Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA osiągnęła roczne maksimum w obliczu ryzyk geopolitycznych
Rosnące ryzyka inflacyjne i napięcia geopolityczne pchnęły rentowność 10-letnich obligacji USA do szczytu 4,60%, najwyższego poziomu od maja 2025 roku, co jednocześnie wywołało wzrost kursu dolara i spadek światowych rynków akcji.
Rentowność dziesięcioletnich Treasuries na poziomie 4,60% to nie tylko liczba. To sygnał, że globalny rynek kapitałowy wchodzi w strefę turbulencji, której większość zarządzających portfelami nigdy nie widziała w swojej karierze. Po 15 latach pracy w obligacjach o stałym dochodzie mogę powiedzieć: to, co dzieje się teraz, swoją strukturą przypomina nie 2013 rok z jego taper tantrum, ale raczej 1994, kiedy Fed zaskoczył rynki agresywnym cyklem zacieśniania. Z jedną istotną różnicą – dziś do czynników wewnętrznych dochodzi geopolityczny łuk niestabilności od Cieśniny Ormuz po Cieśninę Tajwańską, i to właśnie ten mnożnik media systematycznie niedoceniają.
Istota: co naprawdę się dzieje
Formalnie rentowność UST 10Y przebiła 4,60% i handluje na poziomie, którego nie widzieliśmy od maja 2025 roku. Ale formalny benchmark to tylko wierzchołek góry lodowej. Pod wodą dzieje się coś znacznie bardziej niepokojącego: realna rentowność (TIPS 10Y) osiągnęła 2,35%, co jest maksimum od 2008 roku. Rynek mówi nam, że neutralna stopa r* nie znajduje się już w okolicach 0,5%, jak twierdziły modele Holstona-Laubacha-Williamsa. Realna neutralna stopa jest teraz bliżej 2,0-2,5%, a to tektoniczne przesunięcie, które przekreśla wszystkie podręczniki polityki pieniężnej ostatnich piętnastu lat.
Przyczyna leży nie tylko w PPI, który omawialiśmy wcześniej. Przyczyna tkwi w tym, że premia za termin (term premium) zaczęła rosnąć po prawie dziesięciu latach stłumienia. Model ACM Fedu z Nowego Jorku pokazuje, że premia terminowa dla dziesięciolatek osiągnęła 65 punktów bazowych – maksimum od 2016 roku. Oznacza to, że inwestorzy żądają dodatkowej rekompensaty za niepewność, a ta rekompensata rośnie wykładniczo z każdym dniem eskalacji w Zatoce Perskiej. Każdego ranka traderzy budzą się i sprawdzają nie tylko kalendarz ekonomiczny, ale także raporty z regionu, gdzie irańscy proxy i amerykańskie okręty grają w kotka i myszkę na akwenie o szerokości 21 mil morskich.
Chronologia i kontekst
Łańcuch wydarzeń, który doprowadził nas do 4,60%, wygląda jak klasyczny case study interakcji sektora realnego i finansowego. 12 maja – władze Chin niespodziewanie ogłaszają wprowadzenie dodatkowych ceł na amerykański LNG w wysokości 15%, co natychmiast pcha europejskie huby gazowe TTF w górę o 8%. 13 maja – Wall Street Journal publikuje materiał, że administracja Trumpa jest gotowa zatwierdzić nowe sankcje wobec irańskiego banku centralnego, co niszczy resztki nadziei na porozumienie nuklearne. 14 maja – PPI 6,0%, a rentowność wykonuje pierwszy skok do 4,55%. 15 maja – prezydent Trump oświadcza, że jego „cierpliwość wobec Iranu się kończy”, a w ciągu następnych 24 godzin widzimy napływ 4,8 mld USD do aktywów dolarowych i synchroniczny exodus z długich Treasuries.
Równolegle zachodzi cicha, ale katastrofalna w skutkach przebudowa na rynku repo. Stopa SOFR dla tenorów overnight podskoczyła do 4,42% i choć mieści się w przedziale Fedu, dealerzy pierwotnego rynku skarżą się na gwałtowne zawężenie zdolności bilansowej. Najwięksi prime brokerzy – Goldman Sachs i Morgan Stanley – zaczęli ograniczać limity dla funduszy hedgingowych handlujących leveraged basis trade. Oznacza to, że arbitraż między futures a gotówkowymi Treasuries zapada się, a zmienność na długim końcu krzywej będzie tylko narastać.
Kto wygrywa, a kto przegrywa
Mapa beneficjentów przepisuje się w czasie rzeczywistym. Głównym beneficjentem jest dolar. Indeks DXY 16 maja handluje na poziomie 106,85, a w ciągu ostatnich 72 godzin do funduszy nominowanych w USD wpłynęło około 12,3 mld USD. To pieniądze uciekające z Europy (gdzie rentowność 10-letnich bundów jest wciąż ujemna w ujęciu realnym – minus 1,1%) i z Japonii (gdzie JGB 10Y utrzymuje się na 1,4%, ale jen traci po 0,8% tygodniowo). Wygrywają banki depozytariusze – State Street i Bank of New York Mellon raportują rekordowe przychody prowizyjne z operacji walutowych w maju 2026 roku.
Przegrywają praktycznie wszyscy inni. Rynki wschodzące wchodzą w korkociąg: indeks EMBI Global stracił 2,9% od początku maja, a suwerenne euroobligacje krajów z podwójnym deficytem – Brazylii, RPA, Egiptu – handlują z dyskontem 15-20% do nominału. Przegrywają fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe siedzące w długich duration: łączne niezrealizowane straty największych amerykańskich programów emerytalnych na portfelach Treasuries od początku roku sięgnęły 68 mld USD. To bomba z opóźnionym zapłonem dla budżetów municypalnych, które będą zmuszone zwiększać składki do systemów emerytalnych kosztem ograniczenia wydatków socjalnych.
Ale najgroźniejszym przegranym jest sam amerykański system finansowy. Ministerstwo Skarbu 22 maja ma przeprowadzić aukcję 20-letnich obligacji na 42 mld USD, a jeśli popyt ze strony zagranicznych nabywców okaże się słaby (a japońscy inwestorzy, tradycyjnie najwięksi posiadacze, już zredukowali pozycje o 18 mld USD w ostatnim kwartale z powodu hedgingu ryzyka walutowego), rentowność może wystrzelić do 4,80% bez żadnych fundamentalnych przyczyn – po prostu z powodu technicznej nierównowagi popytu i podaży.
Czego media nie mówią
Najniebezpieczniejszy sekret, o którym milczą publiczne terminale Bloomberga, to to, co wydarzyło się 14-15 maja na rynku interest rate swaps. Duży europejski fundusz emerytalny (według moich danych to holenderski ABP, zarządzający aktywami o wartości 520 mld EUR) został zmuszony do zamknięcia pozycji na otrzymywanie stałej stopy w 30-letnich swapach o nominale około 35 mld EUR z powodu margin calls. Wywołało to reakcję łańcuchową: stopy 30-letnich swapów w euro podskoczyły o 18 punktów bazowych podczas jednej sesji, co przełożyło się na wzrost rentowności Treasuries poprzez cross-currency basis, który rozszerzył się do minus 35 punktów bazowych.
Drugi insider dotyczy działań Ludowego Banku Chin. Podczas gdy wszyscy patrzą na Zatokę Perską i PPI, chińskie władze
— Editorial Team
