Ekonomika eurozóny vykazuje stagnaci na pozadí energetické krize
Průmyslová výroba v Německu a Itálii klesla kvůli rekordním cenám plynu a narušení v Rudém moři. ECB signalizuje možné odstoupení od „holubičí“ politiky, přičemž nevylučuje další zvýšení sazeb ve čtvrtém čtvrtletí.
Stagflace po evropsku: Proč ECB zvýší sazbu navzdory poklesu průmyslové výroby
[Podstata]: co se skutečně děje
Oficiální formulace zní – „ekonomika eurozóny vykazuje stagnaci na pozadí energetické krize“. Realita, kterou vidím přes spready německých a italských státních dluhopisů, je mnohem znepokojivější a paradoxnější. Evropa vstupuje do klasické stagflace – pokles HDP o 0,9–1,1 % se pojí s inflací 3,2 % a ECB se místo snižování sazeb připravuje na jejich zvýšení. Není to jen ekonomický pokles – je to strukturální zhroucení modelu postaveného na levných energetických surovinách z Ruska a nepřerušeném obchodu přes Rudé moře.
Neočividný postřeh, který chybí ve veřejných výkazech Eurostatu: pokles průmyslové výroby v Německu a Itálii není způsoben pouze cenami plynu, ale také tím, že se jejich exportní trhy v Číně a USA současně uzavírají. Nová americká cla ve výši 10–12,5 % na evropské zboží [dříve v našem výběru] se překrývají se slabou poptávkou v Číně, kde HDP roste jen o 4,5 %. V důsledku toho němečtí výrobci obráběcích strojů a chemické koncerny ztrácejí dva největší odbytové trhy najednou. Je to exportní krize maskovaná jako energetická.
Proč je to kriticky důležité pro všechny trhy? Protože ECB se ocitla v pasti, ze které není dobrého východiska. Pokud banka zvýší sazby (a Nordea předpovídá čtyři zvýšení o 25 bb do října, na 3 % u depozitní sazby), zabije tím zbytky průmyslového růstu a zvýší náklady na obsluhu dluhu pro periferní země (Itálie, Řecko). Pokud ECB ponechá sazby beze změny, inflace se dále roztočí a do konce roku uvidíme CPI 4 %, což zničí kupní sílu domácností. ECB volí menší zlo – a tím zlem bude zvýšení sazeb. Očekávejte oznámení 14.–15. června.
Chronologie a kontext
Statistiky a události, které vykreslují obraz systémové, nikoli cyklické krize:
- Březen 2026 – Írán uzavírá Hormuzský průliv. Ceny plynu na hubu TTF vylétají na 74 EUR za megawatthodinu – maximum od ledna 2023.
- Duben 2026 – Ursula von der Leyenová prohlašuje, že energetická krize stála EU 22 miliard EUR dodatečných výdajů. Německo zavádí nouzový plán s limity na vytápění a digitálními benzínovými kartami.
- Květen 2026 – Evropská komise zhoršuje prognózu růstu HDP eurozóny z 1,5 % na 0,9 %. Inflace dosahuje 3,2 % v ročním vyjádření a energetická složka vyskočila na 10,9 %.
- Květen 2026 (průmysl) – Podle průzkumu S&P Global klesá kompozitní PMI eurozóny na 48,5 – nejnižší úroveň od listopadu 2024. Německo a Francie vykazují pokles aktivity, zatímco Itálie a Španělsko jen symbolický růst. Nové exportní zakázky klesají nejrychlejším tempem od začátku roku.
- Květen 2026 (zásobníky plynu) – Úroveň naplněnosti zásobníků plynu v Evropě klesá na 35 % – to je o 15 procentních bodů níže než sezónní norma 50 %. Equinor varuje: pokud blokáda Hormuzu potrvá 1–3 měsíce, situace se stane kritickou.
- Červen 2026 (očekávání ohledně ECB) – Průzkum Bloombergu provedený 4.–7. května ukazuje, že ekonomové očekávají dvě zvýšení sazby ECB v roce 2026 – v červnu a září. Nordea jde dále a předpovídá čtyři zvýšení, čímž sazbu do října dostane na 3 %. BNP Paribas také nevylučuje zvýšení, i když v vzdálenější perspektivě (Q3 2027).
- Dnes, 5. června 2026 – Trh započítává 80–90% pravděpodobnost zvýšení sazby o 25 bb na zasedání 14.–15. června. Pár EUR/USD se obchoduje poblíž 1,09, ale po oznámení zvýšení by mohl posílit na 1,10–1,11.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vítězové – a zde je hlavní překvapení:
- Američtí exportéři LNG (Cheniere Energy, Sempra Infrastructure, Venture Global). Evropa nahrazuje íránský a katarský plyn americkým zkapalněným zemním plynem. Spotové ceny amerického LNG v Evropě (DES Northwest Europe) vzrostly na 12–13 USD za milion BTU, což je o 40–50 % výše než průměrné hodnoty roku 2025. Cheniere již vykázala rekordní vytížení exportních terminálů v Louisianě. Dodavatelské kontrakty jsou fixovány do roku 2030.
- Evropští producenti uhlí a provozovatelé uhelných elektráren (PGE Polska, Uniper, LEAG). Při cenách plynu 60–70 EUR za MWh se uhlí stává ekonomicky konkurenceschopným. Německo, které plánovalo uzavřít uhelné elektrárny do roku 2030, nyní prodlužuje jejich provoz. Akcie polské PGE vzrostly o 15 % od začátku května, německé Uniper o 8–10 %. Je to špinavý, ale ziskový byznys.
- Obchodníci s opcemi na rozdíl mezi evropským plynem TTF a americkým Henry Hub (spread). Spread se rozšířil z historických 4–5 USD na 8–10 USD za milion BTU. Obchodníci, kteří koupili „long“ na TTF a „short“ na Henry Hub již v dubnu, nyní realizují zisk 150–200 %. Tato arbitráž bude fungovat, dokud Hormuz zůstane uzavřený a evropské zásobníky prázdné.
Poražení – a zde je seznam dlouhý a systémový:
- Německý automobilový a chemický sektor (Volkswagen, BASF, Siemens Energy). Úder ze tří stran: ceny energií vzrostly o 50–70 % oproti roku 2025, export do USA je zatížen cly 10 % a poptávka v Číně klesá kvůli místní konkurenci a slabému růstu HDP. BASF již oznámila uzavření dvou závodů v Ludwigshafenu a Volkswagen přesouvá výrobu elektromobilů ze Saska do USA. Ztráta pracovních míst v německém průmyslu ve 3Q2026 může činit 50–70 tisíc.
- Držitelé italských a řeckých státních dluhopisů. Spread mezi 10letými BTP (Itálie) a německými bundy se rozšířil na 180–190 bb. Pokud ECB zvýší sazbu, tento spread může vzrůst na 220–250 bb, což učiní obsluhu dluhu pro Itálii (2,7 bilionu EUR) ještě bolestivější. Držitelé italských dluhopisů ztrácejí za poslední dva týdny 3–5 % hodnoty.
- Evropští spotřebitelé a malé podniky. Limity na vytápění v Německu (nejvýše 17 stupňů ve veřejných budovách), růst cen pohonných hmot o 30–40 %, inflace pohlcující reálné příjmy. Prodej elektrických dek v Evropě vzrostl o 400 % oproti loňskému roku – symptom systémové krize, nikoli vtip. Malé podniky, zejména v gastronomii a maloobchodu, čelí poklesu tržeb o 15–20 % při růstu nákladů.
Co média neříkají
Tři fakta, která chybí v oficiálních zprávách ECB a tiskových zprávách Bloombergu, ale jsou známa úzkému okruhu londýnských a frankfurtských obchodníků:
První. Úroveň naplněnosti zásobníků plynu v Evropě 35 % není jen „podprůměrná“, je to katastrofa. Podle odhadů Gas Infrastructure Europe potřebuje Evropa k dosažení cílových 90 % do začátku topné sezóny (říjen) importovat rekordních 120 miliard kubíků plynu za 4 měsíce. To je fyzicky nemožné při současných kapacitách LNG terminálů a omezeních na potrubní plyn z Norska a Ázerbájdžánu. I kdyby se Hormuz zítra otevřel, Evropa nestihne naplnit zásobníky do zimy. V zimě 2026–2027 nás čeká buď přídělový systém plynu pro průmysl, nebo ceny nad 100 EUR za MWh.
Druhé. Členka výkonné rady ECB Isabel Schnabelová na uzavřeném setkání s investory v Londýně 2. června prohlásila, že „dezinflační proces v eurozóně se prakticky zastavil“. Přímo to spojila s energetickým šokem z uzavření Hormuzu a varovala, že ECB je připravena jednat „rozhodně a operativně“. To byl signál trhu, který byl (jako obvykle) ignorován. Schnabelová je nejvlivnější „jestřáb“ v Radě guvernérů. Když říká „rozhodně“, může to znamenat zvýšení ne o 25, ale o 50 bb.
Třetí – nejdůležitější pro pochopení dlouhodobého trendu. Evropská komise již připravuje nouzový balíček opatření pro případ úplného zastavení dodávek plynu přes Hormuz. Plán zahrnuje povinné snížení spotřeby plynu o 15 % pro průmysl (s kompenzací pro kritická odvětví, jako je výroba hnojiv a oceli), a také zavedení cenového stropu na plyn pro domácnosti na úrovni 70–80 EUR za MWh. Tento plán bude aktivován v srpnu až září, pokud úroveň naplněnosti zásobníků nedosáhne 60 % k 1. září. Pravděpodobnost aktivace odhaduji na 70–80 %. Bude to další rána pro evropský průmysl, který už tak sotva dýchá.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
Následujících 30 dní (do 5. července 2026):
- ECB zvýší depozitní sazbu o 25 bb na 2,25 % na zasedání 14.–15. června. Rozhodnutí bude přijato většinou hlasů (8–2 nebo 9–1), s jediným „holubičím“ hlasem pravděpodobně zástupce Itálie nebo Řecka. Prohlášení ECB bude obsahovat „jestřábí“ signál o připravenosti k dalšímu zvyšování, ale bez konkrétních závazků.
- Reakce trhů: EUR/USD posílí na 1,10–1,11 v prvních 24 hodinách po oznámení, ale poté se koriguje na 1,08–1,09, až si trh uvědomí, že zvýšení sazby zabíjí ekonomiku. Evropské akciové indexy (Euro Stoxx 50, DAX) klesnou o 2–3 % v den oznámení, nejvíce utrpí finanční a průmyslový sektor.
- Klíčová událost ke sledování: údaje o naplněnosti zásobníků plynu k 1. červenci. Pokud bude úroveň nižší než 45 % (což je pravděpodobné), ceny plynu TTF vyskočí na 65–70 EUR za MWh a ECB získá další argument pro druhé zvýšení v červenci.
Následujících 90 dní (do září 2026):
- ECB provede druhé zvýšení sazby v červenci nebo září (pravděpodobnost 70 %). Depozitní sazba dosáhne 2,50–2,75 % do konce třetího čtvrtletí. Dvě zvýšení v řadě budou nejagresivnějším utažením politiky ECB od roku 2023.
- Ekonomika eurozóny vstoupí do technické recese (dvě čtvrtletí po sobě jdoucího záporného růstu) ve 3Q2026. HDP se sníží o 0,1–0,2 % v čtvrtletním vyjádření. Německo utrpí nejvíce – pokles průmyslové výroby ve 3Q může činit 1,5–2,0 % oproti 2Q.
- Spread mezi italskými a německými 10letými dluhopisy se rozšíří na 230–250 bb. To vyvolá obavy v ECB, která může aktivovat nástroj Transmisní ochrany (TPI) k nákupu italských dluhopisů na sekundárním trhu. Pokud bude TPI aktivován, spread se stabilizuje na 200–220 bb, ale bude to vyžadovat, aby ECB nakoupila dluhopisy za 50–80 miliard EUR – emise peněz, která je v rozporu s utahováním politiky. Rozpor, který bude vyřešen pouze politicky.
- Hlavní riziko mé prognózy: náhlé otevření Hormuzského průlivu v důsledku diplomatického průlomu mezi USA a Íránem. Pokud k tomu dojde v červenci až srpnu, ceny plynu se propadnou na 35–40 EUR za MWh, inflační očekávání prudce klesnou a ECB zmrazí cyklus zvyšování sazeb po prvním kroku. Pravděpodobnost tohoto scénáře odhaduji na 20–25 % – není vysoká, ale dost na to, aby se měl na paměti. V tomto případě by německý DAX mohl odskočit o 10–12 % za měsíc.
Prognóza redakce
Aktivum: Pár EUR/USD
Směr: Krátký vzestupný výkyv na zprávu o zvýšení sazby ECB (až 1,1050–1,1120), poté obrat a pokles k 1,0650–1,0750 během 2–4 týdnů
Klíčové úrovně: rezistence – 1,1030 (květen maximum), podpora – 1,0780 (aktuální). Proražení 1,0730 otevře cestu k 1,0650.
Stupeň jistoty: Střední (55 %) – trh již částečně započítal zvýšení sazby, ale ještě nezapočítal recesi a pokles podnikatelské aktivity.
Hlavní riziko pro prognózu: Pokud ECB zvýší sazbu o 50 bb (mimo konsenzus), euro by mohlo vzrůst na 1,1150–1,1200, protože trh přecení rozdíl v sazbách mezi ECB a Fedem. Tento scénář však považuji za nepravděpodobný (10–15 %), protože ECB nepřistoupí k šokové terapii v podmínkách stagnující ekonomiky.
Názor redakce není investičním doporučením. Veškerá rozhodnutí činíte samostatně.
— Editorial Team
