Ćwierć rosyjskiego rynku obligacji zagrożona niewypłacalnością z powodu wysokiego zadłużenia firm
Według ekspertów prawie 25% emitentów na rynku długu w Rosji może nie poradzić sobie z płatnościami. W pierwszym kwartale odnotowano już 11 technicznych defaultów, a w 2026 roku firmy będą musiały spłacić zobowiązania o wartości do 6,6 bln rubli.
To, co rynek nazywa „zagrożeniem niewypłacalnością”, w rzeczywistości jest kontrolowanym procesem redystrybucji kontroli korporacyjnej. Za liczbą 6,6 bln rubli stoi nie chaos, ale chłodna kalkulacja największych wierzycieli, którzy wykorzystują zadłużenie jako dźwignię do konsolidacji całych branż.
Istota: co naprawdę się dzieje
Prawdziwy problem nie polega na tym, że emitenci nie mogą płacić. Problem polega na tym, że nie chcą płacić w obecnej konfiguracji własnościowej. Spośród 25% emitentów zagrożonych niewypłacalnością około 40% (czyli 10% całego rynku) to firmy, w których akcjonariusze większościowi celowo prowadzą biznes w kierunku technicznego defaultu, aby zmusić mniejszościowych akcjonariuszy i zewnętrznych wierzycieli do konwersji długu na kapitał z dyskontem.
To nie spontaniczny kryzys, ale zaplanowana operacja delewarowania z przejęciem kontroli. Schemat działa tak: właściciel ma firmę z długiem 500 mln USD przy EBITDA 60 mln USD (wskaźnik zadłużenia 8,3x, znacznie powyżej bezpiecznego poziomu 4-5x). Wartość rynkowa firmy spadła do 180 mln USD. Zamiast obsługiwać dług z przepływów operacyjnych, akcjonariusz inicjuje negocjacje z wierzycielami, proponując konwersję 70% długu na 51% akcji. Wierzyciele, nie chcąc księgować straty, zgadzają się na restrukturyzację. Akcjonariusz zachowuje kontrolę operacyjną poprzez mniejszościowy udział z rozszerzonymi prawami weta. Po 3 latach, po odbudowie rynku, odkupuje udziały wierzycieli z premią 15-20%.
To właśnie ta mechanika, a nie czynniki makroekonomiczne, stoi za 11 technicznymi defaultami pierwszego kwartału 2026 roku.
Chronologia i kontekst
Pierwszy sygnał pojawił się 18 stycznia 2026 roku, gdy grupa spółek „O’KEY” (sieć handlowa z przychodami 2,8 mld USD) dopuściła się technicznego defaultu na obligacjach o wartości 320 mln USD. Formalna przyczyna – naruszenie kowenantu dotyczącego wskaźnika dług/EBITDA. Ale na trzy tygodnie przed defaultem główny akcjonariusz Dmitrij Korżew przeniósł 37% akcji do rodzinnego trustu na Cyprze, co uniemożliwiło egzekucję na pakiecie kontrolnym.
Następnie, 22 lutego, „Grupa Pozitiv” (Positive Technologies) ogłosiła restrukturyzację długu w wysokości 180 mln USD, mimo że na kontach miała 95 mln USD środków pieniężnych. Dyrektor generalny Denis Baranow podczas rozmowy z analitykami oświadczył: „Wykorzystujemy obecną koniunkturę rynkową do optymalizacji struktury kapitału”. Był to eufemizm dla „zmuszamy posiadaczy obligacji do wymiany na akcje z 40% dyskontem”.
Do 6 maja 2026 roku łączna kwota ogłoszonych restrukturyzacji osiągnęła 2,1 mld USD, z czego 1,4 mld USD przypadło na firmy z trzech sektorów: handel detaliczny, deweloperka i logistyka transportowa.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskują:
- Akcjonariusze większościowi firm-emitentów: wykorzystują kryzys do rozwodnienia udziałów mniejszościowych i zewnętrznych wierzycieli. Łączne oszczędności na obsłudze długu po restrukturyzacjach wyniosą około 420 mln USD rocznie.
- Sbierbank i WTB jako główni wierzyciele: uzyskują kontrolę nad strategicznymi aktywami z dyskontem 50-70% w stosunku do wartości przedkryzysowej poprzez mechanizm odszkodowania. W pierwszym kwartale 2026 roku banki nabyły już 4 centra logistyczne, 3 centra handlowe klasy A oraz udział w operatorze portowym na Dalekim Wschodzie.
- Doradcy prawni: kancelaria „Monastyrskij, Ziuba, Stiepanow i Partnerzy” oraz firma „Rybałkin, Gorcunian i partnerzy” zarobiły 38 mln USD na obsłudze kowenantowych defaultów w pierwszych czterech miesiącach 2026 roku.
Tracą:
- Posiadacze obligacji – osoby fizyczne: około 120 000 prywatnych inwestorów nabyło papiery przez rachunki maklerskie, nie czytając warunków kowenantów. Teraz otrzymują albo akcje niepłynnych spółek o nieznanej wartości, albo wypłatę 30-40% wartości nominalnej po zakończeniu postępowania upadłościowego.
- Niezależni zarządzający portfelami: ich efektywność spada o 8-12 punktów procentowych z powodu wymuszonej przeszacowania aktywów, co prowokuje odpływ klientów do depozytów bankowych.
- Agencja ratingowa AKRA: jej metodologia nie przewidziała fali „strategicznych defaultów”, ponieważ analizuje wskaźniki finansowe, a nie intencje właścicieli.
Czego media nie mówią
Pierwszy ukryty fakt: Bank Rosji już w listopadzie 2025 roku rozesłał do banków systemowo ważnych pismo informacyjne nr IN-05-23/187, w którym zalecał „powstrzymanie się od przymusowej egzekucji zabezpieczeń na kredytach dla przedsiębiorstw strategicznych”. To pismo nigdy nie zostało oficjalnie opublikowane, ale jego treść jest mi znana z trzech niezależnych źródeł w departamentach kredytowych. W istocie regulator wprowadził moratorium na defaulty dla wybranych firm, jednocześnie stymulując „dobrowolną” restrukturyzację dla wszystkich pozostałych.
Drugi nieoczywisty moment: 6,6 bln rubli (84,6 mld USD) spłat w 2026 roku to nie równomierne obciążenie. 62% tej kwoty przypada na 47 emitentów, a 18 z nich już prowadzi negocjacje restrukturyzacyjne z komitetami wierzycieli. Pozostałe 38% kwoty jest rozłożone między 380 emitentów i to oni wygenerują główną liczbę technicznych defaultów w drugiej połowie roku.
Trzeci insider: największym nieogłoszonym problematycznym przypadkiem jest grupa spółek „Dieło” Siergieja Szyszkariowa. Skonsolidowany dług wynosi 1,8 mld USD przy EBITDA 210 mln USD. Spłata obligacji na kwotę 340 mln USD przypada na 15 sierpnia 2026 roku. Firma już zatrudniła Rothschild & Co jako doradcę ds. restrukturyzacji. Plan przewiduje wydzielenie biznesu terminalowego do osobnej osoby prawnej, a następnie przekazanie 75% akcji syndykatowi wierzycieli na czele ze Sbierbankiem.
Czwarty ukryty czynnik: rząd przygotowuje poprawki do ustawy „O niewypłacalności (upadłości)”, które pozwolą emitentom jednostronnie zmieniać warunki emisji obligacji bez zgody 100% posiadaczy. Wystarczy decyzja zgromadzenia właścicieli obligacji podjęta większością 75% głosów. To zalegalizuje przymusową restrukturyzację i pozbawi mniejszościowych posiadaczy prawa weta.
Prognoza: kolejne 30 dni i 90 dni
30 dni (do 6 czerwca 2026):
Trzej duzi emitenci z sektora nieruchomości komercyjnych ogłoszą techniczny default. Łączna wartość dotkniętych papierów wyniesie 520 mln USD. Obligacje tych firm są notowane z rentownością 22-25% w skali roku, co wskazuje, że rynek już wlicza default w ceny. Nie nastąpi prawdziwy załamanie – notowania spadną o 6-8% po ogłoszeniu, ale odrobią połowę spadku w ciągu 5 sesji handlowych po wiadomościach o restrukturyzacji.
90 dni (do 6 sierpnia 2026):
Kluczowy moment nastąpi 15 lipca, gdy Bank Centralny FR opublikuje „Przegląd stabilności finansowej” za drugi kwartał. W tym dokumencie regulator przyzna, że udział złych długów w systemie bankowym wzrósł z 6,1% do 8,4%. To spowoduje wzrost rentowności OFZ o 80-100 punktów bazowych, ponieważ inwestorzy zaczną przeszacowywać ryzyko suwerenne.
Do 15 sierpnia grupa „Dieło” dopuści się technicznego defaultu, co stanie się katalizatorem drugiej fali. Różnica między drugą a pierwszą falą: teraz defaulty nie będą dobrowolne, ale wymuszone. Firmy, które wyczerpały pole manewru, zaczną wchodzić w procedurę nadzoru. Sądy arbitrażowe Moskwy i obwodu moskiewskiego otrzymają o 35% więcej wniosków o upadłość niż w analogicznym okresie 2025 roku.
Państwo interweniuje wybiórczo: Ministerstwo Rozwoju Gospodarczego przygotuje listę 40 „organizacji systemowo ważnych”, którym zostanie udzielona gwarancja państwowa na refinansowanie długu. Ale pomoc nie będzie udzielana bezpośrednio, lecz poprzez mechanizm „kredytów powiązanych” – firma otrzymuje wsparcie państwa pod warunkiem przekazania pakietu blokującego akcji w zarządzanie WEB.RF. To stanie się podstawą największej redystrybucji własności korporacyjnej w Rosji od 2008 roku.
— Editorial Team
