Rynek OFZ zamarł w oczekiwaniu na decyzję Banku Rosji w sprawie stopy kluczowej
Indeks rosyjskich obligacji skarbowych (RGBI) konsoliduje się w okolicach 119,5 pkt. Eksperci PSB zauważają, że przestrzeń do obniżki stopy o 50 pb w czerwcu pozostaje, jednak wzrost wydatków budżetowych i ryzyko zwiększenia pożyczek hamują kupujących.
Poniżej przedstawiamy rozszerzony materiał analityczny napisany z perspektywy insidera branżowego.
OFZ i cisza przed obniżką: dlaczego rynek zamarł, ale raj już jest w cenach
Sedno: co naprawdę się dzieje
Konsolidacja indeksu RGBI w okolicach 119,5 pkt to nie techniczna pauza, ale frontalne starcie dwóch równych sił. Z jednej strony system bankowy i skarbce korporacyjne zgromadziły ogromny wolumen płynności, która szuka sposobu na zamrożenie dwucyfrowej rentowności, zanim regulator rozpocznie cykl obniżek stóp. Z drugiej strony Ministerstwo Finansów zmuszone jest zwiększać wolumen pierwotnej podaży, zamykając rosnącą dziurę budżetową, a każda aukcja tworzy górę papierów, która hamuje notowania.
W języku rynku nazywa się to „niedźwiedzie spłaszczenie krzywej”. Rentowności krótkich papierów pozostają anormalnie wysokie z powodu obecnego poziomu stopy, ale długi koniec krzywej (10- i 15-letnie emisje) stopniowo pełznie w dół. Instytucje kupują duration, obstawiając, że do końca 2026 roku Bank Rosji obniży stopę przynajmniej do 12-13%, co oznacza potencjalny wzrost wartości długich OFZ o 15-20% bez uwzględnienia kuponu.
Chronologia i kontekst
Rynek przeszedł transformację w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Stopa Banku Rosji spadła z szczytowych 21% w połowie 2025 roku do obecnych 16%, ale ta droga nie była gładka. Podwyżka VAT w pierwszym kwartale 2026 roku wywołała szok proinflacyjny, a regulator zrobił pauzę, którą analitycy PSB oceniają jako tymczasową.
Kluczowe dane z kwietnia-maja 2026 roku potwierdzają tę tezę. Rentowność dwuletnich OFZ utrzymuje się w okolicach 13,42%, podczas gdy dziesięcioletnie papiery handlują z rentownością 14,66%. Taka inwersja to klasyczny zwiastun złagodzenia polityki pieniężnej. Rynek w zasadzie już wycenia dwa-trzy kroki obniżki stopy w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Osobny czynnik techniczny – wykup emisji RUGOVT 4.75 z datą 27 maja 2026 roku. Uwalnia to część kapitału, który zostanie reinwestowany w nowe emisje.
Kto wygrywa, a kto traci
Wygrywają:
- Posiadacze długich OFZ o stałym kuponie. Ci, którzy weszli w emisje z duration 7-10 lat pod koniec 2025 roku, już zyskali na przewartościowaniu. Przy obniżce stopy do 12% wzrost wartości tych papierów będzie dwucyfrowy, a łączna rentowność przekroczy 20%.
- Fundusze emerytalne i zarządzający majątkiem. Ich strategie na 2026 rok oparte są na „zrównoważonym” podejściu, gdzie obligacje dają stabilny cash flow, a akcje – potencjał wzrostu. Obecna konsolidacja rynku pozwala im zwiększać pozycje bez ryzyka rynkowego.
- Skarbce korporacyjne. Duży biznes lokuje wolną płynność w krótkie OFZ i floatery, uzyskując rentowność powyżej 16% w skali roku przy minimalnym ryzyku kredytowym.
Tracą:
- Inwestorzy detaliczni oczekujący szybkiej obniżki stopy. Konsolidacja indeksu RGBI na 119,5 pkt oznacza, że rajd na razie nie ma kontynuacji. Ci, którzy weszli na szczytowych wartościach indeksu licząc na natychmiastowy rajd, siedzą na zerze lub lekkim minusie z powodu tymczasowego spadku notowań.
- Banki z nadmiarem płynności. Są zmuszone lokować środki w depozyty w Banku Rosji lub krótkie papiery, obserwując, jak okno wysokich stóp stopniowo się zamyka.
- Emitenci obligacji korporacyjnych. W miarę spadku stopy ich premia do OFZ będzie się kurczyć, ale na razie koszt pożyczania pozostaje zaporowy dla większości firm sektora realnego.
Czego media nie mówią
Kluczowy insider – to tempo przyszłych obniżek stopy. Oficjalny konsensus zakłada płynne zejście do 12-13% do końca 2026 roku. Ale wewnątrz środowiska bankowego krąży alternatywny scenariusz: gwałtowna obniżka o 200-300 punktów bazowych na jednym-dwóch posiedzeniach, jeśli inflacja zacznie gwałtownie zwalniać w drugiej połowie roku.
Dlaczego nie jest to dyskutowane publicznie? Ponieważ taki scenariusz stwarza ryzyko „rajdu z kapitulacją”: wszyscy, którzy czekali na korektę, by wejść w długie papiery, rzucą się do kupna jednocześnie, a ceny wystrzelą w górę w ciągu kilku sesji. To korzystne dla obecnych posiadaczy, ale wysoce niewygodne dla Ministerstwa Finansów, które musi emitować nowe serie po jak najniższej rentowności, ale stopniowo.
Drugi nieoczywisty czynnik – rubel. Analitycy spodziewają się umiarkowanego osłabienia do 82-83 rubli za dolara w drugiej połowie roku. Dla zagranicznych posiadaczy, którzy wciąż są obecni w długu państwowym poprzez pośrednie schematy, oznacza to stratę walutową. Może ją zrekompensować tylko znaczny wzrost wartości obligacji. Dlatego nierezydenci koncentrują się na najkrótszych emisjach z minimalnym ryzykiem walutowym.
Trzeci punkt – wpływ polityki budżetowej na rynek OFZ praktycznie nie jest nagłaśniany. Ministerstwo Finansów zwiększa pożyczki na pokrycie deficytu, a każda nowa aukcja wywiera presję na rynek wtórny. Póki banki absorbują tę podaż dzięki napływowi depozytów, ale jeśli stopa pójdzie w dół, baza depozytowa może zacząć przechodzić w konsumpcję, a wtedy Ministerstwo Finansów będzie musiało zaoferować premię, co tymczasowo uderzy w notowania.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
Horyzont 30 dni (do 18 czerwca 2026 roku).
Czerwcowe posiedzenie Banku Rosji – kluczowy katalizator. Bazowa stopa z dużym prawdopodobieństwem zostanie obniżona o 50 punktów bazowych, do 15,5%. Indeks RGBI w przededniu decyzji wzrośnie do 121-122 pkt, ponieważ duzi gracze będą budować pozycję „na oczekiwaniach”. Po ogłoszeniu decyzji możliwa jest krótkoterminowa realizacja zysków („sell the news”), a indeks cofnie się z powrotem do 120 pkt. Ale to będzie ostatnia okazja, by wejść w długie duration przed letnim rajdem. Krótkie emisje z rentownością około 13,4% pozostaną instrumentem ochronnym na wypadek, gdyby Bank Rosji zrobił pauzę.
Horyzont 90 dni (do 17 sierpnia 2026 roku).
Pod koniec lata trend dezinflacyjny umocni się. Sezonowy spadek cen żywności i stabilizacja kursu rubla pozwolą Bankowi Rosji kontynuować łagodzenie. Do sierpnia rentowność dziesięcioletnich OFZ spadnie do 13%, a dwuletnich – do 11,5%. Indeks RGBI osiągnie poziom 128-130 pkt, co będzie oznaczać wzrost o 7-9% od obecnych poziomów bez uwzględnienia dochodu kuponowego. Posiadacze długich emisji zanotują dwucyfrową łączną rentowność. Jedynym ryzykiem pozostanie tło geopolityczne, które może wywołać osłabienie rubla i tymczasową korektę, ale fundamentalny trend obniżek stóp w 2027 roku (docelowy przedział 10-12%) pozostanie nienaruszony.
— Editorial Team
