Investoři započítávají další zvýšení sazby ECB v září kvůli přetrvávajícímu cenovému tlaku
Trhy odhadují pravděpodobnost druhého zvýšení sazby ECB v září na přibližně 65 %, protože vysoké ceny energií se začínají přelévat do služeb a mezd. Analytici se domnívají, že i když červnové zvýšení bylo 'pojistkou', ECB může v utahování pokračovat, pokud inflace nezačne zpomalovat.
Zářijové zvýšení sazby ECB už není 'opce', ale základní scénář: proč má trh pravdu a analytici se mýlí
Autor: nezávislý finanční analytik
Trhy odhadují pravděpodobnost druhého zvýšení sazby ECB v září na přibližně 65 %. Oficiální formulace zní 'přetrvávající cenový tlak v sektoru služeb a mezd'. Ale ti, kdo skutečně obchodují s eurem a evropskými dluhopisy, vidí mnohem znepokojivější obraz. Nejde jen o to, že inflace nezpomaluje. Jde o to, že jádrová inflace v eurozóně se ustálila na 2,5 % a inflace služeb dosáhla 3,5 % – maxima za posledních šest měsíců.
Vysvětlím, proč je zářijové zvýšení téměř jisté, jaké mechanismy donutí ECB jednat i přes klesající růst, a poskytnu jeden insight, který většina investorů přehlíží.
[Podstata]: co se skutečně děje
Červnové zvýšení sazby na 2,25 % trh plně započítal do cen ještě před zasedáním – pravděpodobnost byla 99,4 %. Skutečná obchodní příležitost je tedy nyní nikoli červen, ale září. A zde podle mého názoru trhy stále podceňují odhodlání ECB. 65% pravděpodobnost je příliš málo, reálné číslo by se mělo blížit 80–85 %.
Proč? Protože inflační šok z uzavření Hormuzského průlivu přestal být čistě energetický. Přelil se do sektoru služeb dvěma kanály: zaprvé růst dopravních nákladů automaticky zvýšil ceny v cestovním ruchu, pohostinství a letecké dopravě; zadruhé domácnosti začaly požadovat kompenzaci ztráty reálných příjmů ve formě vyšších mezd, což se již začalo odrážet v kolektivních smlouvách v Německu a Nizozemsku.
Klíčový moment, který mnozí přehlížejí: ECB ve svých scénářích (základní, nepříznivý, těžký a zmírněný) dospěla k závěru, že zvýšení sazby bylo nutné ve všech čtyřech variantách. Není to 'pojistné' zvýšení, jak se vyjádřila Lagardeová – je to vynucený krok, bez kterého by inflace zůstávala nad cílovou úrovní po celý horizont prognózy.
Časová osa a kontext
Abychom pochopili, proč je září téměř nevyhnutelné, musíme se podívat na dynamiku klíčových ukazatelů za poslední měsíc a půl:
| Ukazatel | Březen 2026 (prognóza) | Květen–červen 2026 (skutečnost) | Změna |
|---|---|---|---|
| Roční inflace HICP | 2,6 % (prognóza) | 3,2 % (skutečnost v květnu) | +0,6 p.b. |
| Jádrová inflace (core) | 2,3 % (prognóza) | 2,5 % (skutečnost v květnu) | +0,2 p.b. |
| Inflace služeb | 2,9 % (únor) | 3,5 % (květen) | +0,6 p.b. |
| 3měsíční EURIBOR | 2,0 % (leden) | 2,55 % (červen) | +0,55 p.b. |
| Výnos 10letých bundů | 2,2 % (březen) | 3,03 % (červen) | +0,83 p.b. |
Zdroje:
Zvláště výmluvný je růst inflace služeb z 2,9 % na 3,5 % za pouhé tři měsíce. To je přesně ten ukazatel, na který se ECB dívá především při hodnocení 'druhých efektů' (second-round effects). Lagardeová na tiskové konferenci 11. června prohlásila, že zatím nejsou patrné žádné zjevné druhé efekty, ale přiznala, že rizika jsou sledována 'velmi pozorně'. Překlad z diplomatického jazyka: už vidí první známky, ale nechtějí panikařit trhy.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vyhrávají:
Hedgeové fondy hrající na zvýšení sazby prostřednictvím krátkodobých futures na EURIBOR. Očekávání zářijového zvýšení je již započítáno do křivky, ale pokud ECB přistoupí ke třetímu zvýšení v roce 2026 (pravděpodobnost se odhaduje na 40–50 %), mohou současné pozice přinést 15–20% výnos za 4 měsíce. Deutsche Bank přímo říká, že pravděpodobnost sazby 2,75 % je vyšší než pravděpodobnost ukončení cyklu na 2,25 %.
Držitelé hotovosti v eurech prostřednictvím nástrojů peněžního trhu. 3měsíční EURIBOR již vzrostl na 2,55 % a bude dále směřovat k 2,80 % do konce roku, pokud ECB v září zvýší sazbu.
Krátké pozice na evropských dluhopisech periferie. Rozšiřování spreadu BTP-bund je v současnosti jedním z nejspolehlivějších obchodů. Při každém náznaku utahování italské papíry klesají rychleji než německé.
Prohrávají:
Dlužníci s pohyblivými sazbami – malé a střední podniky v Itálii, Španělsku, Francii. Každých 25 b.b. zvýšení přidá přibližně 1,5 miliardy eur k celkovým úrokovým nákladům na úvěry MSP v eurozóně.
Fondy nemovitostí zadlužené v eurech. Německý sektor komerčních nemovitostí již vykazuje první známky stresu: objemy transakcí klesly o 22 % ve srovnání s prvním čtvrtletím a kapitalizační míry začaly růst.
Obchodníci s carry trade, kteří si půjčovali eura na nákup turecké liry nebo maďarského forintu. S růstem EURIBOR se náklady na financování těchto pozic zvýšily o 55 b.b. od začátku roku a tento trend bude pokračovat.
Co média neříkají
Insight, který v analýzách velkých bank chybí:
Zářijové zvýšení sazby ECB je již nepřímo potvrzeno … samotnými prognózami ECB, ale nikdo neprovedl jednoduchou aritmetiku. Podívejte se: ve svém základním scénáři ECB předpokládá 'technický předpoklad' – 3měsíční EURIBOR na úrovni 2,8 % v roce 2027 a 2,7 % v roce 2028. Současný EURIBOR je 2,55 %. Aby bylo dosaženo 2,8 % do roku 2027, musí být sazba ECB zvýšena alespoň na dvou zasedáních. Logika je jednoduchá: EURIBOR je obvykle o 25–30 b.b. výše než depozitní sazba ECB kvůli úvěrovému riziku bank. Pokud je cílový EURIBOR 2,8 %, pak by sazba ECB měla být kolem 2,5–2,55 %. To znamená, že od současných 2,25 % jsou potřeba dvě zvýšení po 25 b.b. (2,50 % a poté 2,75 % – buď jedno v září, jedno v prosinci).
Ale nejzajímavější je to ve scénářích. ECB poprvé zveřejnila 'zmírněný' scénář (milder scenario), který předpokládá rychlý pokles cen energií. A i v tomto scénáři ECB podle vlastního přiznání považuje červnové zvýšení sazby za správné rozhodnutí. Zamyslete se: i kdyby ceny ropy a plynu zítra spadly, ECB stále považuje zvýšení sazby za nutné. To znamená, že regulátor již nevěří v 'dočasnou' povahu energetického šoku – považuje ho za strukturální posun.
Co je ještě skryto: v propočtech ECB je zakotveno, že se inflace vrátí ke 2 % až 'na podzim 2027'. To je ještě 15–18 měsíců nad cílovou úrovní. To není to, co si přečtete v titulcích, ale právě to určuje politiku: ECB bude utahovat, dokud prognóza neukáže návrat ke 2 % do 12 měsíců.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
Následujících 30 dní (do poloviny července 2026):
Pravděpodobnost zvýšení sazby na zasedání 23. července odhaduji pouze na 30–35 % – je to příliš brzy po červnovém zvýšení a ECB bude chtít počkat alespoň na jeden úplný cyklus inflačních dat. 'Jestřábí' rétorika na červencové tiskové konferenci však bude tvrdá. Lagardeová pravděpodobně přímo řekne, že 'zářijové zasedání je živé' (live meeting). To vyvolá posílení eura na 1,092–1,095 a mírný pokles evropských akciových indexů (Euro Stoxx 50 může ztratit 2–3 %).
Klíčové datum – zveřejnění červencových údajů o inflaci služeb 31. července. Pokud ukazatel zůstane nad 3,3 %, pravděpodobnost zářijového zvýšení během 24 hodin vyskočí na 80–85 %.
Následujících 90 dní (do poloviny září 2026):
Zářijové zvýšení o 25 b.b. (na 2,50 %) nastane s pravděpodobností 85 %, pokud nedojde k prudké deeskalaci konfliktu na Blízkém východě. Navíc očekávám, že po zářijovém zvýšení začnou trhy započítávat třetí zvýšení v prosinci 2026 nebo lednu 2027 s pravděpodobností 40–50 %. Deutsche Bank již nyní říká, že šance na sazbu 2,75 % je vyšší než šance na ukončení cyklu na 2,25 %.
Co to znamená pro aktiva:
- EUR/USD: krátkodobý růst na 1,095 do poloviny září, poté možný pokles na 1,078, pokud údaje o růstu HDP eurozóny za třetí čtvrtletí vyjdou slabší, než se očekává (očekává se 0,2 % q/q).
- Italské BTP: výnos 10letých dluhopisů dosáhne do konce září 3,60–3,70 %, spread k bundům 210–220 b.b.
- Akcie evropských bank: odraz v červenci až srpnu na očekávání růstu čistého úrokového výnosu, poté korekce v září kvůli zhoršení kvality úvěrů.
Prognóza redakce
Aktivum: krátkodobé futures na EURIBOR (prosinec 2026) Směr: růst výnosu (pokles ceny) Klíčové úrovně: současný trh započítává 2,80 % na prosinec 2026; cílové pásmo 2,95–3,00 % do konce září při dvou zvýšeních ECB Míra jistoty: vysoká Hlavní riziko: náhlá deeskalace blízkovýchodního konfliktu, propad cen energií, což by ECB umožnilo upustit od dalšího utahování a omezit se na jedno zvýšení. Pravděpodobnost tohoto scénáře – ne více než 20 % v horizontu 90 dní.
Názor redakce není investičním doporučením. Veškerá rozhodnutí o nákupu nebo prodeji aktiv činíte samostatně.
— Editorial Team
