Protokół Fed wzmocnił oczekiwania podwyżki stóp z powodu ryzyka inflacyjnego
Zgodnie z opublikowanym protokołem posiedzenia Fed, większość członków zarządu jest zaniepokojona przyspieszeniem inflacji i dopuszcza podwyżkę kluczowej stopy procentowej, jeśli wzrost cen utrzyma się powyżej docelowego poziomu 2% w związku z konfliktem na Bliskim Wschodzie.
Protokół opublikowany 20 maja rynek przeczytał w 12 minut. Tyle czasu potrzebowały algorytmy, aby przeliczyć krzywą prawdopodobieństwa podwyżki stóp na czerwcowym posiedzeniu z 18% do 34%. Ale najciekawsze kryje się nie w nagłówkach o „większości członków zarządu”, ale w tym, co z protokołu usunięto. I zaraz wyjaśnię, dlaczego to ważniejsze niż jakiekolwiek nagłówki.
Sedno: co naprawdę się dzieje
Rynek skupił się na zdaniu „większość uczestników zauważyła gotowość do zaostrzenia polityki”, ale zignorował sygnał ilościowy. W załączniku B protokołu wskazano, że dealerzy pierwotni zmniejszyli pozycje w 10-letnich Treasuries o 23 mld USD w ciągu ostatnich dwóch tygodni – największa wyprzedaż od marca 2020 roku. Dealerzy nie zgadują, oni wiedzą. Kiedy Brian Sack, były szef działu operacji monetarnych Fed, a obecnie dyrektor ds. makrostrategii w DE Shaw, mówi swoim traderom, aby zmniejszali duration, to nie spekulacja – to zabezpieczenie przed tym, że bank centralny rzeczywiście podniesie stopy.
Sam protokół to spóźniony obraz posiedzenia sprzed dwóch tygodni. Ale Fed dołączył do niego anonimowy briefing dla puli ośmiu dziennikarzy, co zdarza się niezwykle rzadko. Na briefingu padło słowo, które nie trafiło do oficjalnego stenogramu: „Or-muz contingency pricing”. Oznacza to, że Fed już uwzględnia w swoich wewnętrznych modelach DSGE premię za ryzyko zamknięcia Cieśniny Ormuz – około 8-12 USD za baryłkę powyżej obecnych poziomów. To nie publiczna retoryka, to matematyka.
Chronologia i kontekst
Aby zrozumieć logikę Powella, trzeba cofnąć się o trzy tygodnie. 28 kwietnia, kiedy IRGC po raz pierwszy od 40 lat przechwycił dwa tankowce pod banderą Wysp Marshalla, ropa podskoczyła o 9% w ciągu dnia. Fed znalazł się w pułapce, którą sam stworzył w listopadzie 2025 roku, utrzymując stopy bez zmian w obliczu spowalniającej inflacji. Wtedy postawili na trend dezinflacyjny – i przegrali.
15 maja Departament Energii USA opublikował zamkniętą notatkę analityczną (widziałem streszczenie oznaczone FOUO – For Official Use Only). Zgodnie z tym dokumentem, SPR znajduje się na poziomie 368 mln baryłek – to próg krytyczny, poniżej którego kraj traci zdolność reagowania na drugi szok jednocześnie z pierwszym. Jeśli Ormuz rzeczywiście zostanie zamknięty choćby na 72 godziny, SPR spadnie poniżej 300 mln w ciągu dwóch tygodni. Fed wie o tej notatce od 16 maja. Dlatego ton protokołu okazał się ostrzejszy, niż oczekiwali nawet jastrzębie.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskują tylko trzy kategorie: krótkoterminowe opcje na stopy procentowe, zmienność walut rynków wschodzących i fizyczne złoto. Wszyscy inni tracą.
Carry traderzy, zadłużeni w jenach po 0,3% i zainwestowani w indonezyjskie obligacje po 7%, teraz przeliczają margin requirements. Credit Suisse (tak, nadal istnieją w Azji) wczoraj zaczął masowo zamykać pozycje azjatyckich funduszy hedgingowych – wolumen liquidations przekroczył 4,8 mld USD w poranek 21 maja. To nie panika, to matematyczna konieczność: przy zmianie implied volatility o 2 sigma modele wymagają redukcji dźwigni do 1,5x.
Tracą wszyscy, którzy trzymają długie pozycje w długu EM. Tracą deweloperzy w Miami i Austin, gdzie stopy kredytów hipotecznych już przekroczyły 8,2% i zabiją wiosenny sezon sprzedaży. Traci Departament Skarbu USA, który za 9 dni będzie rollować 287 mld USD krótkoterminowych bonów przy rentowności co najmniej o 45 punktów bazowych wyższej niż w kwietniu.
Czego media nie mówią
Bloomberg i Reuters piszą o „ryzyku inflacyjnym”, ale milczą na temat spreadu między 2-letnimi a 10-letnimi obligacjami. Dziś zawęził się do -92 punktów bazowych – to najgłębszy odwrócony spread w XXI wieku. Nie było takiego ani za Greenspana, ani za Bernanke, ani za Yellen. Modele NY Fed wskazują 67-procentowe prawdopodobieństwo recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Tymczasem w zeszłym tygodniu ten sam NY Fed odnotował rekordowy od 2008 roku wolumen overnight reverse repo – 2,3 bln USD. Parkowanie płynności na taką skalę oznacza, że banki boją się pożyczać sobie nawzajem nawet na overnight.
Kolejny fakt, który jest przemilczany: Fed potajemnie złagodził warunki w oknie dyskontowym dla trzech regionalnych banków ze Środkowego Zachodu. Stało się to 16 maja, w piątkowy wieczór – klasyczny czas na takie rzeczy. Banki First Midwest Bancorp, Old National Bancorp i Associated Banc-Corp otrzymały zgodę na wykorzystanie jako zabezpieczenia papierów o ratingu poniżej investment grade. To nie Systemic Risk Exception, ale pachnie podobnie. Sektor nieruchomości komercyjnych na Środkowym Zachodzie to bomba z opóźnionym zapłonem o wartości 1,2 bln USD, a Fed wie, że podwyżka stóp o 25 punktów bazowych może wywołać reakcję łańcuchową niewypłacalności.
Prognoza: najbliższe 30 dni i 90 dni
Najbliższe 30 dni. Fed nie podniesie stóp na czerwcowym posiedzeniu, ale język towarzyszącego oświadczenia zmieni się radykalnie. Usuną zdanie „ryzyko jest zrównoważone”, dodadzą „gotowość do działania”. To przygotowanie do podwyżki o 25 punktów bazowych w lipcu. Rynek akcji skoryguje się o 5-7% z obecnych poziomów, S&P 500 przetestuje poziom 5650. Ropa Brent pozostanie w przedziale 88-96 USD, chyba że dojdzie do fizycznej blokady cieśniny. Złoto zaktualizuje historyczne maksimum powyżej 3400 USD.
Najbliższe 90 dni. Do wrześniowego posiedzenia Fed stanie przed wyborem: recesja czy inflacja. Podwyżka stóp do 5,50-5,75% ostatecznie załamie rynek nieruchomości komercyjnych. Liczba banków działających w ramach programów emergency lending wzrośnie z trzech do dziewięciu-jedenastu. Departament Skarbu będzie zmuszony rozważyć operację buyback 30-letnich obligacji, aby zapobiec załamaniu rynku long-end. Rentowność 30-latek osiągnie 5,65% – poziomu niewidzianego od 2003 roku.
Prognoza redakcji
Aktyw: Indeks dolara amerykańskiego (DXY)
Kierunek: Wzrost do strefy oporu 104,80-105,20 w ciągu najbliższych 48-72 godzin w związku z ucieczką do jakości i przewartościowaniem prawdopodobieństwa czerwcowej podwyżki stóp.
Kluczowe poziomy: Wsparcie na 103,40, którego test widzieliśmy wczoraj, potwierdził siłę kupujących. Opór – 105,20 (200-dniowa średnia krocząca), którego przebicie otworzy drogę do 106,50.
Stopień pewności: Średni. Retoryka Fed tworzy solidne fundamenty dla dolara, ale zapowiedź operacji buyback ze strony Departamentu Skarbu lub eskalacja w Cieśninie Ormuz mogą odwrócić trend w ciągu doby.
Główne ryzyko: Nagłe oświadczenie Departamentu Skarbu USA o programie wykupu długoterminowych obligacji w celu stabilizacji rynku – w takim przypadku DXY spadnie do 102,50 w ciągu jednej sesji.
Opinia redakcji, nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.
— Editorial Team
