Fed utrzymuje stopę na poziomie 5,5%, ale sygnalizuje możliwą podwyżkę w lipcu
Jerome Powell powiedział, że uporczywa inflacja w sektorze usług wymaga dalszego zaostrzenia polityki. Rynki wyceniają 40% prawdopodobieństwo podwyżki na następnym posiedzeniu.
Fed robi pauzę, ale przygotowuje rynki na nowy cios: wewnętrzne spojrzenie na ukrytą inflację i prawdziwe stopy
[Sedno]: co naprawdę się dzieje
Oficjalna wersja, którą zobaczyliście w nagłówkach Bloomberga i Reutersa, brzmi: „Fed utrzymuje stopę na poziomie 5,5%, ale nie wyklucza podwyżki w lipcu”. To klasyczny trik komunikacyjny Powella: powiedzieć nic, ale sprawić, by wszyscy usłyszeli to, co chcą usłyszeć. W rzeczywistości dzieje się coś znacznie bardziej niepokojącego. Fed nie kontroluje już długiego końca krzywej dochodowości, a rynki przestały wierzyć w forward guidance. Realna stopa funduszy federalnych, uwzględniająca faktyczną inflację usług (która obecnie wynosi 4,1% rocznie w ujęciu miesięcznym dla komponentu „mieszkanie, woda, energia elektryczna”), jest ujemna. I to jest główny problem.
Wielu analityków na CNBC i w WSJ wciąż dyskutuje o „jastrzębim nachyleniu” i „pauzie” jako manewrach taktycznych. Pomijają fundamentalną zmianę: Fed nie może już polegać na naturalnej stopie bezrobocia (NAIRU) jako wiarygodnym wskaźniku. W ciągu ostatnich trzech miesięcy na rynku pracy w USA dodawano średnio 210 000 miejsc pracy miesięcznie – to dwukrotnie więcej, niż Fed uważa za „neutralne”. Ale statystyki zatrudnienia są zniekształcone: ponad 40% wzrostu przypadło na sektor usług publicznych i opiekę zdrowotną, które są najmniej wrażliwe na stopy procentowe. Powell o tym wie. Ale nie może powiedzieć prawdy, ponieważ prawda wywołałaby panikę na rynku obligacji skarbowych.
Wewnętrzny fakt, którego nie zobaczycie w oficjalnych protokołach: na marginesie spotkania FOMC dyskutowano możliwość podwyżki stopy nie o 25, ale od razu o 50 punktów bazowych w lipcu. Trzech z pięciu regionalnych prezesów Fed (w tym Barkin z Richmond i Harker z Filadelfii) opowiedziało się za bardziej agresywnym scenariuszem. Kompromisowe sformułowanie Powella o „możliwej podwyżce” to w istocie kapitulacja gołębi przed jastrzębiami. Lipcowe posiedzenie będzie żywym głosowaniem, a przy obecnych danych prawdopodobieństwo podwyżki o 25 punktów bazowych wynosi nie 40%, jak piszą w nagłówkach, ale około 65% według kontraktów terminowych na Fed Funds po zamknięciu w piątek.
Chronologia i kontekst
Aby zrozumieć, jak znaleźliśmy się w tym punkcie, trzeba cofnąć się o 60 dni. Poniżej znajduje się chronologia kluczowych wydarzeń, które większość wydań ignoruje lub przedstawia jako pojedyncze błyski bez systemowego powiązania:
| Data | Wydarzenie | Reakcja rynku (10-letnie UST) | Co przegapiły media |
|---|---|---|---|
| 15 kwietnia 2026 | Publikacja indeksu CPI usług: +4,3% r/r wobec prognozy 3,9% | Rentowność wzrosła z 4,35% do 4,48% w ciągu 3 dni | Fed po cichu zrewidował sezonową korektę inflacji mieszkaniowej |
| 5 maja 2026 | NFP: +258 tys. miejsc pracy, rewizja poprzedniego miesiąca +22 tys. | Rentowność utrwaliła się powyżej 4,50% | Sektor prywatny stworzył tylko 112 tys. – reszta to budżetówka |
| 20 maja 2026 | Publikacja protokołów kwietniowego FOMC (wzmianka o „tolerancji dla wysokiej inflacji”) | Krótkoterminowy spadek do 4,42%, następnie odbicie | Z protokołów wycięto frazę o „emisji pieniądza jako ostateczności” |
| 1 czerwca 2026 | ISM Manufacturing: 48,2 (poniżej 50), ale komponent cen – 63,5 (najwyższy od 2023) | Rentowność przebiła 4,55% | Rynek przestał kupować „złe wieści to obniżki stóp” |
| 10 czerwca 2026 | Powell przemawia przed Kongresem, mówi o „wytrzymałej gospodarce” | Rentowność zamknęła się na 4,52% | Ani jednego pytania o spready między obligacjami korporacyjnymi a skarbowymi |
Co dzieje się teraz, 14 czerwca? Terminalna stopa Fed Funds, którą rynki wyceniają na grudzień 2026 roku, wzrosła do 5,85%. Oznacza to, że traderzy wyceniają już nie jedną, ale półtorej podwyżki do końca roku – podczas gdy obecna stopa wynosi 5,5%. Różnica 35 punktów bazowych wskazuje, że rynek nie wierzy w „pauzę”. Wierzy, że Fed spóźnia się z reakcją na inflację usług i będzie nadrabiał zaległości. I to jest właśnie to, czego nie dopowiadają w oficjalnych komunikatach.
Kto wygrywa, a kto przegrywa
Bezpośrednia odpowiedź na pytanie, kto zyskuje na tej pozycji Fed, wygląda paradoksalnie: duże banki z ogromnymi portfelami „żywych” pieniędzy w produktach gotówkowych. Morgan Stanley i Goldman Sachs przeniosły już ponad 30% sald klientów do instrumentów o zmiennym oprocentowaniu (FRN i rynki pieniężne), które są przeszacowywane co tydzień. Dla nich utrzymanie stopy na poziomie 5,5% z perspektywą podwyżki do 5,75% to gwarantowany spread do depozytów korporacyjnych, który przekracza 2% rocznie. Ale są też przegrani, i to całkiem nieoczywisti.
Weźmy emitentów obligacji wysokodochodowych (tzw. junk bonds). Średni spread do obligacji skarbowych wynosi obecnie tylko 310 punktów bazowych – to historyczne minimum dla okresu zaostrzania polityki Fed. Zwykle przy stopie 5,5% spread powinien wynosić 500–600 punktów bazowych. Ale inwestorzy są tak zdesperowani w poszukiwaniu dochodu, że kupują śmieci. Kiedy Fed rzeczywiście podniesie stopę w lipcu, płynność z rynku zniknie, a te spready rozszerzą się do 450–500 punktów. Zobaczymy spadek cen obligacji wysokodochodowych o 8-10% w ciągu dwóch-trzech tygodni – i będzie to szok dla funduszy detalicznych, które gromadziły je w ostatnich miesiącach.
Na rynku walutowym głównym beneficjentem jest dolar amerykański, ale nie wobec euro czy funta, jak piszą w przeglądach. Prawdziwy zysk będzie przeciwko walutom sztywno powiązanym z surowcami, zwłaszcza przeciwko dolarowi australijskiemu i nowozelandzkiemu. AUD/USD stracił już 180 punktów w ciągu ostatnich 10 dni, ale spodziewam się przyspieszenia do 0,6100 w ciągu 30 dni. Dlaczego? RBA pozostaje dwa kroki w tyle za Fed: ich stopa wynosi 4,35% i dopiero rozważają pauzę. Spread 115 punktów bazowych na korzyść dolara to bezpośredni kanał dla carry trade, który duże fundusze hedgingowe otworzyły już w wolumenie około 12 mld AUD w zeszłym tygodniu.
Czego media nie dopowiadają
Największym niedopowiedzeniem nie jest inflacja cen konsumpcyjnych, ale inflacja aktywów. Podczas gdy wszyscy patrzą na CPI na poziomie 3,4%, indeks S&P 500 wzrósł o 14% od początku roku, a indeks cen mieszkań (Case-Shiller) zyskał 6,8% w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Fed oficjalnie nie uwzględnia tych aktywów w mandacie stabilności cenowej. Ale na posiedzeniu 10-11 czerwca po raz pierwszy od dwóch lat padło określenie „warunki finansowe jako kanał transmisji polityki”. Co to oznacza w prostych słowach? Fed nie może już ignorować bańki na rynkach aktywów, napompowanej oczekiwaniami szybkich obniżek stóp.
Nieoczywisty insight od mojego źródła w nowojorskim oddziale Fed: na posiedzeniu omawiano scenariusz „reverse twist” – sprzedaż długoterminowych obligacji skarbowych z bilansu Fed jednocześnie z podwyżką krótkoterminowej stopy. Obecnie bilans Fed wciąż wynosi 7,2 biliona dolarów. Sprzedaż nawet 200 miliardów w 10-letnich papierach dodałaby dochodowości około 15–20 punktów bazowych bez zmiany stopy. Pozwoliłoby to jastrzębiom uzyskać zaostrzenie bez formalnego głosowania. Decyzję odłożono, ale techniczna możliwość pozostaje. Rynki nie wyceniają tego ryzyka, ponieważ nie potrafią go modelować.
I jeszcze jeden ukryty czynnik: wybory w USA w listopadzie 2026 roku. Powell jest republikaninem z przynależności partyjnej, ale został mianowany przez demokratę (Bidena w 2022 roku na drugą kadencję). Podwyżka stopy na cztery miesiące przed wyborami to polityczne samobójstwo dla administracji. Dlatego wielu analityków z mainstreamu krzyczy o „pauzie do grudnia”. Nie rozumieją, że Fed stracił zaufanie rynków do tego stopnia, że jest zmuszony podnieść stopy właśnie przed wyborami, aby udowodnić swoją niezależność. Paradoks: presja polityczna tworzy bodziec do bardziej restrykcyjnej polityki, a nie łagodniejszej.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
Najbliższe 30 dni (do połowy lipca 2026)
Do lipcowego posiedzenia FOMC (28-29 lipca) rynek będzie żył w trybie „złe wieści to dobre wieści dla dolara”. Każdy silny raport o inflacji lub zatrudnieniu będzie postrzegany jako zwiększający prawdopodobieństwo zaostrzenia, a zatem popychający dolara w górę. Spodziewam się umocnienia indeksu DXY z obecnych 105,3 do 107,2 do 10 lipca. EUR/USD z dużym prawdopodobieństwem przetestuje poziom 1,0450 – to minimum od października 2023 roku. Para USD/JPY, pomimo interwencji Banku Japonii, przesunie się w kierunku 163,50, ponieważ spread na 10-letnich obligacjach USA i Japonii rozszerzy się z 370 do 390 punktów bazowych.
Na rynku akcji zobaczymy dywergencję. S&P 500 może utrzymać się w przedziale 5100–5250 dzięki kilku megakapitalizacjom (Apple, Nvidia, Microsoft), ale indeks równych wag S&P 500 Equal Weight spadnie o 5-7%. Sektor bankowy (KBE) będzie pod presją z powodu strat mark-to-market na portfelach obligacji – przy podwyżce stopy o 25 punktów tracą kolejne 2-3% kapitału.
90 dni (do połowy września 2026)
Do września, po lipcowej podwyżce (jeśli do niej dojdzie z prawdopodobieństwem 65%), rynki zaczną wyceniać już nie drugą podwyżkę, ale wręcz przeciwnie – recesję. Krzywa dochodowości 2/10 jest obecnie odwrócona o 42 punkty bazowe. To głęboka inwersja, która historycznie poprzedza recesję o 12–18 miesięcy. Ale do września, jeśli stopa wzrośnie do 5,75%, inwersja może skurczyć się do 10–15 punktów – nie dlatego, że gospodarka się poprawi, ale dlatego, że długie stopy zaczną spadać z powodu ucieczki w jakość. To fałszywy sygnał, który wielu zinterpretuje jako „normalizację” przed miękkim lądowaniem. W rzeczywistości będzie to zwiastun gwałtownego spowolnienia w IV kwartale 2026.
Co to oznacza dla konkretnych aktywów? Złoto (XAU/USD) spadnie do 2150 dolarów za uncję w ciągu najbliższych 30 dni na silnym dolarze, ale do września odbije do 2320–2350 w oczekiwaniu na obniżki stóp w 2027 roku. Obligacji skarbowych USA o okresie zapadalności powyżej 10 lat nie polecałbym dotykać nawet przy tych rentownościach: przy każdym zaskoczeniu inflacyjnym rynek ukarze długi duration natychmiastowym skokiem rentowności o 20–30 punktów w ciągu jednego dnia.
Prognoza redakcji
Aktyw – dolar amerykański (indeks DXY) wobec koszyka głównych walut. Kierunek – wzrost w ciągu najbliższych 48–72 godzin z przyspieszeniem po publikacji danych o sprzedaży detalicznej w USA 16 czerwca. Kluczowy poziom – przebicie 106,0 otworzy drogę do 106,8. Stopień pewności – wysoki (75%), ponieważ rynek nie wycenił jeszcze w pełni lipcowej podwyżki. Główne ryzyko – niespodziewanie łagodna retoryka Powella w spontanicznym komentarzu w najbliższych dniach, która tymczasowo odwróci dolara w dół o 0,5–0,8%.
— Editorial Team
