El mercado de OFZ espera la decisión sobre la tasa clave del Banco Central
El índice de bonos soberanos rusos (RGBI) se consolida cerca de los 119,5 puntos. Analistas de PSB señalan que aún hay margen para un recorte de 50 pb en junio, pero el aumento del gasto público y el riesgo de un mayor endeudamiento frenan a los compradores.
A continuación, un análisis detallado desde la perspectiva de un conocedor del sector.
OFZ y la calma antes del recorte: por qué el mercado está congelado, pero ya se descuenta un repunte
El núcleo: qué está sucediendo realmente
La consolidación del índice RGBI cerca de los 119,5 puntos no es una pausa técnica, sino un choque frontal entre dos fuerzas igualmente poderosas. Por un lado, el sistema bancario y las tesorerías corporativas han acumulado una enorme cantidad de liquidez, buscando asegurar rendimientos de dos dígitos antes de que el regulador inicie un ciclo de recortes de tasas. Por otro lado, el Ministerio de Finanzas se ve obligado a aumentar la oferta primaria para cubrir un creciente déficit presupuestario, y cada subasta crea un excedente de valores que limita los precios.
En la jerga del mercado, esto se denomina "bear flattener". Los rendimientos de los papeles a corto plazo siguen siendo anómalamente altos debido al nivel actual de la tasa, pero el extremo largo de la curva (emisiones a 10 y 15 años) está bajando gradualmente. Los inversores institucionales están comprando duración, apostando a que para finales de 2026 el Banco de Rusia reducirá la tasa al menos al 12-13%, lo que implica una posible apreciación del 15-20% en los OFZ largos, excluyendo los ingresos por cupones.
Cronología y contexto
El mercado ha experimentado una transformación en los últimos 12 meses. La tasa clave del banco central cayó desde un máximo del 21% a mediados de 2025 hasta el 16% actual, pero el camino no fue sencillo. El aumento del IVA en el primer trimestre de 2026 generó un shock inflacionario, y el regulador hizo una pausa, que los analistas de PSB consideran temporal.
Los datos clave de abril-mayo de 2026 confirman esta tesis. El rendimiento de los OFZ a dos años ronda el 13,42%, mientras que los papeles a diez años cotizan al 14,66%. Esta inversión es un precursor clásico de un relajamiento de la política monetaria. El mercado está descontando esencialmente dos o tres recortes de tasas en los próximos 12 meses.
Un factor técnico aparte es el vencimiento de la emisión RUGOVT 4,75 el 27 de mayo de 2026. Esto libera capital que se reinvertirá en nuevas colocaciones.
Quién gana y quién pierde
Ganadores:
- Tenedores de OFZ largos con cupón fijo. Quienes entraron en emisiones con duración de 7 a 10 años a finales de 2025 ya han visto una apreciación del precio. Si la tasa cae al 12%, el aumento de precio de estos bonos será de dos dígitos y los rendimientos totales superarán el 20%.
- Fondos de pensiones y gestores de patrimonio. Sus estrategias para 2026 se basan en un enfoque "equilibrado", donde los bonos proporcionan un flujo de caja estable y las acciones ofrecen potencial de crecimiento. La consolidación actual del mercado les permite construir posiciones sin riesgo de mercado.
- Tesorerías corporativas. Las grandes empresas colocan liquidez libre en OFZ cortos y flotantes, obteniendo rendimientos superiores al 16% anual con un riesgo crediticio mínimo.
Perdedores:
- Inversores minoristas que esperan un recorte rápido de tasas. La consolidación del RGBI en 119,5 significa que el repunte aún no continúa. Quienes entraron en niveles máximos del índice esperando un repunte instantáneo están en cero o con una ligera pérdida debido a caídas temporales de precios.
- Bancos con exceso de liquidez. Se ven obligados a colocar fondos en depósitos del banco central o en papeles a corto plazo, viendo cómo la ventana de altas tasas se cierra gradualmente.
- Emisores de bonos corporativos. A medida que las tasas bajan, su diferencial sobre los OFZ se reducirá, pero por ahora, los costos de endeudamiento siguen siendo prohibitivos para la mayoría de las empresas del sector real.
Lo que los medios no están diciendo
La clave es el ritmo de los futuros recortes de tasas. El consenso oficial supone una disminución gradual al 12-13% para finales de 2026. Pero dentro de la comunidad bancaria circula un escenario alternativo: un recorte brusco de 200-300 puntos básicos en una o dos reuniones si la inflación se desacelera bruscamente en la segunda mitad del año.
¿Por qué no se discute esto públicamente? Porque tal escenario corre el riesgo de un "repunte de capitulación": todos los que esperan una corrección para comprar papeles a largo plazo se lanzarían simultáneamente, disparando los precios en pocas sesiones. Esto beneficia a los tenedores actuales, pero es muy incómodo para el Ministerio de Finanzas, que necesita colocar nuevas emisiones al menor rendimiento posible, pero de forma gradual.
El segundo factor pasado por alto es el rublo. Los analistas esperan un debilitamiento moderado a 82-83 por dólar para la segunda mitad del año. Para los tenedores extranjeros que aún están presentes en la deuda soberana a través de esquemas indirectos, esto significa una pérdida cambiaria. Solo una apreciación significativa del precio puede compensarla. Por eso los no residentes se concentran en las emisiones más cortas con mínimo riesgo cambiario.
El tercer punto es que el impacto de la política fiscal en el mercado de OFZ apenas se cubre. El Ministerio de Finanzas está aumentando el endeudamiento para cubrir el déficit, y cada nueva subasta presiona al mercado secundario. Hasta ahora, los bancos absorben esta oferta gracias a los flujos de depósitos, pero si las tasas bajan, la base de depósitos podría desplazarse hacia el consumo, obligando al Ministerio a ofrecer una prima, lo que golpearía temporalmente los precios.
Pronóstico: próximos 30 días y 90 días
Horizonte a 30 días (hasta el 18 de junio de 2026).
La reunión del banco central en junio es el catalizador clave. Lo más probable es que la tasa base se recorte en 50 puntos básicos, hasta el 15,5%. El índice RGBI subirá a 121-122 puntos antes de la decisión, a medida que los grandes actores construyan posiciones en previsión. Después del anuncio, podría producirse una toma de ganancias a corto plazo ("vender la noticia"), que empujaría el índice de vuelta a 120. Pero esta será la última oportunidad para entrar en duración larga antes del repunte veraniego. Las emisiones a corto plazo con rendimientos en torno al 13,4% seguirán siendo una herramienta defensiva en caso de que el banco central haga una pausa.
Horizonte a 90 días (hasta el 17 de agosto de 2026).
Para finales del verano, la tendencia desinflacionaria se fortalecerá. Las caídas estacionales de los precios de los alimentos y la estabilización del rublo permitirán al banco central continuar con el relajamiento. Para agosto, los rendimientos de los OFZ a diez años caerán al 13%, y los de dos años al 11,5%. El índice RGBI alcanzará los 128-130 puntos, lo que implica una ganancia del 7-9% desde los niveles actuales, excluyendo los ingresos por cupones. Los tenedores de emisiones a largo plazo asegurarán rendimientos totales de dos dígitos. El único riesgo sigue siendo el trasfondo geopolítico, que podría desencadenar un debilitamiento del rublo y una corrección temporal, pero la tendencia fundamental hacia tasas más bajas en 2027 (rango objetivo del 10-12%) se mantiene intacta.
— Editorial Team
