Inwestorzy zakładają kolejną podwyżkę stóp EBC we wrześniu w obliczu utrzymującej się presji cenowej
Rynki szacują prawdopodobieństwo drugiej z rzędu podwyżki stóp EBC we wrześniu na około 65%, ponieważ wysokie ceny energii zaczynają przenosić się na usługi i płace. Analitycy uważają, że nawet jeśli czerwcowa podwyżka była „ubezpieczeniowa”, EBC może kontynuować zacieśnianie, jeśli inflacja nie zacznie zwalniać.
Wrześniowa podwyżka EBC to już nie „opcja”, lecz scenariusz bazowy: dlaczego rynek ma rację, a analitycy się mylą
Autor: niezależny analityk finansowy
Rynki szacują prawdopodobieństwo drugiej z rzędu podwyżki stóp EBC we wrześniu na około 65%. Oficjalne uzasadnienie to „utrzymująca się presja cenowa w usługach i płacach”. Ale ci, którzy naprawdę handlują euro i europejskimi obligacjami, widzą znacznie bardziej niepokojący obraz. Nie chodzi tylko o to, że inflacja nie zwalnia. Chodzi o to, że inflacja bazowa w strefie euro utrzymuje się na poziomie 2,5%, a inflacja usług osiągnęła 3,5% – najwyższy poziom od sześciu miesięcy.
Wyjaśnię, dlaczego wrześniowa podwyżka jest prawie gwarantowana, jakie mechanizmy zmuszą EBC do działania nawet wbrew spadającemu wzrostowi, i podam jeden insight, który większość inwestorów pomija.
[Istota]: co naprawdę się dzieje
Czerwcową podwyżkę stóp do 2,25% rynek w pełni zdyskontował jeszcze przed posiedzeniem – prawdopodobieństwo wynosiło 99,4%. Dlatego prawdziwym pomysłem handlowym jest teraz nie czerwiec, ale wrzesień. I tutaj, moim zdaniem, rynki wciąż niedoceniają determinacji EBC. 65% prawdopodobieństwa to zbyt mało, realna liczba powinna być bliższa 80-85%.
Dlaczego? Ponieważ szok inflacyjny związany z zamknięciem Cieśniny Ormuz przestał być czysto energetyczny. Przeniósł się na usługi dwoma kanałami: po pierwsze, wzrost kosztów transportu automatycznie podniósł ceny turystyki, gastronomii i przewozów lotniczych; po drugie, gospodarstwa domowe zaczęły domagać się rekompensaty utraty realnych dochodów w postaci podwyżek płac, co już zaczyna znajdować odzwierciedlenie w układach zbiorowych w Niemczech i Holandii.
Kluczowy punkt, który wielu pomija: EBC w swoich scenariuszach (bazowy, niekorzystny, ciężki i łagodzony) doszedł do wniosku, że podwyżka stóp była konieczna we wszystkich czterech wariantach. To nie jest podwyżka „ubezpieczeniowa”, jak ujęła to Lagarde – to wymuszony krok, bez którego inflacja pozostawałaby powyżej celu w całym horyzoncie prognozy.
Chronologia i kontekst
Aby zrozumieć, dlaczego wrzesień jest prawie nieunikniony, trzeba spojrzeć na dynamikę kluczowych wskaźników w ciągu ostatnich półtora miesiąca:
| Wskaźnik | Marzec 2026 (prognoza) | Maj-czerwiec 2026 (fakt) | Zmiana |
|---|---|---|---|
| Roczna inflacja HICP | 2,6% (prognoza) | 3,2% (fakt w maju) | +0,6 p.p. |
| Inflacja bazowa (core) | 2,3% (prognoza) | 2,5% (fakt w maju) | +0,2 p.p. |
| Inflacja usług | 2,9% (luty) | 3,5% (maj) | +0,6 p.p. |
| 3-miesięczny EURIBOR | 2,0% (styczeń) | 2,55% (czerwiec) | +0,55 p.p. |
| Rentowność 10-letnich bundów | 2,2% (marzec) | 3,03% (czerwiec) | +0,83 p.p. |
Źródła:
Szczególnie wymowny jest wzrost inflacji usług z 2,9% do 3,5% w ciągu zaledwie trzech miesięcy. To właśnie ten wskaźnik, na który EBC patrzy w pierwszej kolejności przy ocenie „efektów drugiej rundy” (second-round effects). Lagarde na konferencji prasowej 11 czerwca stwierdziła, że wyraźnych efektów drugiej rundy na razie nie widać, ale przyznała, że ryzyko jest monitorowane „bardzo uważnie”. Tłumaczenie z języka dyplomatycznego: już widzą pierwsze oznaki, ale nie chcą panikować rynków.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskują:
Fundusze hedgingowe grające na podwyżkę stóp poprzez krótkoterminowe kontrakty futures na EURIBOR. Oczekiwanie na wrześniową podwyżkę jest już wbudowane w krzywą, ale jeśli EBC zdecyduje się na trzecią podwyżkę w 2026 roku (prawdopodobieństwo szacowane na 40-50%), obecne pozycje mogą przynieść 15-20% stopy zwrotu w ciągu 4 miesięcy. Deutsche Bank wprost mówi, że prawdopodobieństwo stopy 2,75% jest wyższe niż prawdopodobieństwo zakończenia cyklu na poziomie 2,25%.
Posiadacze gotówki w euro poprzez instrumenty rynku pieniężnego. 3-miesięczny EURIBOR wzrósł już do 2,55% i będzie nadal rósł w kierunku 2,80% do końca roku, jeśli EBC podniesie stopy we wrześniu.
Pozycje krótkie na europejskich obligacjach peryferyjnych. Rozszerzenie spreadu BTP-bund to obecnie jedna z najbardziej niezawodnych transakcji. Przy każdej wzmiance o zacieśnieniu włoskie papiery spadają szybciej niż niemieckie.
Tracą:
Kredytobiorcy ze zmiennym oprocentowaniem – małe i średnie przedsiębiorstwa we Włoszech, Hiszpanii, Francji. Każde 25 p.b. podwyżki dodaje około 1,5 mld euro łącznych kosztów odsetkowych od kredytów dla MŚP w strefie euro.
Fundusze nieruchomości zadłużone w euro. Niemiecki sektor nieruchomości komercyjnych już wykazuje pierwsze oznaki stresu: wolumeny transakcji spadły o 22% w porównaniu z pierwszym kwartałem, a stopy kapitalizacji zaczęły rosnąć.
Traderzy carry trade, którzy pożyczali euro na zakup liry tureckiej lub forinta węgierskiego. Wraz ze wzrostem EURIBOR koszt finansowania takich pozycji wzrósł o 55 p.b. od początku roku, a trend ten będzie kontynuowany.
Czego media nie dopowiadają
Insight, którego brakuje w analizach dużych banków:
Wrześniowa podwyżka stóp EBC została już pośrednio potwierdzona… przez same prognozy EBC, ale nikt nie przeprowadził prostej arytmetyki. Spójrzcie: w swoim scenariuszu bazowym EBC zakłada „techniczne założenie” – 3-miesięczny EURIBOR na poziomie 2,8% w 2027 roku i 2,7% w 2028 roku. Obecny EURIBOR wynosi 2,55%. Aby osiągnąć 2,8% do 2027 roku, stopa EBC musi zostać podniesiona co najmniej na dwóch posiedzeniach. Logika jest prosta: EURIBOR jest zwykle o 25-30 p.b. wyższy od stopy depozytowej EBC ze względu na ryzyko kredytowe banków. Jeśli docelowy EURIBOR wynosi 2,8%, stopa EBC powinna wynosić około 2,5-2,55%. Oznacza to, że od obecnych 2,25% potrzebne są dwie podwyżki po 25 p.b. (2,50%, a następnie 2,75% – albo jedna we wrześniu, jedna w grudniu).
Ale najciekawsze jest w scenariuszach. EBC po raz pierwszy opublikował „łagodzony” scenariusz (milder scenario), który zakłada szybki spadek cen energii. I nawet w tym scenariuszu, według własnego przyznania EBC, czerwcowa podwyżka stóp była słuszną decyzją. Zastanówcie się: nawet jeśli ceny ropy i gazu jutro runą, EBC nadal uważa, że stopy trzeba było podnieść. Oznacza to, że regulator nie wierzy już w „tymczasowy” charakter szoku energetycznego – traktuje go jako przesunięcie strukturalne.
Co jeszcze jest ukryte: w obliczeniach EBC założono, że inflacja powróci do 2% dopiero „jesienią 2027 roku”. Czyli jeszcze 15-18 miesięcy powyżej celu. To nie jest coś, co przeczytacie w nagłówkach, ale właśnie to determinuje politykę: EBC będzie zacieśniał, dopóki prognoza nie wskaże powrotu do 2% w ciągu 12 miesięcy.
Prognoza: kolejne 30 dni i 90 dni
Kolejne 30 dni (do połowy lipca 2026):
Prawdopodobieństwo podwyżki stóp na posiedzeniu 23 lipca oceniam na zaledwie 30-35% – to zbyt blisko czerwcowej podwyżki, a EBC będzie chciał poczekać przynajmniej na jeden pełny cykl danych o inflacji. Jednak „jastrzębia” retoryka na lipcowej konferencji prasowej będzie twarda. Lagarde najprawdopodobniej wprost powie, że „posiedzenie wrześniowe jest żywe” (live meeting). To spowoduje umocnienie euro do 1,092-1,095 i niewielki spadek europejskich indeksów giełdowych (Euro Stoxx 50 może stracić 2-3%).
Kluczowa data – publikacja lipcowych danych o inflacji usług 31 lipca. Jeśli wskaźnik pozostanie powyżej 3,3%, prawdopodobieństwo wrześniowej podwyżki skoczy do 80-85% w ciągu 24 godzin.
Kolejne 90 dni (do połowy września 2026):
Wrześniowa podwyżka o 25 p.b. (do 2,50%) nastąpi z prawdopodobieństwem 85%, chyba że nastąpi gwałtowna deeskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie. Co więcej, spodziewam się, że po wrześniowej podwyżce rynki zaczną wyceniać trzecią podwyżkę w grudniu 2026 lub styczniu 2027 z prawdopodobieństwem 40-50%. Deutsche Bank już teraz mówi, że szansa na stopę 2,75% jest wyższa niż szansa na zakończenie cyklu na poziomie 2,25%.
Co to oznacza dla aktywów:
- EUR/USD: krótkoterminowy wzrost do 1,095 do połowy września, ale potem możliwy spadek do 1,078, jeśli dane o wzroście PKB strefy euro za trzeci kwartał okażą się słabsze od prognoz (oczekiwane 0,2% kw/kw).
- Włoskie BTP: rentowność 10-letnich papierów osiągnie 3,60-3,70% do końca września, spread do bundów – 210-220 p.b.
- Akcje europejskich banków: odbicie w lipcu-sierpniu na oczekiwaniach wzrostu dochodu odsetkowego netto, następnie korekta we wrześniu z powodu pogorszenia jakości kredytów.
Prognoza redakcji
Aktyw: krótkoterminowe kontrakty futures na EURIBOR (grudzień 2026) Kierunek: wzrost rentowności (spadek ceny) Kluczowe poziomy: obecny rynek wycenia 2,80% na grudzień 2026; poziom docelowy 2,95-3,00% do końca września przy dwóch podwyżkach EBC Stopień pewności: wysoki Główne ryzyko: nagła deeskalacja konfliktu bliskowschodniego, załamanie cen energii, co pozwoli EBC zrezygnować z dalszego zacieśniania i ograniczyć się do jednej podwyżki. Prawdopodobieństwo tego scenariusza – nie więcej niż 20% w horyzoncie 90 dni.
Opinia redakcji nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Wszelkie decyzje dotyczące kupna lub sprzedaży aktywów podejmujesz samodzielnie.
— Editorial Team
