysdykcjami w 12 sekund. To technologiczny szok dla dealerów pierwotnych, których biznes od dziesięcioleci opierał się na spreadzie między bid i ask przy off-chainowych rozliczeniach T+1.
Kadencja Jerome'a Powella wygasła 15 maja 2026 roku, a Senat zatwierdził Kevina Warsh'a stosunkiem głosów 62 do 38. Warsh znany jest ze swojego stanowiska: uważa, że Fed powinien dopuścić do „kontrolowanego ściśnięcia” rynku Treasuries, aby zdyscyplinować Kongres w kwestiach wydatków budżetowych. To tektoniczna zmiana od paradygmatu „Fed jako nabywca ostatniej instancji” do „Fed jako obserwator”.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskujący:
Fundusze emerytalne z agresywną strategią inwestycyjną opartą na zobowiązaniach (LDI) wreszcie widzą światło w tunelu. Po dekadzie ujemnych realnych stóp mogą kupować 30-letnie papiery z rentownością 5,12% przy długoterminowych zobowiązaniach wyliczonych na 3,5-4%. CalPERS w zeszłym tygodniu zwiększył alokację w długie Treasuries o 7 mld USD – to największy zakup od 2009 roku.
Ondo Finance i ekosystem tokenizowanych aktywów otrzymują podwójny sprzyjający wiatr: wzrost bazowej rentowności i jasność regulacyjną. Napływ do Ondo Global Markets osiągnął 1,1 mld USD w trzy tygodnie, a dzienny wolumen wtórnego handlu tokenizowanymi Treasuries przekroczył 180 mln USD. Dochód prowizyjny protokołu rośnie nieliniowo względem TVL.
Globalni carry traderzy, pożyczający w jenach po 0,5% i lokujący w 30-letnich Treasuries po 5,12%, zarabiają spread 462 punktów bazowych bez uwzględnienia hedgingu walutowego. To klasyczny „widowmaker trade”, który tym razem może zadziałać inaczej.
Tracący:
Tradycyjni dealerzy pierwotni – BofA Securities, Goldman Sachs, Citadel Securities – tracą ekskluzywność. Gdy tokenizowane Treasuries handlują 24/7/365 z natychmiastowymi rozliczeniami, ich model market-makingu oparty na rozmowach telefonicznych i handlu blotterskim staje się archaiczny w miesiące, a nie lata.
Sektor technologiczny Nasdaq doświadcza podwójnej presji: dyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych przy stopie 5,12% zamiast 3,5% obniża godziwą wartość akcji wzrostowych o 30-40%, a równocześnie odpływ z spotowych ETF-ów Bitcoin w wysokości 1,039 mld USD w ciągu tygodnia sygnalizuje ucieczkę z ryzykownych aktywów.
Bank Rozrachunków Międzynarodowych odnotowuje wzrost niedopasowania duration u 47 europejskich banków, które posiadają 2,3 bln USD amerykańskich Treasuries ze stratą w portfelu dostępnym do sprzedaży. Gdy te papiery są przeszacowywane według rynku, dziury kapitałowe sięgają 120-150 mld USD.
Czego media nie mówią
Pierwszy nieoczywisty wgląd dotyczy mechaniki rozliczeń. Tradycyjne Treasuries handlują w cyklu T+1, a tokenizowane – atomowo. Gdy rentowność przebiła 5% 16 maja, dealerzy pierwotni fizycznie nie mogli dostarczyć papierów niektórym funduszom hedgingowym z powodu błędów w rozliczeniach, które osiągnęły 78 mld USD w ciągu dnia. W tym samym czasie Ondo przeprowadził transakcję na 50 mln USD w 12 sekund – natychmiastowe rozliczenie w porównaniu z błędem. Inwestorzy instytucjonalni zauważyli tę lukę i teraz pula płynności przepływa do on-chain w tempie 40-50 mln USD dziennie.
Drugi wgląd: Kevin Warsh na zamkniętym spotkaniu z dealerami pierwotnymi 14 maja (jeszcze przed zatwierdzeniem) rzekomo powiedział zdanie, które wyciekło przez dwa źródła: „Nie powtórzymy błędu z 2020 roku – rynek Treasuries musi sam znaleźć cenę, nawet jeśli oznacza to 6% na trzydziestolatkach”. Jeśli to prawda, klasyczny model „Fed put” jest martwy.
Trzecie: chińskie fundusze państwowe poprzez luksemburskie SPV zredukowały pozycje w długich Treasuries o 23 mld USD w kwietniu-maju, przenosząc się do złota i franka szwajcarskiego. To największy odpływ z UST ze strony oficjalnego sektora Chin od 2016 roku, ale jest maskowany przez struktury wielojurysdykcyjne.
Prognoza: kolejne 30 dni i 90 dni
Horyzont 30-dniowy (do 20 czerwca 2026):
Posiedzenie FOMC 10-11 czerwca będzie punktem zwrotnym. Warsh przeprowadzi swoją pierwszą konferencję prasową, a rynek oczekuje podwyższenia mediany stopy procentowej do 4% na 2027 rok – o 50 punktów bazowych powyżej prognoz marcowych. Rentowność 30-letnich papierów przetestuje 5,35-5,40% przed posiedzeniem, następnie możliwy jest spadek do 4,90-5,00% przy realizacji zysków. Krytyczny czynnik: kwartalny refinansing Ministerstwa Finansów 2 czerwca z wolumenem 410 mld USD – każda awaria w emisji natychmiast wyśle rentowność do 5,50%.
Wolumen tokenizowanych Treasuries osiągnie 18-20 mld USD do 20 czerwca, jeśli Ondo i konkurenci (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund, Franklin Templeton) utrzymają tempo pozyskiwania. J.P. Morgan i Mastercard ogłoszą pełny komercyjny start rozliczeń międzysieciowych 25 maja.
Horyzont 90-dniowy (do 20 sierpnia 2026):
Pod koniec lata rynek Treasuries stanie w obliczu egzystencjalnego testu warunków skrajnych. Jeśli dealerzy pierwotni będą nadal tracić udział w rynku na rzecz protokołów on-chain, Ministerstwo Finansów będzie zmuszone uznać platformy tokenizowane za kwalifikowanych dealerów. Otworzy to bramy dla 100-150 mld USD kapitału instytucjonalnego, który obecnie czeka na jasność regulacyjną.
Model bazowy: rentowność 30-letnich ustabilizuje się w przedziale 5,00-5,50% do jesieni, jeśli inflacja konsumencka CPI nie przekroczy 3,2% w ujęciu rocznym. Scenariusz niedźwiedzi: przebicie powyżej 5,75% przy inflacji powyżej 3,5%, co wywoła wezwania do uzupełnienia depozytów u funduszy emerytalnych z strategiami LDI i kryzys systemowy analogiczny do brytyjskiego we wrześniu 2022 roku, ale w skali 3-4 bln USD.
Prognoza redakcji
Aktywo: Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA (odwrotne spojrzenie – cena obligacji TLT). Kierunek: krótkoterminowa presja na ceny obligacji (wzrost rentowności) z potencjałem odwrócenia po posiedzeniu FOMC 10-11 czerwca. Kluczowy poziom: rentowność 5,25% stanowi techniczny opór, przy przebiciu – ruch w kierunku 5,50%. Stopień pewności: średni. Główne ryzyko: niespodziewanie „gołębia” retoryka Warsh'a na konferencji prasowej FOMC, mogąca wywołać rajdy w Treasuries i obniżyć rentowność z powrotem do 4,75% w ciągu 48 godzin. Opinia redakcji nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.
— Editorial Team
