Inflacja w USA osiągnęła trzyletnie maksimum, oddalając perspektywy obniżki stóp Fed
Ceny konsumpcyjne w USA wzrosły w kwietniu do 3,8% w wyniku szoku energetycznego, co zmusza Fed do utrzymania jastrzębiej retoryki i niespiesznego łagodzenia polityki.
Nagłówek: Inflacja kwietniowa w USA: dlaczego 3,8% to nie „tymczasowy szok”, a strukturalne załamanie
Autor: Niezależny analityk finansowy (były trader stopami, zarządzający funduszem hedgingowym makro)
Gdy Biuro Statystyki Pracy publikuje dane, powierzchowne spojrzenie widzi przekroczenie prognozy o 0,1% – z 3,7% do 3,8%. Rynki akcji spadają o 0,4-0,8%, dziesięcioletnie obligacje skarbowe podnoszą rentowność o 4-5 punktów bazowych, dolar zyskuje impuls. Wszyscy rozchodzą się do domów, uznając, że „nic strasznego, szok energetyczny, Fed poczeka”.
To błąd. Pracuję z obligacjami skarbowymi i instrumentami pochodnymi na inflację od prawie dwóch dekad, a ostatni raz widziałem taki „fałszywy spokój” na rynkach tuż przed rozpoczęciem cyklu podwyżek stóp w 2022 roku. Kwietniowy CPI za 2026 rok to nie „szok naftowy”. To sygnał, że inflacja przeszła z kategorii „zewnętrznej” (exogenous) do kategorii „wewnętrznej” (endogenous). Gdy inflacja staje się wewnętrzna, Fed nie może już „patrzeć przez nią” – musi ją złamać poprzez recesję.
Rozłożymy na czynniki pierwsze, dlaczego 3,8% jest o wiele gorsze niż 4,5% rok temu.
[Sedno]: co naprawdę się dzieje
W marcu 2026 roku pisałem notatki do użytku wewnętrznego: „Obawiajcie się wzrostu inflacji bazowej. Ropa to nagłówki, mieszkania i usługi to rzeczywistość”. Kwiecień potwierdził najgorsze obawy. Inflacja ogólna przyspieszyła do 3,8% (prognoza 3,7%), ale to oczekiwane. Szok polega na tym, że inflacja bazowa (core CPI, bez żywności i energii) podskoczyła do 0,4% w ujęciu miesięcznym przy prognozie 0,3%.
Dlaczego 0,4% jest straszne? Ponieważ w ujęciu rocznym daje to 2,8% i jest to drugi miesiąc z rzędu, gdy core przyspiesza. Na posiedzeniach FOMC wszyscy patrzą na core PCE (indeks wydatków konsumpcyjnych), ale core CPI to jego starszy brat, który uderza pierwszy. Kwiecień pokazał, że szok energetyczny zaczął „przesiąkać” do czynszów i usług.
Rozłóżmy liczby w core CPI:
- Mieszkania (Shelter): wzrosły o 0,6% w ujęciu miesięcznym wobec 0,3% w marcu. Czynsze odwróciły się i poszły w górę po kilku miesiącach stabilizacji. To najbardziej „lepki” składnik inflacji – nie da się go szybko zbić.
- Bilety lotnicze: +2,8% w ujęciu miesięcznym, +20,7% w ujęciu rocznym. Nafta podrożała, a linie lotnicze natychmiast przerzuciły to na pasażerów.
- Odzież: +0,6% w ujęciu miesięcznym, co odzwierciedla ciągły wpływ ceł (wprowadzonych jeszcze w 2025 roku, a dopiero teraz w pełni przerzuconych na ceny).
Ale najważniejszy sygnał, który ignoruje 99% komentatorów: w kwietniu realne wynagrodzenie Amerykanów spadło po raz pierwszy od trzech lat. Inflacja (3,8%) wyprzedziła wzrost nominalnych płac (~3,5-3,7%). To psychologiczny wyzwalacz dla związków zawodowych i pracowników. Gdy ludzie widzą, że ich siła nabywcza spada, zaczynają domagać się podwyżek płac. A podwyżki płac to już nie „szok energetyczny”, ale spirala inflacyjna.
Chronologia i kontekst
Marcowy CPI był zły – 0,9% w ujęciu miesięcznym, 3,3% w ujęciu rocznym, ale wtedy wszyscy zrzucili to na „szok awaryjny po zamknięciu Ormuzu”. Rynki uwierzyły w narrację Fed: „Będziemy patrzeć przez tymczasowy wzrost cen energii”. Oczekiwania inflacyjne pozostały zakotwiczone.
Kwiecień złamał tę narrację. Ceny benzyny wzrosły o kolejne 5,4% w ujęciu miesięcznym, a oleju opałowego o 5,8% (wzrost roczny 54,3%). Ale najgorsze nie jest nawet benzyna. To pomidory (+15,1% w ujęciu miesięcznym), kawa (+2,0%), wołowina (+2,7%). Te towary nie mają bezpośredniego związku z Ormuzem. Ich wzrost to albo efekty wtórne (droższa logistyka i opakowania z powodu ropy), albo efekt ceł, albo po prostu spekulacyjne kształtowanie cen.
Co ważne: 2 maja 2026 roku opublikowano dane o indeksie cen producentów (PPI) za marzec. Ogólny PPI wzrósł o 0,5% (miesiąc do miesiąca) przy oczekiwaniach 0,3%, ale core PPI (bez energii i żywności) wzrósł tylko o 0,1%. Stworzyło to fałszywą nadzieję. Teraz kwietniowy CPI pokazuje, że producenci w końcu przerzucili wzrost cen na konsumentów. Opóźnienie między PPI a CPI wynosi 1-2 miesiące – kwiecień stał się miesiącem „przerzucania”.
Fed znalazł się w pułapce. Na posiedzeniu 29 kwietnia 2026 roku stopa pozostała na poziomie 3,5-3,75%, ale trzech członków FOMC (Hammack, Kashkari, Logan) głosowało za usunięciem „gołębich” sformułowań – po raz pierwszy od 1992 roku trzy osoby wystąpiły przeciwko przewodniczącemu w jastrzębią stronę. To był strzał ostrzegawczy. Kwietniowy CPI stał się drugim strzałem.
Kto wygrywa, a kto przegrywa
Wygrywają:
- Amerykańskie firmy energetyczne (Exxon Mobil, Chevron). W kwietniu cena ropy WTI wahała się między 90 a 101 dolarów za baryłkę, Brent – między 95 a 110 dolarów. Przy koszcie wydobycia w łupkach ~45-55 dolarów za baryłkę, marża Exxon przekracza 80%. Ich akcje to nowy „safe haven”, który przewyższa złoto pod względem stopy zwrotu od początku konfliktu.
- Banki z dużym portfelem obligacji skarbowych i instrumentów pochodnych na stopy (JPMorgan, Goldman Sachs). Zmienność na krzywej dochodowości to chleb dla sal dealerskich. Oczekiwanie, że Fed może nie tylko nie obniżać, ale podwyższać stopę w 2027 roku (prawdopodobieństwo 71,5% według CME FedWatch), powoduje przepływ pieniędzy z akcji do obligacji o stałym dochodzie. Banki zarabiają na spreadach i prowizjach.
- Walmart. Gdy inflacja uderza w portfel, konsumenci „downshifcują” z Target i wyspecjalizowanych sprzedawców do Walmart. Firma już odnotowała wzrost sprzedaży w segmencie artykułów spożywczych dzięki klientom o dochodach powyżej 100 tys. dolarów, którzy wcześniej tam nie chodzili. Walmart to aktywo recesyjne.
Przegrywają:
- Akcje sektora technologicznego z wysokim zadłużeniem (Zoom, Peloton, wiele biotechów). Ich wartość silnie zależy od dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych. Im dłużej stopy pozostają wysokie (lub rosną), tym niższa jest bieżąca wartość tych spółek. Sektor wzrostu (growth) będzie przegrywać z sektorem wartości (value) przez cały 2026 rok.
- Target. W przeciwieństwie do Walmart, Target silnie zależy od dóbr uznaniowych (odzież, elektronika, dekoracje). Konsument płacący 4,30 dolara za galon benzyny nie pójdzie kupić nowej kanapy czy miksera. Target musi utrzymywać ceny, ściskając marżę, albo tracić sprzedaż.
- Nieruchomości klasy B i C w „pasach słonecznych” USA (Teksas, Floryda, Arizona). W tych regionach ubezpieczenie od powodzi i huraganów gwałtownie wzrosło, stopy kredytów hipotecznych utrzymują się powyżej 6,5%, a teraz jeszcze inflacja bazowa uderza w dochody najemców. Kapitalizacja tych aktywów zacznie spadać już w trzecim kwartale.
Czego media nie mówią
Najważniejsze pominięcie to rola „statystycznego echa” ceł z 2025 roku. Wielu analityków zapomniało, że w kwietniu 2025 roku weszły w życie dodatkowe cła na chińskie towary (w odpowiedzi na eskalację na Pacyfiku). Ich wpływ na ceny konsumpcyjne ma opóźnienie 9-12 miesięcy. Oznacza to, że kwiecień 2026 roku jest właśnie tym miesiącem, w którym „inflacja celna” osiągnęła szczyt i nałożyła się na „inflację naftową”. To podwójny cios, którego Fed nie mógł przewidzieć w swoich bazowych scenariuszach sprzed roku.
Drugi punkt to indeks cen mieszkań (OER – Owners’ Equivalent Rent). Statystyki są zbierane z opóźnieniem. Wzrost stawek czynszu, który widzimy teraz w kwietniu 2026 roku, jest odzwierciedleniem decyzji podjętych przez właścicieli domów w lutym-marcu. Ale rynki nieruchomości w San Francisco i Nowym Jorku pokazują, że w kwietniu-maju stawki czynszu nadal rosły. Oznacza to, że majowy i czerwcowy CPI z dużym prawdopodobieństwem pokażą jeszcze wyższe liczby w zakresie mieszkań. „Szczyt inflacji mieszkaniowej”, o którym mówiono w 2025 roku, nigdy nie nastąpił – lub zostanie przesunięty na 2027 rok.
I wreszcie, o polityce: 12 maja, zaraz po publikacji CPI, prezes Fed w Chicago Austan Goolsbee stwierdził w wywiadzie, że niepokoi go nie energetyka, ale sektor usług. „Jeśli spojrzeć na składniki niezwiązane z energią, takie jak sektor usług, i jeśli wskazują one na przegrzanie gospodarki, to Fed powinien zastanowić się, jak przerwać łańcuch eskalacji inflacji” – powiedział. To bezpośrednia aluzja do możliwej podwyżki stóp. Ale Goolsbee nie jest idiotą. Rozumie, że podwyżka stóp w sytuacji, gdy inflacja jest spowodowana podażą (supply shock), a nie popytem, może zabić gospodarkę, nie zabijając inflacji. I mimo to mówi o podwyżce. Oznacza to, że wewnątrz Fed naprawdę boją się rozkręcenia spirali inflacyjnej.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
30 dni (czerwiec – początek lipca 2026):
Fed na posiedzeniu 16-17 czerwca utrzyma stopę na poziomie 3,5-3,75%, ale jastrzębi ton się nasili. Prawdopodobieństwo podwyżki do grudnia 2026 roku wynosi już 32%, a do kwietnia 2027 roku – 71,5%. Rynki zaczną wyceniać co najmniej jedną podwyżkę w pierwszej połowie 2027 roku. Oznacza to, że krzywa dochodowości (2-10 lat) pozostanie odwrócona, ale odwrócenie będzie się zmniejszać z powodu wzrostu długich stóp.
Dolar umocni się wobec euro (EUR/USD poniżej 1,05) i wobec jena (USD/JPY może testować 158-160), ponieważ Bank Japonii będzie kontynuować interwencje, a EBC będzie sparaliżowany strachem przed recesją. Złoto pozostanie w przedziale 4350-4550 dolarów z krótkoterminowymi spadkami na silnych danych z USA, ale każdy taki spadek będą wykupywać banki centralne Azji.
90 dni (wrzesień 2026):
Kluczowym momentem będą dane o inflacji za maj i czerwiec. Jeśli core CPI utrzyma się na poziomie 0,3-0,4% miesięcznie, to do września rynki zaczną wyceniać prawdopodobieństwo podwyżki stóp na listopadowym posiedzeniu. To będzie szok, który załamie indeksy giełdowe (S&P 500 może skorygować się o 10-15%) i spowoduje wzrost rentowności 10-letnich obligacji skarbowych do 5% po raz pierwszy od 2023 roku.
Akcje banków będą nadal rosły (krzywa dochodowości będzie się spłaszczać od dołu do góry, co poprawia ich marżę odsetkową netto). Akcje firm budowlanych i sprzedawców dóbr uznaniowych spadną o 20-30% w stosunku do obecnych poziomów. Bitcoin, pomimo statusu „cyfrowego złota”, będzie pod presją z powodu zaostrzenia płynności w dolarach – jego korelacja z Nasdaq pozostaje wysoka.
Prognoza redakcji
Aktywo: Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA (10Y Treasury Yield).
Kierunek: Wzrost w ciągu najbliższych 72 godzin, a następnie konsolidacja powyżej kluczowego poziomu.
Kluczowe poziomy: Obecny poziom ~4,45%. Przełamanie 4,50% otworzy drogę do 4,55-4,60%. Wsparcie na 4,35%.
Stopień pewności: Wysoki (70%).
Główne ryzyko: Nagła deeskalacja na Bliskim Wschodzie (nawet plotki o rozejmie) może zrzucić ropę do 80 dolarów za baryłkę, co obniży oczekiwania inflacyjne i przywróci rentowność do 4,15-4,20% w ciągu jednego dnia. Śledźcie oświadczenia z Kataru i Omanu.
— Editorial Team
