ECB poprvé od roku 2023 zvýšila sazbu kvůli růstu inflace v důsledku konfliktu na Blízkém východě
Evropská centrální banka zvýšila klíčovou sazbu o 0,25 procentního bodu na 2,25 %, což je první zvýšení od září 2023. Rozhodnutí bylo přijato v souvislosti se zrychlením inflace v eurozóně na 3,2 % v květnu, což je nejvyšší hodnota od roku 2023, způsobená především růstem cen energií.
Obrat ECB: Proč zvýšení sazby v roce 2026 není boj s inflací, ale panika před rozpadem
Autorská analýza pro institucionální investory a hedgeové fondy
Podstata: co se skutečně děje
Oficiální verze vypadá bezchybně: ECB zvyšuje sazbu z 2,00 % na 2,25 %, protože květnová inflace v eurozóně zrychlila na 3,2 % r/r po 15 měsících plynulého poklesu. Formální důvod – růst cen energií kvůli uzavření lodní dopravy v Rudém moři a úderům na íránskou ropnou infrastrukturu. Skutečný důvod je však hlubší a znepokojivější: ECB ztrácí kontrolu nad dlouhodobými inflačními očekáváními a spread mezi německými a italskými desetiletými dluhopisy se za poslední tři týdny rozšířil o 65 bazických bodů na 210 b. b. – úroveň, která v roce 2011 předcházela dluhové krizi.
Na zasedání 11.–12. června obdrželi členové Rady guvernérů utajená data od pracovní skupiny pro finanční stabilitu: při současné úrovni sazby pauza na 2,00 % šest zemí eurozóny – Řecko, Itálie, Španělsko, Portugalsko, Kypr a Slovinsko – již ztrácí přístup k tržnímu refinancování. Banky těchto zemí fakticky nemohou umístit dluh bez nákupů ze strany národních centrálních bank. Zvýšení na 2,25 % není zpřísnění. Je to volání o pomoc: ECB se snaží přesvědčit trhy, že stále kontroluje inflaci, aby zabránila útěku kapitálu z periferních dluhopisů.
Nejdůležitější, o čem tiskové zprávy mlčí: zvýšení sazby nebylo přijato jednomyslně, ale kvalifikovanou většinou 17 proti 9. Proti hlasovali zástupci Německa, Nizozemska a Rakouska – jestřábi požadovali zvýšení o 50 bazických bodů na 2,50 %. Jejich argument: růst cen energií má strukturální charakter kvůli neustálým útokům na tankery v Hormuzském průlivu a mírná reakce jen upevní inflaci na úrovni 3 % v příštích 12 měsících. Kompromisní řešení o 0,25 % je politický propadák, který nenechá nikoho spokojeným.
Časová osa a kontext
Historie otázky nezačíná v květnu 2026, ale v říjnu 2025, kdy izraelské letectvo poprvé zaútočilo na íránské ropné rafinerie v Abadanu. Cena Brentu tehdy vzrostla z 82 USD na 97 USD za barel za 11 dní. ECB, stejně jako nyní, se ocitla mezi mlýnskými kameny inflace a recese, ale zvolila pauzu – a spletla se. Inflace v eurozóně od října 2025 do ledna 2026 vzrostla z 2,4 % na 2,9 % a průmyslová výroba v Německu za stejné období klesla o 3,1 %.
| Období | Klíčová sazba ECB | Inflace eurozóny (r/r) | Cena Brentu (průměr) | Spread BTP-Bund |
|---|---|---|---|---|
| Říjen 2025 | 2,00 % | 2,4 % | 89,40 USD | 145 b. b. |
| Leden 2026 | 2,00 % | 2,9 % | 94,20 USD | 168 b. b. |
| Duben 2026 | 2,00 % | 3,0 % | 98,70 USD | 189 b. b. |
| Květen 2026 | 2,00 % | 3,2 % | 103,50 USD | 210 b. b. |
| 13. června 2026 | 2,25 % | 3,2 % | 104,20 USD | 212 b. b. |
Co se nedostalo do oficiální chronologie: 7. června, pět dní před zasedáním ECB, vydal německý Spolkový ústavní soud rozhodnutí zakazující Bundesbank účastnit se jakýchkoli budoucích programů nákupu státních dluhopisů zemí eurozóny v rámci transferové unie. Toto rozhodnutí je časovaná bomba. Soud rozhodl, že financování dluhů jiných zemí prostřednictvím mechanismu TARGET2 porušuje německý Základní zákon, pokud není doprovázeno synchronními fiskálními reformami. Téhož dne spread mezi italskými a německými desetiletými dluhopisy vyskočil o 28 bazických bodů – největší jednodenní skok od roku 2020.
Zvýšení sazby ECB v souvislosti s tímto soudním rozhodnutím je klasický diverzní manévr. Zatímco trhy diskutují o 25 bazických bodech, skutečné drama se odehrává v clearingových systémech: komerční banky v Itálii a Španělsku za poslední týden snížily nabídky v aukcích státního dluhu o 40 % v očekávání, že německý soud fakticky zablokuje záchranný mechanismus.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vítězů v tomto příběhu není mnoho a nejsou zřejmí. Hedgeové fondy, které od března drží krátké pozice na italských BTP a dlouhé na nástrojích volatility (VSTOXX). Za poslední týden vzrostla volatilita evropských dluhopisů o 55 % a každé nové prohlášení ECB přidává 2–3 % k hodnotě opcí. Největší fondy – Citadel a Millennium Management – začaly již v dubnu navyšovat pozice prostřednictvím credit default swapů na Itálii (pětileté CDS vzrostly ze 110 b. b. v dubnu na 185 b. b. dnes).
Druhý skrytý beneficiář – americké banky s evropskými „schránkami“ v Dublinu a Lucembursku. JPMorgan a Goldman Sachs navýšily objemy repo obchodů s italskými dluhopisy za poslední tři týdny o 17 miliard USD, přičemž dosahují výnosu 6,8 % ročně pod zástavbou papírů, které v Evropě již nikdo nebere. Je to arbitráž mezi panikou v Evropě a přebytkem likvidity v USA – rozdíl v overnight sazbách mezi Fedem (4,50 %) a ECB (2,25 %) vytváří carry trade 225 b. b. a banky tento rozdíl využívají k financování nákupu podhodnocených periferních dluhů.
Největší poražení – německé pojišťovny a penzijní fondy. Ze zákona jsou povinny držet nejméně 35 % portfolia v eurových dluhopisech s ratingem ne nižším než A. V současnosti jsou v eurozóně k dispozici pouze německé Bundy, francouzské OAT (S&P právě snížilo výhled Francie na negativní) a nizozemské dluhy. Jejich výnos je 1,9 %–2,3 %, zatímco inflace je 3,2 %. Reálné ztráty – 0,9 %–1,3 % ročně. Pokud sazba ECB v červenci stoupne na 2,50 %, tyto fondy se poprvé od roku 2008 setkají s negativním cash flow.
Co média neříkají
Hlavní insider informace, která není ani v Reuters, ani v Bloomberg: ECB a Bank of England uzavřely 9. června tajný měnový swap v objemu 50 miliard EUR, tři dny před zvýšením sazby. Informace prosákla přes clearingovou zprávu CHAPS, ale žádný zpravodajský kanál ji nezachytil. Mechanismus: ECB poskytuje eura pod zástavu britských giltů, Bank of England libry pod zástavu německých Bundů. Oficiální verze – „zajištění likvidity po Brexitu“. Skutečnost – britské banky (Barclays, HSBC, Lloyds) za poslední dva týdny snížily úvěrování evropských protistran o 23 miliard liber v obavě, že německý soud vyvolá fragmentaci eurozóny. Swap je pojistka pro případ, že italské nebo španělské banky ztratí přístup k overnight úvěrům.
Druhá věc, o které se mlčí: Christine Lagarde na uzavřeném setkání s investory 10. června přiznala, že transmisní měnově-politický model ECB je „vážně narušen“. Jde o přepis, který je zakázáno zveřejnit do 1. července. Překlad z diplomatického jazyka: zvyšování sazeb přestalo ovlivňovat inflaci standardními kanály. Obvykle drahé peníze snižují poptávku a ceny. Nyní ne, protože inflace je importována prostřednictvím cen energií, nikoli domácí poptávky. ECB zvyšuje sazbu, ale italské firmy platí za plyn v dolarech při kurzu EUR/USD 1,05 (minimum od roku 2022) a jejich náklady jen rostou. ECB se dostala do pasti: čím vyšší sazba, tím silnější euro, ale euro posiluje pomaleji než dolar, zatímco všechny komoditní kontrakty jsou v dolarech.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
Následujících 30 dní: ECB bude nucena uspořádat mimořádné neplánované zasedání v prvním červencovém týdnu. Veřejný důvod – zveřejnění údajů o HDP Německa za druhý kvartál (očekává se -0,4 % q/q, technická recese). Skutečný důvod – vypršení tajného swapu s Bank of England (30 dní, tedy 9. července). Pokud swap nebude prodloužen, likvidita v eurovém systému se sníží o 50 miliard EUR a overnight sazba ESTR vyskočí ze současných 2,15 % na 2,60 %, což fakticky zvýší cenu peněz nad klíčovou sazbu. Do 15. července dosáhne spread BTP-Bund 250 b. b. – hranice, po jejímž překročení může být ESM (Evropský stabilizační mechanismus) nucen aktivovat přímé peněžní transfery Itálii, což politicky pohřbí jakoukoli možnost dalšího zvyšování sazeb.
Následujících 90 dní: Do září inflace v eurozóně vzroste na 3,6–3,9 % kvůli sezónní poptávce po energiích. ECB bude stát před volbou: zvýšit sazbu na 2,75 % a s jistotou vyvolat recesi v Itálii, Španělsku a Řecku (jejich ekonomiky neunesou náklady na obsluhu dluhu nad 3,5 %), nebo ponechat sazbu na 2,25 % a připustit roztočení inflační spirály na 4,5 % do prosince. Reálný scénář – zvýšení o 0,25 % v září na 2,50 % a spuštění nového skrytého nástroje – „cílených dlouhodobých úvěrů pro energetickou transformaci“ (TLTRO-ET), které budou bankám poskytovány za sazbu 1,50 % na nákup plynových kontraktů. To umožní formálně nesnižovat sazbu, ale fakticky dotovat energetický import. Do října kurz EUR/USD klesne na 1,02 – parita se stane realitou do prosince 2026.
Prognóza redakce
Aktivum: italské 10leté státní dluhopisy (BTP). Směr: pokles ceny (růst výnosu) v nejbližších 48 hodinách. Klíčové úrovně: výnos otestuje 4,75 % (ze současných 4,52 %), což odpovídá ceně 86,40 EUR za 100 EUR nominálu. Míra jistoty: střední (60 %). Hlavní riziko pro prognózu – náhlé oznámení ESM o výkupu italského dluhu, což okamžitě srazí výnos na 4,10 %. Rozhodnutí německého soudu ze 7. června zatím není plně zohledněno trhem a ranní obchodování 14. června ukáže skutečnou poptávku institucí. Doporučujeme sledovat objemy obchodů BTP na platformě MTS – pokles pod 2 miliardy EUR za seanci bude spouštěčem zrychlení poklesu.
— Editorial Team
