Protokol Fedu posílil očekávání zvýšení sazby kvůli inflačním rizikům
Podle zveřejněného zápisu z jednání Fedu je většina představitelů znepokojena zrychlením inflace a připouští zvýšení klíčové sazby, pokud růst cen zůstane nad cílovou úrovní 2 % kvůli konfliktu na Blízkém východě.
Zápis zveřejněný 20. května trh přečetl za 12 minut. Přesně tolik času potřebovaly algoritmy, aby přepočítaly křivku pravděpodobnosti zvýšení sazby na červnovém zasedání z 18 % na 34 %. Ale to nejzajímavější není skryto v titulcích o „většině představitelů“, ale v tom, co bylo ze zápisu odstraněno. A teď vysvětlím, proč je to důležitější než jakékoli titulky.
Podstata: co se skutečně děje
Trh se upnul na frázi „většina účastníků zaznamenala připravenost zpřísnit politiku“, ale ignoroval kvantitativní signál. V příloze B zápisu je uvedeno, že primární dealeři snížili pozice v 10letých Treasuries o 23 miliard USD za poslední dva týdny – největší výprodej od března 2020. Dealeři nehádají, oni vědí. Když Brian Sack, bývalý šéf oddělení monetárních operací Fedu a nyní ředitel makrostrategie v DE Shaw, říká svým obchodníkům snižovat duraci, není to spekulace – je to pojistka proti tomu, že centrální banka skutečně přistoupí ke zvýšení.
Samotný zápis je opožděný snímek zasedání starého dva týdny. Ale Fed jej doprovodil anonymním briefingem pro skupinu osmi novinářů, což se stává velmi zřídka. Na briefingu zaznělo slovo, které se nedostalo do oficiálního přepisu: „Or-muz contingency pricing“. To znamená, že Fed již do svých interních DSGE modelů započítává prémii za riziko uzavření Hormuzského průlivu – přibližně 8–12 USD k ceně barelu nad současné úrovně. To není veřejná rétorika, to je matematika.
Chronologie a kontext
Abychom pochopili logiku Powella, musíme se vrátit o tři týdny zpět. 28. dubna, když Íránské revoluční gardy poprvé za 40 let zadržely dva tankery pod vlajkou Marshallových ostrovů, ropa vyskočila o 9 % za den. Fed se ocitl v pasti, kterou si sám vytvořil už v listopadu 2025, když držel sazbu beze změny navzdory zpomalení inflace. Tehdy vsadili na dezinflační trend – a prohráli.
- května vydalo Ministerstvo energetiky USA utajený analytický dokument (viděl jsem shrnutí označené FOUO – For Official Use Only). Podle tohoto dokumentu je SPR na úrovni 368 milionů barelů – to je kritická hranice, pod kterou země ztrácí schopnost reagovat na druhý šok současně s prvním. Pokud se Hormuz skutečně uzavře alespoň na 72 hodin, SPR klesne pod 300 milionů za dva týdny. Fed o tomto dokumentu ví od 16. května. Právě proto byl tón zápisu tvrdší, než očekávali i jestřábi.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vyhrávají pouze tři kategorie: krátkodobé opce na sazbu, volatilita měn rozvíjejících se trhů a fyzické zlato. Všichni ostatní ztrácejí.
Carry tradeři, zadlužení v jenech za 0,3 % a investující do indonéských dluhopisů za 7 %, nyní přepočítávají margin requirements. Credit Suisse (ano, stále existují v Asii) včera začala masivně uzavírat pozice asijských hedge fondů – objem liquidations přesáhl 4,8 miliardy USD během rána 21. května. To není panika, to je matematická nutnost: při změně implied volatility o 2 sigma modely vyžadují snížení leverage na 1,5x.
Prohrávají všichni, kdo drží dlouhé pozice v EM dluhu. Prohrávají developeři v Miami a Austinu, kde hypoteční sazby již překročily 8,2 % a zabijí jarní prodejní sezónu. Prohrává Ministerstvo financí USA, které za 9 dní bude rolovat 287 miliard USD krátkodobých směnek za výnos, který bude nejméně o 45 bazických bodů vyšší než v dubnu.
Co média zamlčují
Bloomberg a Reuters píší o „inflačních rizicích“, ale mlčí o spreadu mezi 2letými a 10letými notes. Dnes se zúžil na -92 bazických bodů – to je nejhlubší invertovaný spread v 21. století. Nic takového nebylo ani za Greenspana, ani za Bernankeho, ani za Yellenové. Modely NY Fed ukazují 67% pravděpodobnost recese v následujících 12 měsících. Přitom minulý týden stejný NY Fed zaznamenal rekordní objem overnight reverse repo od roku 2008 – 2,3 bilionu USD. Parkování likvidity v takovém rozsahu znamená, že banky se bojí půjčovat si navzájem i přes noc.
Další fakt, který se zamlčuje: Fed tajně zmírnil podmínky pro discount window pro tři regionální banky na Středozápadě. Stalo se tak 16. května v pátek večer – klasický čas pro takové věci. Banky First Midwest Bancorp, Old National Bancorp a Associated Banc-Corp získaly povolení používat jako zajištění cenné papíry s ratingem nižším než investment grade. Není to Systemic Risk Exception, ale voní to stejně. Sektor komerčních nemovitostí na Středozápadě je časovaná bomba o objemu 1,2 bilionu USD a Fed ví, že zvýšení sazby o 25 bazických bodů může vyvolat řetězovou reakci defaultů.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
Nejbližších 30 dní. Fed nezvýší sazbu na červnovém zasedání, ale jazyk doprovodného prohlášení se zásadně změní. Odstraní frázi „rizika jsou vyvážená“, přidá „připravenost jednat“. To je příprava na zvýšení o 25 bazických bodů v červenci. Akciový trh se opraví o 5–7 % ze současných úrovní, S&P 500 otestuje hladinu 5650. Ropa Brent zůstane v pásmu 88–96 USD, pokud nedojde k fyzické blokádě průlivu. Zlato aktualizuje historické maximum nad 3400 USD.
Následujících 90 dní. Do zářijového zasedání bude Fed stát před volbou: recese nebo inflace. Zvýšení sazby na 5,50–5,75 % definitivně zlomí trh komerčních nemovitostí. Počet bank pracujících v programech emergency lending se zvýší ze tří na devět až jedenáct. Ministerstvo financí bude nuceno zvážit buyback operation pro 30leté dluhopisy, aby zabránilo kolapsu trhu long-end. Výnos 30letých dluhopisů dosáhne 5,65 % – úrovně, kterou jsme neviděli od roku 2003.
Prognóza redakce
Aktivum: Americký dolarový index (DXY)
Směr: Růst do zóny odporu 104,80–105,20 v nejbližších 48–72 hodinách v důsledku útěku do kvality a přecenění pravděpodobnosti červnového zvýšení sazby.
Klíčové úrovně: Podpora na 103,40, jejíž test jsme viděli včera, potvrdila sílu kupujících. Odpor – 105,20 (200denní klouzavý průměr), jehož prolomení otevře cestu k 106,50.
Stupeň jistoty: Střední. Rétorika Fedu vytváří silný základ pro dolar, ale oznámení buyback operation ze strany Ministerstva financí nebo eskalace v Hormuzském průlivu mohou trend během dne obrátit.
Hlavní riziko: Mimořádné prohlášení Ministerstva financí USA o programu zpětného odkupu dlouhodobých dluhopisů pro stabilizaci trhu – v tomto případě DXY klesne na 102,50 během jedné seance.
Názor redakce, nikoli investiční doporučení.
— Editorial Team
