Čtvrtina ruského dluhopisového trhu je ohrožena defaultem kvůli vysokému zadlužení firem
Podle odhadů expertů se téměř 25 % emitentů na dluhovém trhu RF může nevyrovnat se splátkami. V prvním čtvrtletí již bylo zaznamenáno 11 technických defaultů a v roce 2026 budou muset společnosti splatit závazky v celkové výši až 6,6 bilionu rublů.
To, co trh nazývá „hrozbou defaultu“, je ve skutečnosti řízený proces přerozdělování korporátní kontroly. Za číslem 6,6 bilionu rublů nestojí chaos, ale chladný kalkul největších věřitelů, kteří využívají dluhové zatížení jako páku ke konsolidaci celých odvětví.
Podstata: co se ve skutečnosti děje
Skutečný problém není v tom, že emitenti nemohou platit. Problém je v tom, že nechtějí platit v současné konfiguraci vlastnictví. Z 25 % emitentů ohrožených defaultem je přibližně 40 % (tedy 10 % celého trhu) společností, kde majoritní akcionáři vědomě vedou firmu k technickému defaultu, aby donutili minoritní akcionáře a externí věřitele ke konverzi dluhu na kapitál s diskontem.
Nejde o spontánní krizi, ale o plánovanou operaci deleveragingu s převzetím kontroly. Schéma funguje takto: vlastník má společnost s dluhem 500 milionů USD při EBITDA 60 milionů USD (dluhové zatížení 8,3x, což je výrazně nad bezpečnou úrovní 4-5x). Tržní hodnota společnosti klesla na 180 milionů USD. Místo obsluhy dluhu z provozního toku akcionář zahájí jednání s věřiteli a nabídne konverzi 70 % dluhu na 51 % akcií. Věřitelé, kteří nechtějí vykázat ztrátu v rozvaze, souhlasí s restrukturalizací. Akcionář si ponechá provozní kontrolu prostřednictvím minoritního podílu s rozšířenými právy veta. Po 3 letech, po obnovení trhu, zpětně odkoupí podíl věřitelů s prémií 15-20 %.
Právě tato mechanika, nikoli makroekonomické faktory, stojí za 11 technickými defaulty prvního čtvrtletí roku 2026.
Chronologie a kontext
První signál zazněl 18. ledna 2026, kdy skupina společností „O'KEY“ (maloobchodník s tržbami 2,8 miliardy USD) připustila technický default u emise dluhopisů v hodnotě 320 milionů USD. Formální příčinou bylo porušení kovenantu ohledně poměru dluh/EBITDA. Ale tři týdny před defaultem převedl hlavní akcionář Dmitrij Koržev 37 % akcií do rodinného trustu na Kypru, což znemožnilo exekuci na kontrolní balík.
Poté, 22. února, „Gruppa Pozitiv“ (Positive Technologies) oznámila restrukturalizaci dluhu ve výši 180 milionů USD, ačkoli na účtech měla 95 milionů USD v hotovosti. Generální ředitel Denis Baranov na konferenčním hovoru s analytiky prohlásil: „Využíváme současnou tržní konjunkturu k optimalizaci kapitálové struktury.“ To byl eufemismus pro „nutíme držitele dluhopisů ke směně za akcie se 40% diskontem.“
K 6. květnu 2026 dosáhla celková částka oznámených restrukturalizací 2,1 miliardy USD, z čehož 1,4 miliardy USD připadlo na společnosti ze tří sektorů: maloobchod, development a dopravní logistika.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vyhrává:
- Majoritní akcionáři emitentů: využívají krizi k rozmělnění podílů minoritních akcionářů a externích věřitelů. Celková úspora na obsluze dluhu po restrukturalizacích bude činit přibližně 420 milionů USD ročně.
- Sberbank a VTB jako hlavní věřitelé: získávají kontrolu nad strategickými aktivy s diskontem 50-70 % oproti předkrizové hodnotě prostřednictvím mechanismu odstupného. V prvním čtvrtletí 2026 banky již získaly do vlastnictví 4 logistická centra, 3 obchodní komplexy třídy A a podíl v přístavním operátorovi na Dálném východě.
- Právní poradci: advokátní kolegium „Monastyrskij, Zjuba, Stepanov a partneři“ a firma „Rybalkin, Gortsunjan a partneři“ vydělaly 38 milionů USD na doprovodu kovenantních defaultů za první čtyři měsíce roku 2026.
Prohrává:
- Držitelé dluhopisů – fyzické osoby: přibližně 120 000 soukromých investorů nakoupilo cenné papíry přes brokerské účty, aniž by četli kovenantní podmínky. Nyní dostávají buď akcie nelikvidních společností s neznámou hodnotou, nebo výplatu 30-40 % nominální hodnoty po dokončení konkurzního řízení.
- Nezávislí portfolio manažeři: jejich výkonnost klesá o 8-12 procentních bodů kvůli vynucenému přecenění aktiv, což vyvolává odliv klientů k bankovním vkladům.
- Ratingová agentura AKRA: její metodologie nedokázala předpovědět vlnu „strategických defaultů“, protože analyzuje finanční ukazatele, nikoli záměry vlastníků.
Co média neříkají
První skrytá skutečnost: Centrální banka Ruska již v listopadu 2025 rozeslala systémově významným bankám informační dopis č. IN-05-23/187, ve kterém doporučila „zdržet se nuceného vymáhání zástav u úvěrů strategickým podnikům“. Tento dopis nebyl nikdy oficiálně zveřejněn, ale jeho obsah je mi znám ze tří nezávislých zdrojů v úvěrových odděleních. Regulátor v podstatě vytvořil moratorium na defaulty pro vybrané společnosti a zároveň stimuloval „dobrovolnou“ restrukturalizaci pro všechny ostatní.
Druhý ne zcela zřejmý moment: 6,6 bilionu rublů (84,6 miliardy USD) splatností v roce 2026 není rovnoměrné zatížení. 62 % této částky připadá na 47 emitentů a 18 z nich již vede jednání o restrukturalizaci s výbory věřitelů. Zbývajících 38 % částky je rozděleno mezi 380 emitentů a právě oni vytvoří hlavní objem technických defaultů v druhém pololetí.
Třetí insider informace: největší neohlášený problémový případ je skupina společností „Delo“ Sergeje Šiškarjova. Konsolidovaný dluh činí 1,8 miliardy USD při EBITDA 210 milionů USD. Splatnost dluhopisů v hodnotě 340 milionů USD nastává 15. srpna 2026. Společnost již najala Rothschild & Co jako poradce pro restrukturalizaci. Plán počítá s vyčleněním terminálového byznysu do samostatné právnické osoby s následným převodem 75 % akcií na syndikát věřitelů v čele se Sberbank.
Čtvrtý skrytý faktor: vláda připravuje novely zákona „O insolvenci (konkurzu)“, které umožní emitentům jednostranně měnit podmínky dluhopisových půjček bez souhlasu 100 % držitelů. Postačí rozhodnutí schůze vlastníků dluhopisů přijaté většinou 75 % hlasů. To legitimizuje nucenou restrukturalizaci a zbaví minoritní držitele práva veta.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
30 dní (k 6. červnu 2026):
Tři velcí emitenti ze sektoru komerčních nemovitostí oznámí technický default. Celkový objem dotčených cenných papírů bude činit 520 milionů USD. Dluhopisy těchto společností se obchodují s výnosem 22-25 % ročně, což naznačuje, že trh již default započítává do cen. Ke skutečnému propadu nedojde – kotace po oznámení klesnou o 6-8 %, ale polovinu poklesu získají zpět během 5 obchodních seancí po zprávách o restrukturalizaci.
90 dní (k 6. srpnu 2026):
Klíčový okamžik nastane 15. července, kdy Centrální banka RF zveřejní „Přehled finanční stability“ za druhé čtvrtletí. V tomto dokumentu regulátor přizná, že podíl problémových úvěrů v bankovním systému vzrostl z 6,1 % na 8,4 %. To vyvolá růst výnosů OFZ o 80-100 bazických bodů, protože investoři začnou přehodnocovat suverénní riziko.
K 15. srpnu skupina „Delo“ připustí technický default a to se stane katalyzátorem druhé vlny. Rozdíl druhé vlny od první: nyní defaulty nebudou dobrovolné, ale vynucené. Společnosti, které vyčerpaly manévrovací prostor, začnou vstupovat do režimu dohledu. Rozhodčí soudy Moskvy a Moskevské oblasti obdrží o 35 % více návrhů na konkurz než ve stejném období roku 2025.
Stát zasáhne selektivně: Ministerstvo hospodářského rozvoje připraví seznam 40 „systémově významných organizací“, kterým bude poskytnuta státní záruka na refinancování dluhu. Pomoc však nebude poskytnuta přímo, ale prostřednictvím mechanismu „vázaných úvěrů“ – společnost získá státní podporu pod podmínkou převedení blokovacího balíku akcií do správy VEB.RF. To se stane základem pro nejrozsáhlejší přerozdělení korporátního vlastnictví v Rusku od roku 2008.
— Editorial Team
