Rentowność 30-letnich obligacji USA zbliżyła się do 5,2%, wywołując obawy na rynkach
Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęła wieloletnie maksima. Inwestorzy obawiają się, że długi okres wysokich stóp procentowych i znaczne wydatki budżetowe mogą wywrzeć presję na wzrost gospodarczy i aktywa wysokiego ryzyka.
Wyprzedaż długiego końca: dlaczego 5,2% na 30-letnich Treasuries to nie granica, a punkt wejścia w najniebezpieczniejszy trade dekady
Sedno: co naprawdę się dzieje
Przebicie poziomu 5,2% na 30-letnich Treasuries nie jest izolowaną reakcją na premię wojenną w Zatoce Perskiej. To publiczna egzekucja koncepcji „aktywa wolnego od ryzyka” w takiej formie, w jakiej znaliśmy ją przez ostatnie czterdzieści lat. Rynek nie wierzy już, że Rezerwa Federalna czy Departament Skarbu są w stanie kontrolować spiralę zadłużenia. Prawdziwy problem nie leży w geopolityce, ale w arytmetyce: gdy prezes Fed Kevin Warsh próbuje redukować bilans (QT), a Skarb Państwa nadal zalewa rynek nowymi emisjami, by pokryć deficyt, te dwie siły zderzają się, tworząc klasyczny „buyers' strike”.
To, co zaobserwowaliśmy 13 maja na aukcji 30-letnich obligacji o wartości 25 mld USD, było momentem prawdy. Rentowność ukształtowała się na poziomie 5,046%, z „ogonem” (tail) wynoszącym 0,5 pb względem rynku – oznacza to, że dealerzy musieli zaoferować premię, aby uplasować emisję. Kluczowym sygnałem alarmowym nie jest nawet sam wzrost rentowności, ale to, kto dokładnie kupuje. Udział dealerów pierwotnych wzrósł do 11,7% – to trzeci miesiąc wzrostu z rzędu. To symptomatyka chorego rynku: gdy „instancja ostateczna” w postaci największych banków zmuszona jest przejmować coraz większy wolumen niesprzedanego długu na swój bilans, płynność wyparowuje.
Chronologia i kontekst
Logicznie rozłóżmy łańcuch zdarzeń: 13 maja aukcja 30-letnich Treasuries zamyka się powyżej 5% po raz pierwszy od sierpnia 2007 roku. Do 19 maja rentowność na rynku wtórnym osiąga 5,2% – to maksimum od 19 lat. Trzy dni później, w momencie objęcia urzędu przez Warsha, indeks S&P 500 spada do historycznego minimum około 740 punktów, a rentowność 10-latek wzrasta do 4,60%. Korelacja jest oczywista: gdy tylko rynek zrozumiał, że nowy prezes nie zamierza rezygnować z redukcji bilansu, rozpoczął się masowy exodus z aktywów o długim duration.
Przyczyna jest prosta: według szacunków Biura Budżetowego Kongresu (CBO), deficyt budżetowy na rok fiskalny 2026 wynosi 1,9 bln USD, a dług publiczny w relacji do PKB osiągnął już 101% i do 2027 roku przekroczy 120%. To strukturalna nadpodaż papierów, której nie da się wyeliminować retoryką.
Kto zyskuje, a kto traci
Beneficjenci:
Banki z dużym wolumenem depozytów. JPMorgan, Wells Fargo i Goldman Sachs stają się głównymi faworytami nowego reżimu. Według Wedbush, stroma krzywa dochodowości pozwala im pożyczać po niskich krótkoterminowych stopach i natychmiast udzielać kredytów lub kupować aktywa po wysokich długoterminowych, gwałtownie zwiększając marżę odsetkową netto. Dodatkowo Warsh ogłosił deregulację „Bazylei III”, co rozwiązuje bankom ręce.
Fundusze hedgingowe stawiające na swapy spreadowe. To skomplikowany, ale niezwykle dochodowy trade. Gdy dealerzy są wypchani obligacjami, swapy spreadowe zapadają się lub przechodzą na minus. Ci, którzy rozumieją mechanikę bilansów dealerów pierwotnych, zarabiają teraz fortunę, sprzedając Treasuries przeciwko IRS.
Przegrani:
Rynek nieruchomości w USA i kredytobiorcy. To najbardziej bolesne miejsce. Inwestorzy nie do końca zdają sobie sprawę, że polityka Warsha jest skierowana konkretnie przeciwko portfelowi hipotecznemu Fed. Zamierza on agresywnie sprzedawać MBS (papiery hipoteczne). W rezultacie oprocentowanie 30-letniego kredytu hipotecznego o stałym oprocentowaniu w USA wzrosło z poniżej 6% w lutym do 6,51% w tym tygodniu. Widzimy bezpośrednią transmisję: wzrost rentowności 30-letnich Treasuries do 5,2% zabija dostępność mieszkań. Sprzedaż domów na rynku wtórnym w kwietniu wzrosła zaledwie o 0,2%, podczas gdy prognozowano skok o 3%. To nie miękkie lądowanie – to paraliż rynku, który potrwa przez cały 2026 rok.
„Zombie-spółki”. Startupy technologiczne i korporacje przyzwyczajone do życia w reżimie zerowych stóp procentowych staną w obliczu niemożności refinansowania. Era „produktywnego gołębiego nastawienia” (Productive Dovishness) Warsha oznacza, że stopa procentowa może pozostać niska, ale nieefektywne firmy nie będą miały dostępu do płynności.
Czego media nie mówią
Najważniejszy ukryty wątek polega na tym, że rentowność 5,2% to sztuczny konstrukt, którego Warsh nie będzie ratował. Warsh jest autorem koncepcji „Productive Dovishness”. Wierzy, że AI zatrzyma inflację, więc krótkoterminowych stóp nie trzeba podnosić, a nawet można je ciąć. Jednocześnie, będąc od dawna krytykiem Bernanke, uważa ogromny bilans Fed za główne zło. Media finansowe piszą o wzroście rentowności jako o obawie przed inflacją. To nieprawda. To strach przed brakiem „największego nabywcy”. Opuszczając rynek MBS, Fed pozostawia wielobiliardową dziurę w popycie. To nie klasyczny „bond vigilante” – to strukturalne przesunięcie płynności.
Drugi punkt – fałszywość dylematu „stopa czy bilans”. Warsh uważa, że redukując bilans, usuwamy „subsydium” dla Skarbu Państwa i zmuszamy Kongres do życia w ramach budżetu. Ale w rzeczywistości dzieje się teraz coś następującego: rentowność 30-latek rośnie tak szybko, że koszt obsługi długu USA staje się największą pozycją wydatków budżetowych, zamykając koło i zwiększając deficyt, co ponownie popycha rentowność w górę. To pętla sprzężenia zwrotnego, której FOMC na razie nie kontroluje.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
30 dni. Następne posiedzenie FOMC pod przewodnictwem Warsha odbędzie się 16-17 czerwca. Oczekuję, że nie podniesie on stopy procentowej, ale ogłosi parametry redukcji bilansu znacznie bardziej agresywnie, niż rynek obecnie oczekuje, prawdopodobnie zaprzestając reinwestycji papierów hipotecznych w pełnym zakresie. To natychmiast popchnie 10-letnie Treasuries do 4,80-4,90%, a 30-letnie powyżej 5,3%. S&P 500 w mgnieniu oka spadnie poniżej 700 punktów, ponieważ płynność będzie nadal uciekać.
90 dni. Do końca sierpnia amerykański rynek mieszkaniowy wejdzie w techniczną recesję. Oprocentowanie 30-letnich kredytów hipotecznych przekroczy 7% w skali roku, co będzie szokiem dla całej gospodarki konsumenckiej. W tym momencie, w obliczu presji politycznej przed wyborami, Warsh będzie zmuszony zastosować awaryjne narzędzia – prawdopodobnie odwrócenie QT poprzez Operation Twist 2.0, aby obniżyć długi koniec krzywej, nie ruszając stopy procentowej. To wywoła dzikie rajdy na złocie, które do tego czasu już skoryguje się w oczekiwaniu na silnego dolara.
Prognoza redakcji
Aktywo: ETF na długoterminowe obligacje skarbowe USA (TLT). Kierunek ruchu: spadek w ciągu najbliższych 24–72 godzin. Kluczowe poziomy: przy utrwaleniu rentowności 30-latek powyżej 5,2% indeks TLT przebije poziom 78 USD, a następnie ruszy w kierunku historycznego minimum z października 2023 roku w okolicach 77 USD. Stopień pewności: wysoki. Retoryka nowego prezesa Fed Warsha będzie skoncentrowana na agresywnej redukcji bilansu i odrzuceniu roli nabywcy długiego długu, co wywiera bezpośrednią presję na notowania ETF. Główne ryzyko dla prognozy – eskalacja działań wojennych w Zatoce Perskiej do poziomu wywołującego masową ucieczkę w „jakość”, co na krótki moment zwiększy popyt na Treasuries jako aktywo bezpieczne, wbrew problemom fiskalnym. To opinia redakcji, a nie rekomendacja inwestycyjna.
— Editorial Team
