Trh s OFZ čeká na rozhodnutí centrální banky o klíčové sazbě
Index ruských státních dluhopisů (RGBI) se konsoliduje poblíž 119,5 bodu, experti PSB poznamenávají, že prostor pro snížení sazby o 50 bazických bodů v červnu zůstává, ale růst vládních výdajů a riziko zvýšení půjček brzdí kupující.
Zde je podrobný analytický materiál napsaný z pohledu insidera v oboru.
OFZ a klid před snížením: proč trh zamrzl, ale rally je již zahrnuta v cenách
Podstata: co se skutečně děje
Konsolidace indexu RGBI poblíž úrovně 119,5 bodu není technická pauza, ale frontální střet dvou stejně silných sil. Na jedné straně bankovní systém a podnikové pokladny nashromáždily obrovský objem likvidity, která hledá způsob, jak zafixovat dvouciferný výnos dříve, než regulátor zahájí cyklus snižování sazeb. Na druhé straně je ministerstvo financí nuceno zvyšovat objem primární nabídky, aby pokrylo rostoucí rozpočtový deficit, a každá aukce vytváří převis papírů, který brzdí kotace.
V řeči trhu se tomu říká „medvědí zploštění křivky". Výnosy krátkých papírů zůstávají anomálně vysoké kvůli aktuální úrovni sazby, ale dlouhý konec křivky (10leté a 15leté emise) postupně klesá. Instituce nakupují duraci, vsází na to, že do konce roku 2026 centrální banka sníží sazbu alespoň na 12–13 %, což znamená potenciální nárůst hodnoty dlouhých OFZ o 15–20 % bez započtení kupónu.
Chronologie a kontext
Trh prošel za posledních 12 měsíců transformací. Sazba centrální banky klesla z vrcholu 21 % v polovině roku 2025 na současných 16 %, ale tato cesta nebyla hladká. Zvýšení DPH v prvním čtvrtletí 2026 vytvořilo proinflační šok a regulátor si dal pauzu, kterou analytici PSB považují za dočasnou.
Klíčová data z dubna a května 2026 tento názor potvrzují. Výnos dvouletých OFZ se drží kolem 13,42 %, zatímco desetileté papíry se obchodují s výnosem 14,66 %. Taková inverze je klasickým předzvěstí uvolnění měnové politiky. Trh v podstatě již započítává dva až tři kroky snížení sazby v příštích 12 měsících.
Samostatným technickým faktorem je splatnost emise RUGOVT 4,75 s datem 27. května 2026. To uvolňuje část kapitálu, který bude reinvestován do nových umístění.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vyhrávají:
- Držitelé dlouhých OFZ s fixním kupónem. Ti, kteří vstoupili do emisí s durací 7–10 let na konci roku 2025, již získali přecenění hodnoty. Při snížení sazby na 12 % bude růst hodnoty těchto papírů dvouciferný a celkový výnos přesáhne 20 %.
- Penzijní fondy a správci majetku. Jejich strategie na rok 2026 jsou postaveny na „vyváženém" přístupu, kde dluhopisy poskytují stabilní cash flow a akcie růstový potenciál. Současná konsolidace trhu jim umožňuje navyšovat pozice bez tržního rizika.
- Podnikové pokladny. Velké firmy umísťují volnou likviditu do krátkých OFZ a floatérů, čímž dosahují výnosu přes 16 % ročně při minimálním kreditním riziku.
Prohrávají:
- Retailoví investoři očekávající rychlé snížení sazby. Konsolidace indexu RGBI na 119,5 bodech znamená, že rally zatím nepokračuje. Ti, kteří vstoupili na vrcholných hodnotách indexu s očekáváním okamžité rally, jsou na nule nebo v mírné ztrátě kvůli dočasnému poklesu kotací.
- Banky s přebytečnou likviditou. Jsou nuceny umísťovat prostředky do depozit u centrální banky nebo krátkých papírů, zatímco sledují, jak se okno vysokých sazeb postupně zavírá.
- Emitenti podnikových dluhopisů. S poklesem sazby se jejich prémie k OFZ bude snižovat, ale zatím zůstávají náklady na půjčky pro většinu firem v reálném sektoru extrémně vysoké.
Co média neříkají
Klíčový insider informace je rychlost budoucího snižování sazby. Oficiální konsenzus předpokládá plynulý pokles na 12–13 % do konce roku 2026. Ale uvnitř bankovní komunity koluje alternativní scénář: prudké snížení o 200–300 bazických bodů během jednoho nebo dvou zasedání, pokud inflace začne ve druhé polovině roku prudce zpomalovat.
Proč se o tom veřejně nemluví? Protože takový scénář vytváří riziko „rally s kapitulací": všichni, kdo čekali na korekci pro vstup do dlouhých papírů, začnou nakupovat současně a ceny během několika seancí vyletí nahoru. To je výhodné pro současné držitele, ale velmi nepohodlné pro ministerstvo financí, které potřebuje umísťovat nové emise s co nejnižším výnosem, ale postupně.
Druhý ne zřejmý faktor je rubl. Analytici očekávají mírné oslabení na 82–83 rublů za dolar do druhé poloviny roku. Pro zahraniční držitele, kteří jsou stále přítomni ve státním dluhu prostřednictvím nepřímých schémat, to znamená měnovou ztrátu. Kompenzovat ji může pouze výrazný růst hodnoty dluhopisů. Právě proto se nerezidenti soustředí na nejkratší emise s minimálním měnovým rizikem.
Třetí bod – vliv rozpočtové politiky na trh OFZ není téměř zmiňován. Ministerstvo financí zvyšuje půjčky na pokrytí deficitu a každá nová aukce vytváří tlak na sekundární trh. Zatím banky tuto nabídku absorbují díky přílivu depozit, ale pokud sazba klesne, depozitní základna může začít přetékat do spotřeby, a pak bude muset ministerstvo nabídnout prémii, což dočasně zasáhne kotace.
Prognóza: příštích 30 dní a 90 dní
Horizont 30 dní (do 18. června 2026).
Červnové zasedání centrální banky je klíčovým katalyzátorem. Základní sazba bude s vysokou pravděpodobností snížena o 50 bazických bodů na 15,5 %. Index RGBI v předvečer rozhodnutí vzroste na 121–122 bodů, protože velcí hráči budou nabírat pozice „v očekávání". Po oznámení rozhodnutí je možná krátkodobá fixace zisku („sell the news") a index se stáhne zpět na 120 bodů. Ale to bude poslední příležitost vstoupit do dlouhé durace před letní rally. Krátké emise s výnosem kolem 13,4 % zůstanou ochranným nástrojem pro případ, že centrální banka dá pauzu.
Horizont 90 dní (do 17. srpna 2026).
Do konce léta se dezinflační trend posílí. Sezónní pokles cen potravin a stabilizace kurzu rublu umožní centrální bance pokračovat v uvolňování. Do srpna klesne výnos desetiletých OFZ na 13 % a dvouletých na 11,5 %. Index RGBI dosáhne úrovně 128–130 bodů, což bude znamenat růst o 7–9 % oproti současným úrovním bez započtení kupónového výnosu. Držitelé dlouhých emisí zafixují dvouciferný celkový výnos. Jediným rizikem zůstane geopolitické pozadí, které by mohlo způsobit oslabení rublu a dočasnou korekci, ale fundamentální trend snižování sazeb v roce 2027 (cílové pásmo 10–12 %) zůstane nedotčen.
— Editorial Team
