Ein Viertel des russischen Anleihemarktes droht aufgrund hoher Unternehmensverschuldung der Zahlungsausfall
Laut Expertenschätzungen könnten fast 25 % der Emittenten am russischen Schuldenmarkt ihre Zahlungen nicht leisten. Allein im ersten Quartal wurden 11 technische Zahlungsausfälle verzeichnet, und im Jahr 2026 müssen Unternehmen Verbindlichkeiten in Höhe von insgesamt bis zu 6,6 Billionen Rubel zurückzahlen.
Was der Markt als „Ausfalldrohung“ bezeichnet, ist tatsächlich ein kontrollierter Prozess der Umverteilung der Unternehmenskontrolle. Hinter der Zahl von 6,6 Billionen Rubel steckt kein Chaos, sondern eine kalte Berechnung der größten Gläubiger, die die Schuldenlast als Hebel zur Konsolidierung ganzer Branchen nutzen.
Das Wesentliche: Was wirklich passiert
Das eigentliche Problem ist nicht, dass Emittenten nicht zahlen können. Das Problem ist, dass sie unter der aktuellen Eigentümerstruktur nicht zahlen wollen. Von den 25 % der Emittenten mit Ausfallrisiko sind etwa 40 % (d. h. 10 % des gesamten Marktes) Unternehmen, bei denen Mehrheitsaktionäre das Geschäft bewusst in Richtung technischer Zahlungsausfall steuern, um Minderheitsaktionäre und externe Gläubiger zu zwingen, Schulden mit einem Abschlag in Eigenkapital umzuwandeln.
Dies ist keine spontane Krise, sondern eine geplante Entschuldungsoperation mit einer Übernahme der Kontrolle. Das Schema funktioniert so: Ein Eigentümer besitzt ein Unternehmen mit 500 Millionen Dollar Schulden und 60 Millionen Dollar EBITDA (Schuldenlast von 8,3x, weit über dem sicheren Niveau von 4-5x). Der Marktwert des Unternehmens ist auf 180 Millionen Dollar gefallen. Anstatt die Schulden aus dem operativen Cashflow zu bedienen, leitet der Aktionär Verhandlungen mit den Gläubigern ein und bietet an, 70 % der Schulden in 51 % der Aktien umzuwandeln. Die Gläubiger, die keine Verluste in ihren Bilanzen verbuchen wollen, stimmen einer Umstrukturierung zu. Der Aktionär behält die operative Kontrolle durch eine Minderheitsbeteiligung mit erweiterten Vetorechten. Nach drei Jahren, wenn sich der Markt erholt, kauft er den Anteil der Gläubiger mit einem Aufschlag von 15-20 % zurück.
Es ist dieser Mechanismus, nicht makroökonomische Faktoren, der hinter den 11 technischen Zahlungsausfällen im ersten Quartal 2026 steckt.
Zeitplan und Kontext
Das erste Signal kam am 18. Januar 2026, als die O'KEY-Unternehmensgruppe (ein Einzelhändler mit einem Umsatz von 2,8 Milliarden Dollar) bei einer Anleiheemission über 320 Millionen Dollar in Zahlungsverzug geriet. Der formale Grund war ein Verstoß gegen den Schulden/EBITDA-Covenant. Aber drei Wochen vor dem Ausfall übertrug Mehrheitsaktionär Dmitri Korschew 37 % der Aktien an einen Familientrust in Zypern, was die Beschlagnahme der Kontrollmehrheit unmöglich machte.
Am 22. Februar kündigte Positive Technologies dann eine Umstrukturierung von Schulden in Höhe von 180 Millionen Dollar an, obwohl das Unternehmen 95 Millionen Dollar in bar hatte. CEO Denis Baranow sagte in einem Telefonat mit Analysten: „Wir nutzen das aktuelle Marktumfeld, um unsere Kapitalstruktur zu optimieren.“ Dies war ein Euphemismus für „wir zwingen Anleihegläubiger, Aktien mit einem Abschlag von 40 % zu tauschen.“
Bis zum 6. Mai 2026 erreichte der Gesamtbetrag der angekündigten Umstrukturierungen 2,1 Milliarden Dollar, wovon 1,4 Milliarden Dollar auf Unternehmen aus drei Sektoren entfielen: Einzelhandel, Entwicklung und Transportlogistik.
Wer gewinnt und wer verliert
Gewinner:
- Mehrheitsaktionäre von emittierenden Unternehmen: Sie nutzen die Krise, um die Anteile von Minderheitsaktionären und externen Gläubigern zu verwässern. Die gesamten Einsparungen bei der Schuldenbedienung nach Umstrukturierungen werden sich auf etwa 420 Millionen Dollar pro Jahr belaufen.
- Sberbank und VTB als Hauptgläubiger: Sie erlangen durch den Kompensationsmechanismus die Kontrolle über strategische Vermögenswerte mit einem Abschlag von 50-70 % gegenüber dem Vorkrisenwert. Im ersten Quartal 2026 übernahmen die Banken bereits 4 Logistikzentren, 3 Einkaufskomplexe der Klasse A und einen Anteil an einem Betreiber eines fernöstlichen Hafens.
- Rechtsberater: Die Anwaltskanzlei Monastyrski, Sjuba, Stepanow & Partner und die Kanzlei Rybalkin, Gortsunjan & Partner verdienten in den ersten vier Monaten des Jahres 2026 38 Millionen Dollar mit der Bearbeitung von Covenant-Verstößen.
Verlierer:
- Einzelne Anleihegläubiger: Etwa 120.000 Privatanleger kauften Wertpapiere über Brokerkonten, ohne die Covenants zu lesen. Sie erhalten nun entweder Aktien illiquider Unternehmen mit unbekanntem Wert oder eine Auszahlung von 30-40 % des Nennwerts nach Insolvenzverfahren.
- Unabhängige Portfoliomanager: Ihre Performance sinkt um 8-12 Prozentpunkte aufgrund erzwungener Neubewertungen von Vermögenswerten, was zu Mittelabflüssen zu Bankeinlagen führt.
- Ratingagentur ACRA: Ihre Methodik versagte bei der Vorhersage der Welle „strategischer Ausfälle“, da sie Finanzkennzahlen und nicht die Absichten der Eigentümer analysiert.
Was die Medien nicht sagen
Erste verborgene Tatsache: Im November 2025 sandte die Zentralbank Russlands ein Schreiben (Nr. IN-05-23/187) an systemrelevante Banken, in dem sie empfahl, „von einer Zwangsvollstreckung von Krediten an strategische Unternehmen abzusehen“. Dieses Schreiben wurde nie offiziell veröffentlicht, aber sein Inhalt ist mir aus drei unabhängigen Quellen in Kreditabteilungen bekannt. De facto schuf die Aufsichtsbehörde ein Moratorium für Zahlungsausfälle ausgewählter Unternehmen und förderte gleichzeitig „freiwillige“ Umstrukturierungen für alle anderen.
Zweiter nicht offensichtlicher Punkt: Die 6,6 Billionen Rubel (84,6 Milliarden Dollar) an Rückzahlungen im Jahr 2026 sind keine gleichmäßig verteilte Last. 62 % dieses Betrags entfallen auf 47 Emittenten, und 18 von ihnen befinden sich bereits in Umstrukturierungsverhandlungen mit Gläubigerausschüssen. Die restlichen 38 % verteilen sich auf 380 Emittenten, und diese werden in der zweiten Jahreshälfte die meisten technischen Zahlungsausfälle verursachen.
Dritte Insider-Erkenntnis: Der größte ungelöste Problemfall ist die Unternehmensgruppe Delo im Besitz von Sergej Schischkarew. Die konsolidierten Schulden betragen 1,8 Milliarden Dollar bei einem EBITDA von 210 Millionen Dollar. Eine Anleiherückzahlung in Höhe von 340 Millionen Dollar ist am 15. August 2026 fällig. Das Unternehmen hat bereits Rothschild & Co als Umstrukturierungsberater engagiert. Der Plan sieht die Ausgliederung des Terminalgeschäfts in eine separate juristische Person vor, gefolgt von der Übertragung von 75 % der Aktien an ein Gläubigerkonsortium unter Führung der Sberbank.
Vierter verborgener Faktor: Die Regierung bereitet Änderungen des Bundesgesetzes „Über Insolvenz (Bankrott)“ vor, die es Emittenten erlauben würden, Anleihebedingungen einseitig ohne Zustimmung von 100 % der Inhaber zu ändern. Eine Entscheidung einer Anleihegläubigerversammlung mit einer Mehrheit von 75 % würde ausreichen. Dies würde erzwungene Umstrukturierungen legitimieren und Minderheitsinhabern ihr Vetorecht nehmen.
Prognose: Nächste 30 Tage und 90 Tage
30 Tage (bis 6. Juni 2026):
Drei große Emittenten im Bereich Gewerbeimmobilien werden technische Zahlungsausfälle ankündigen. Das Gesamtvolumen der betroffenen Wertpapiere beträgt 520 Millionen Dollar. Die Anleihen dieser Unternehmen werden mit Renditen von 22-25 % pro Jahr gehandelt, was darauf hindeutet, dass der Markt bereits einen Ausfall einpreist. Es wird keinen echten Zusammenbruch geben – die Kurse fallen nach der Ankündigung um 6-8 %, erholen sich aber innerhalb von fünf Handelstagen nach Nachrichten über die Umstrukturierung um die Hälfte des Rückgangs.
90 Tage (bis 6. August 2026):
Der entscheidende Moment wird der 15. Juli sein, wenn die Zentralbank der Russischen Föderation ihren „Finanzstabilitätsbericht“ für das zweite Quartal veröffentlicht. In diesem Dokument wird die Aufsichtsbehörde einräumen, dass der Anteil notleidender Kredite im Bankensystem von 6,1 % auf 8,4 % gestiegen ist. Dies wird einen Anstieg der OFZ-Renditen um 80-100 Basispunkte auslösen, da Anleger beginnen, das Staatsrisiko neu zu bewerten.
Bis zum 15. August wird die Delo-Gruppe technisch ausfallen, und dies wird der Katalysator für eine zweite Welle sein. Der Unterschied zur ersten Welle: Die Ausfälle werden nun erzwungen, nicht freiwillig sein. Unternehmen, die ihren Spielraum erschöpft haben, werden in das Beobachtungsverfahren eintreten. Die Schiedsgerichte in Moskau und der Region Moskau werden 35 % mehr Insolvenzanträge erhalten als im gleichen Zeitraum des Jahres 2025.
Der Staat wird selektiv eingreifen: Das Ministerium für wirtschaftliche Entwicklung wird eine Liste von 40 „systemrelevanten Organisationen“ erstellen, die staatliche Garantien für die Schuldenrefinanzierung erhalten. Die Hilfe wird jedoch nicht direkt erfolgen, sondern über einen Mechanismus „gekoppelter Kredite“ – das Unternehmen erhält staatliche Unterstützung unter der Bedingung, dass es einen Sperrminoritätsanteil an die VEB.RF zur Verwaltung überträgt. Dies wird die Grundlage für die größte Umverteilung von Unternehmenseigentum in Russland seit 2008 bilden.
— Editorial Team
