俄罗斯公民四月创下OFZ购买历史纪录
个人投资者在二级市场购买了价值800亿卢布的联邦贷款债券，创下绝对纪录，同时大型银行在拍卖中的份额下降。
分析报告
主题：公众对OFZ的需求创纪录——避险还是明智策略？
日期：2026年5月13日
作者：独立分析师
要点：真实情况
个人投资者在四月份于二级市场购买了价值800亿卢布的OFZ——这是绝对的历史纪录。乍一看，形势一片大好：公民喜欢上了股市，将储蓄投入政府债券，并支持了预算。但实际过程机制根本不同。我们目睹的不是金融素养的提升，而是散户投资者大规模从股票转向固定收益工具。人们与其说是在购买OFZ，不如说是在抛售风险，这从根本上改变了市场结构。
关键的非显而易见洞察：个人成为二级市场的主要买家，恰恰发生在系统重要性银行大幅减少其在该市场存在之时。SIB在二级市场的销售额从三月的2660亿卢布降至四月的1290亿卢布——下降超过一倍。同时，SIB在初级拍卖中的份额从一个月前的37.8%降至36.3%。银行已不再是财政部与公众之间的缓冲。此前，机制是这样运作的：银行在拍卖中大量购买，然后在二级市场逐步卖给散户。现在，散户直接进入二级市场，从那些正在减仓的银行手中购买证券。这意味着OFZ市场失去了一个承担流动性风险的专业中介。一旦发生任何外部冲击，散户投资者可能恐慌——届时二级市场将陷入停滞。
时间线与背景
故事始于俄罗斯联邦中央银行四月会议，会上关键利率下调50个基点至14.5%。这一决定符合共识预期，但监管机构的信号却出人意料地鹰派。央行将2026年平均关键利率预测上调至14–14.5%，2027年上调至8–10%，明确表示宽松周期将缓慢进行。市场反应是RGBI指数下跌，重新跌破120点。
在此背景下，OFZ收益率依然具有吸引力：中长期债券年化收益率达14.6–14.7%，高于存款利率和RUONIA水平（14.2–14.4%）。公众立即感受到了这一点。一月到二月，散户对OFZ的需求温和：市场在等待降息，但担心通胀压力。到四月，情况明朗：不会快速宽松，因此当前收益率是一个不会很快关闭的机会窗口。
与此同时，财政部加速借款。四月，财政部发行了价值8400亿卢布的OFZ，完成了季度计划的62.7%。这是创纪录的月度发行量。财政部长安东·西卢安诺夫公开表示，市场“对发行接受度相当好”，并暗示可能调整借款计划，但“幅度不大”。国家在积极借款，而私人投资者正成为关键债权人。
谁赢谁输
赢家：
俄罗斯联邦财政部——毫无疑问。财政部获得了稳定的预算赤字融资渠道，独立于大型银行的需求。在当前油价（高于每桶100美元）和创纪录发行量的情况下，预算结构看起来可持续。此外，需求向个人转移减少了财政部对机构投资者及其风险溢价要求的依赖。
在四月买入长期OFZ的私人投资者也获利。如果通胀继续放缓，央行继续降息（尽管缓慢），长期债券价格将上涨。保守情景假设2026年长期OFZ总回报率为18–23%，基准情景为23–26%，乐观情景高达30–36%。
输家：
股票市场。对OFZ的创纪录需求反映了资金从股票逃离。散户投资者看到股票未能实现稳健增长，转而投向有保证回报的工具。这形成了恶性循环：流入OFZ的资金越多，股票市场的流动性越少，增长越弱，债券越有吸引力。
系统重要性银行也在失去影响力。它们在初级拍卖中的份额下降，在二级市场做市商角色缩小。这减少了它们从政府债券操作中获得的利息收入，并限制了其管理资产负债表的能力。
媒体未提及的
第一：公众的创纪录需求并非完全是自愿选择。个人购买OFZ的很大一部分是通过信托管理和银行投资产品进行的。信托管理下的NFO在四月份将OFZ净购买量从三月的387亿卢布增加到416亿卢布。银行积极向客户销售基于OFZ的固定收益策略。公民并不总是有意识地选择特定债券——他们常常只是购买一种被营销为“高收益保本存款”的产品。
第二：二级市场的结构正变得危险地不对称。四月份OFZ二级市场日均交易量从三月的610亿卢布降至515亿卢布。这意味着流动性正在下降，而散户却在增加头寸。一旦发生外部冲击（例如油价暴跌或地缘政治紧张局势再度升级），银行将无法迅速吸收公众的抛售——成交量根本不够。这是价格向下跳空的配方。
第三：财政部主要发行固定票息债券，但也准备使用浮动利率债券。西卢安诺夫在交易所论坛上直接表明了这一点。如果通胀不减缓，财政部将转向发行与RUONIA挂钩的浮动票息OFZ。这将保护预算免受利率风险，但会打击长期固定票息OFZ的持有者：他们的债券相对于新的浮动利率债券将变得不那么有吸引力。
第四（主要非显而易见洞察）：公众的创纪录需求是卢布贬值的后果。四月，卢布兑美元汇率下跌7.9%，兑人民币下跌6.7%。本币贬值加剧通胀预期，并创造了购买固定收益工具作为保护储蓄免受贬值影响的额外激励。悖论在于，人们购买以卢布计价的OFZ来对冲卢布下跌——尽管形式上这不是货币对冲。心理上却有效：当存款利率随关键利率下降且货币贬值时，OFZ 14.5%的收益率似乎是一个有吸引力的替代选择。
预测：未来30天和90天
30天（至2026年6月中旬）：
公众需求将继续增长，但速度放缓。关键因素是五月央行会议。监管机构在四月发出鹰派信号，市场定价了暂停降息的高概率。PSB分析师警告：“五月对OFZ来说可能是疲软月份。”RGBI指数风险在119点附近盘整，无明显增长。长期债券收益率将保持在14.5–15%区间。个人将继续购买，但四月的成交量（800亿卢布）不太可能重现。我预计五月净购买量在500–600亿卢布之间。
财政部将继续发行，但可能在创纪录的四月后放缓步伐。SIB在拍卖中的份额可能稳定在35–37%左右。其他银行和NFO将继续增加份额，取代大型参与者。
90天（至2026年8月中旬）：
转折点到来。关键分歧在于通胀和地缘政治。如果地缘政治紧张局势缓和，通胀继续放缓，央行可能恢复降息周期。在此情景下，OFZ收益率将下降，长期债券价格将上涨。2026年长期债券总回报率可能达到23–26%。在四月至五月入场的个人将获利——创纪录的需求事后看来将是明智策略。
负面情景：地缘政治局势恶化，油价下跌，预算承压。财政部被迫加速借款并转向浮动利率债券。这将造成OFZ市场供应过剩，打击长期固定票息债券持有者。缺乏利率风险管理经验的散户投资者可能恐慌并开始抛售头寸——而二级市场流动性，如我们记得的，正在下降。这可能导致价格在几天内急剧下跌5–7%。
非显而易见的最终预测：我们正在目睹OFZ市场的结构性转变，这将产生长期后果。散户投资者正成为国家系统重要的债权人。这使市场不那么专业，但更能抵御投机性攻击——个人比银行更少做空。然而，这种韧性的代价是在外部冲击期间更容易出现恐慌。国家获得了可靠的融资渠道，但承担了如果宏观经济形势急剧恶化，公众需求突然停止的风险。目前，鉴于当前油价，这种情景似乎不太可能。但如果油价跌破每桶70美元，整个结构将面临严峻考验。
— Editorial Team
