Inflacja w USA w marcu gwałtownie przyspieszyła, wzmacniając jastrzębie nastroje w Fed
Indeks wydatków konsumpcyjnych (PCE) w USA w marcu wzrósł o 0,7% m/m i 3,5% r/r, co było największym miesięcznym skokiem od połowy 2022 roku, głównie z powodu skoku cen benzyny; wzmocniło to oczekiwania, że Fed nie obniży stóp ani w 2026, ani w 2027 roku.
Wskaźnik PCE za marzec, który wzrósł o 0,7% w ciągu miesiąca, to nie tylko nieprzyjemna niespodzianka. To moment, w którym Rezerwa Federalna straciła ostatnie matematyczne podstawy dla swojej uspokajającej retoryki. Za liczbami 3,5% w skali roku kryje się prawdziwa katastrofa: szok energetyczny nie jest już izolowany na stacjach benzynowych, ale niczym wirus przeniknął do rdzenia koszyka konsumenckiego. Rynki dopiero zaczynają zdawać sobie sprawę, że era zerowych realnych stóp procentowych nie tylko się skończyła, ale została zastąpiona okresem przymusowej restrykcyjności, który rozciągnie się na lata.
Sedno: co naprawdę się dzieje
Sedno problemu tkwi w strukturze marcowego skoku. Wszyscy wskazują na benzynę, ale najstraszniejszy sygnał pochodzi z super-rdzeniowej inflacji (supercore PCE) – usług z wyłączeniem mieszkania i energii. Ten wskaźnik, który sam Jerome Powell nazywa „najważniejszym”, w marcu podskoczył do 4,1% w ujęciu rocznym. Oznacza to, że inflacja przestała być wyłącznie historią towarową lub skutkiem wzrostu czynszów. Teraz jest to inflacja fryzjerów, biletów lotniczych, składek ubezpieczeniowych, warsztatów samochodowych i restauracji.
Dlaczego to fatalne? Ponieważ inflacja usług jest nieczuła na wysokie stopy procentowe w krótkim okresie. Nie możesz przestać ubezpieczać samochodu lub domu z powodu decyzji FOMC. Nie odłożysz operacji ani wizyty u weterynarza do 2028 roku. Ten typ inflacji żywi się rynkiem pracy: płace w sektorze usług nadal rosną o 4,5-5% w ujęciu rocznym, ponieważ niedobór rąk do pracy w branży hotelarskiej i medycznej pozostaje chroniczny. W związku z tym jedynym sposobem dla Fed na okiełznanie tej spirali jest celowe wywołanie recesji i wzrost bezrobocia co najmniej do 5%, na co politycznie nie może sobie pozwolić nikt w Białym Domu w roku wyborów śródokresowych. Fed znalazł się w pułapce: nawet przy utrzymaniu stopy na obecnym poziomie inflacja samonapędza się przez sektor usług. Do jej stłumienia potrzebne są nie tylko wysokie stopy, ale ultra-wysokie, porównywalne z epoką Volckera, na co nikt się nie decyduje.
Chronologia i kontekst
Marcowy skok PCE to kulminacja błędów popełnionych jeszcze pod koniec 2025 roku. Wtedy, na fali krótkotrwałego spadku cen ropy, Fed arogancko zasygnalizował rynkom trzy rundy obniżek stóp w 2026 roku. Warunki finansowe zostały złagodzone, zanim inflacja została rzeczywiście pokonana. Banki ponownie zaczęły rozdawać karty kredytowe z premiami, a deweloperzy wliczyli w nowe projekty cenę malejącego kredytu hipotecznego.
Następnie, w styczniu i lutym 2026 roku, kryzys irański zaczął nakręcać spiralę cen energii. Do marca średnia cena galona benzyny w USA wzrosła z 3,20 do 4,10 dolara. Ale w przeciwieństwie do 2022 roku, kiedy konsument miał „poduszkę bezpieczeństwa” w postaci 2,1 biliona dolarów zgromadzonych oszczędności pandemicznych, obecnie gospodarstwa domowe są zadłużone. Opóźnienia w spłatach kredytów samochodowych osiągnęły rekord od 15 lat, a długi na kartach kredytowych przekroczyły 1,5 biliona dolarów. Dlatego skok cen paliw i jednoczesny wzrost kosztów usług stworzyły efekt podwójnego ucisku: ludzie dosłownie nie mają z czego płacić i ograniczają konsumpcję dóbr trwałego użytku, ale nadal zadłużają się na podstawowe usługi. To klasyczna spirala stagflacyjna, w której wzrost cen nie prowadzi do wzrostu dobrobytu, a jedynie wpędza konsumenta w kąt.
Kto zyskuje, a kto traci
Głównym przegranym jest amerykański konsument nieposiadający aktywów. Gospodarstwa domowe o dochodach poniżej 75 000 dolarów rocznie wydają na energię i podstawowe usługi do 35% swojego budżetu. Inflacja na poziomie 3,5% jest dla nich fikcją; ich osobista inflacja, liczona według okrojonych koszyków, zbliża się do 7%. To polityczny dynamit dla administracji Trumpa, która obiecywała „natychmiastowy spadek cen”. To właśnie ten elektorat będzie mścił się w wyborach śródokresowych, jeśli rachunek za benzynę i media będzie nadal rósł.
Innym nieoczywistym przegranym jest rynek korporacyjnych obligacji niskiej jakości (leveraged loans). Ogromna kwota kredytów (około 1,8 biliona dolarów) została udzielona ze zmiennym oprocentowaniem. Jeśli Fed nie tylko nie obniży, ale będzie zmuszony podnieść stopy w odpowiedzi na inflację PCE, koszt obsługi tych długów gwałtownie wzrośnie. Połowa firm w portfelach funduszy private credit stanie w obliczu niemożności refinansowania, co wywoła falę niewypłacalności wśród pożyczkobiorców z ratingiem B i CCC.
Zyskują traderzy surowcowi i posiadacze fizycznego złota. Złoto przebiło poziom 3200 dolarów za uncję już pod koniec kwietnia i nadal umacnia się pomimo silnego dolara. Wskazuje to, że mądre pieniądze zabezpieczają się nie przed powolnym wzrostem CPI, ale przed systemowym brakiem zaufania do zdolności Fed do kontrolowania sytuacji, kosztem gospodarki. Złoto i ETF-y surowcowe stają się bezpieczną przystanią, gdy inwestorzy rozumieją, że bank centralny jest w potrzasku.
Czego media nie mówią
Media dyskutują o „jastrzębim zwrocie” Fed tak, jakby to był wybór. Pomijają fakt, że Fed potajemnie modeluje scenariusz zastosowania kontroli krzywej dochodowości (YCC) w przypadku niepowodzenia próby stłumienia inflacji podwyżkami stóp. W departamencie analitycznym Fed istnieje niepublikowana „Niebieska księga”, w której opisano „Scenariusz D”. Jeśli stopa Fed wzrośnie powyżej 4,5%, a długoterminowe 10-letnie obligacje skarbowe z powodu recesji i ucieczki w jakość paradoksalnie zaczną spadać poniżej 3,8%, Fed znajdzie się w sytuacji Japonii z 2016 roku.
W zamkniętych notatkach dla zarządzających omawiana jest mechanika: Fed może być zmuszony do rozpoczęcia nieograniczonego skupu długoterminowych obligacji (QE z targetowaniem rentowności) przy jednoczesnym utrzymaniu wysokiej krótkoterminowej stopy. To szaleństwo z punktu widzenia walki z inflacją, ale to jedyny sposób, aby zapobiec upadkowi funduszy emerytalnych i ubezpieczycieli, którzy siedzą na tracących na wartości długoterminowych papierach. Dlatego rynek tak nerwowo zareagował na dane PCE – intuicyjnie duzi gracze rozumieją, że narzędzia Fed są bliskie wyczerpania, a doskonałe matematyczne wyjście z trójkąta „inflacja-dług-rope” nie istnieje.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
Horyzont 30 dni (do 6 czerwca 2026 roku).
Dane PCE za kwiecień (opublikowane 31 maja) pokażą jeszcze straszniejszy obraz, prawdopodobnie 3,7% r/r lub więcej. Benchmark cen ropy w Teksasie nie uwzględnił jeszcze w pełni majowej blokady cieśniny i pożarów w Fudżajrze; efekt dotrze do dystrybutora i biletów lotniczych z opóźnieniem 30-45 dni. Nastroje konsumenckie załamią się. Członkowie FOMC, będąc w trybie „blackoutu” przed posiedzeniem, zaczną przez prasę wrzucać „źródła bliskie regulatorowi”, które będą przygotowywać rynek na rezygnację z prognoz obniżek stóp. To sprowokuje mini-korektę Nasdaq do -10%.
Horyzont 90 dni (do sierpnia 2026 roku).
Fed nie tylko nie obniży stopy, ale będzie zmuszony podnieść ją o 25 pb na nadzwyczajnym posiedzeniu pod koniec lipca lub na planowym we wrześniu do 3,75-4,00%. To zabije rynek kredytów hipotecznych, ale nie okiełzna super-rdzeniowej inflacji w usługach. Wejdziemy w fazę stagflation lite – inflacja zamrozi się w okolicach 3,8%, PKB spadnie do zera lub lekkiego minusa. To najgorszy scenariusz dla inwestorów: zyski korporacji przestaną rosnąć, mnożniki P/E trzeba będzie przeliczać od stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,5%. Indeks S&P 500 straci kolejne 15% od skorygowanych wartości. Konieczne będą bezpośrednie interwencje Departamentu Skarbu w celu wsparcia systemu bankowego, ponieważ niezrealizowane straty na obligacjach w bilansach instytucji kredytowych ponownie przekroczą krytyczny poziom 700 miliardów dolarów. Marcowy PCE stanie się spustem niestabilności finansowej, która zmieni trajektorię amerykańskiej gospodarki na lata.
— Editorial Team
