Commerzbank lehnt Übernahmeangebot der UniCredit offiziell ab
Der Aufsichtsrat der Commerzbank empfahl den Aktionären, das Angebot der UniCredit abzulehnen, da die vorgeschlagene Prämie unzureichend und der strategische Plan nicht überzeugend sei. Die Bank bleibt jedoch offen für Gespräche, sofern die Vertragsbedingungen überarbeitet werden.
Autor: Unabhängiger Finanzanalyst, spezialisiert auf europäische M&A und den Bankensektor
Das Wesentliche: Was wirklich passiert
Die Commerzbank hat das Angebot der UniCredit offiziell abgelehnt. Vorstand und Aufsichtsrat haben den Aktionären einstimmig empfohlen, das Angebot nicht anzunehmen. Die formalen Gründe: unzureichende Prämie, fehlender klarer strategischer Plan, überhöhte Synergien und unrealistische Zeitpläne. Doch hinter dieser diplomatischen Formulierung verbirgt sich eine viel tiefere Geschichte. Es geht nicht nur um ein gescheitertes Geschäft – es ist ein Scheitern der europäischen Bankenkonsolidierung.
Beachten Sie die Angebotsstruktur. UniCredit bietet 0,485 eigene Aktien für jede Commerzbank-Aktie und bewertet die deutsche Bank damit mit rund 37 Milliarden Euro. Die Marktkapitalisierung der Commerzbank lag zum Zeitpunkt der Ablehnung jedoch bei über 41 Milliarden Euro. Mit anderen Worten: Die Italiener boten einen Preis unter dem Marktwert. Das ist kein Fehler. Es ist eine bewusste Taktik, bekannt als „Lowball-Start“. Orcel erwartete, dass der Druck der Aktionäre und die Drohung, „nichts zu bekommen“, die Commerzbank an den Verhandlungstisch zwingen würden. Das ist nicht passiert.
Der Kern der Situation ist, dass UniCredit bereits knapp 27 % der Commerzbank-Aktien direkt und fast 12 % der Stimmrechte über Derivate kontrolliert. Das ergibt insgesamt fast 39 % der Stimmen. Formal ist es der größte Aktionär. In Wirklichkeit ist es eine „Giftpille“ in den Händen eines feindlichen Übernehmers. Die Commerzbank kann keine strategischen Entscheidungen treffen, ohne einen Blick auf Orcel zu werfen. Aber Orcel kann das Geschäft nicht ohne Zustimmung des Managements und der deutschen Regierung, die 12 % hält, abschließen. Es ist eine Pattsituation.
Offen und ehrlich: Der Vorstand der Commerzbank ist ein hohes Risiko eingegangen, indem er das Angebot abgelehnt hat. Der Aktienkurs der Commerzbank ist nach der Ankündigung bereits um 1,5 % gefallen. Wenn die Bank in den nächsten 12-18 Monaten keine deutliche Verbesserung der finanziellen Leistung zeigt, könnten die Aktionäre rebellieren. Dann bekommt Orcel eine zweite Chance – zu für ihn günstigeren Bedingungen.
Zeitplan und Kontext
September 2024: UniCredit beginnt, einen Anteil an der Commerzbank aufzubauen, und nutzt Derivate, um die Meldeschwelle für Positionen zu umgehen. Bis Ende 2024 werden die Italiener zum größten Aktionär der deutschen Bank. Die deutsche Regierung, die damals 16,5 % hielt (eine Rettungsaktion aus der Krise von 2008), wird nervös.
März 2025: Die Europäische Zentralbank erlaubt UniCredit, ihren Anteil auf 29,9 % zu erhöhen – knapp unter der Schwelle, die ein Pflichtangebot auslöst. April 2025: Die deutsche Kartellbehörde gibt grünes Licht und beseitigt das letzte regulatorische Hindernis. Aber der politische Widerstand wächst.
- März 2026: UniCredit kündigt ein freiwilliges öffentliches Umtauschangebot an. Dies ist ein optionaler Schritt – formal hätten sie knapp unter 30 % bleiben können. Aber Orcel beschließt, alles zu geben. Am 5. Mai wird der Prospekt mit den Angebotsbedingungen veröffentlicht.
- Mai 2026: Der letzte Tag vor Veröffentlichung der begründeten Stellungnahme der Commerzbank. Die Commerzbank-Aktie schließt bei 36,48 €, über dem impliziten Angebotspreis von UniCredit in Höhe von 34,56 €. Das ist entscheidend: Der Markt hat bereits gesagt, dass das Angebot zu billig ist.
- Mai 2026: Die Commerzbank lehnt das Angebot offiziell ab. CEO Bettina Orlopp erklärt: „Was UniCredit eine Fusion nennt, ist in Wirklichkeit ein Restrukturierungsvorschlag, der erhebliche negative Auswirkungen auf unser bewährtes und profitables Geschäftsmodell hätte.“ Aufsichtsratsvorsitzender Jens Weidmann (ehemaliger Bundesbankpräsident) fügt hinzu: „Die spekulativen Vorschläge von UniCredit bergen erhebliche Risiken und stellen eine Bedrohung für die Kundenbeziehungen dar.“
Gleichzeitig erwägt die deutsche Regierung, ihren Anteil über die staatliche Bank KfW zu erhöhen, um eine Sperrminorität (25 % plus eine Aktie) zu schaffen. Der SPD-Bundestagsabgeordnete Armand Zorn erklärte: „Die Beteiligung der KfW sollte als letztes Mittel betrachtet werden, wenn alle anderen Optionen ausgeschöpft sind.“
Die Angebotsfrist endet am 16. Juni 2026, mit einer möglichen Verlängerung bis zum 3. Juli. Die Abwicklung, falls das Geschäft zustande gekommen wäre, wurde frühestens für den 2. Juli 2027 erwartet. Das bedeutet, dass Aktionäre, die dem Umtausch zugestimmt hätten, ihre Gelder für fast 14 Monate gebunden hätten. Dies ist ein weiterer Grund, warum das Angebot unattraktiv war.
Wer gewinnt und wer verliert
Gewinner: Bettina Orlopp, CEO der Commerzbank. Ihr gelang es, Vorstand, Aufsichtsrat und Regierung hinter ihrer Position zu vereinen. Dies stärkt ihre Führungsqualifikationen. Wenn die Commerzbank in den nächsten 12 Monaten Gewinnwachstum zeigt, könnte Orlopp eine Kandidatin für Aufsichtsratsposten bei großen europäischen Unternehmen sein.
Gewinner: Deutsche Bank (relativ). Der größte Konkurrent der Commerzbank erhält einen temporären Vorteil. Während die beiden Banken in einem „Scheidungsprozess“ stecken, kann die Deutsche Bank Firmenkunden abwerben, die sich um die Instabilität bei der Commerzbank sorgen, insbesondere im Mittelstand – kleine und mittlere Unternehmen, die das Herz der deutschen Wirtschaft sind.
Gewinner: Die deutsche Regierung. Sie behält die Kontrolle über eine systemrelevante Bank. Die Commerzbank ist die zweitgrößte Bank des Landes und ein wichtiger Kreditgeber für Exporteure und den Mittelstand. Die Kontrolle zu verlieren, wäre für Berlin politisch inakzeptabel. Bundeskanzler Friedrich Merz hat UniCredits Vorgehen bereits als „Weg, Vertrauen zu zerstören“ bezeichnet.
Gewinner: Commerzbank-Aktionäre, die nicht zum niedrigen Preis verkauft haben. Der aktuelle Marktpreis (36-37 €) liegt immer noch über dem Angebot von UniCredit (34,56 €). Unabhängige Analysten setzen ein mittleres Kursziel von rund 41,50 €. Wenn die Commerzbank ihre Momentum-2030-Strategie umsetzt, erhalten die Aktionäre eine ordentliche Prämie.
Gewinner: Anwälte und Berater. Beide Seiten haben bereits zig Millionen Euro für Rechts- und Investmentbanking-Dienstleistungen ausgegeben. Jetzt beginnt eine neue Runde: Die Commerzbank wird sich gegen eine mögliche feindliche Übernahme verteidigen, während UniCredit nach Wegen sucht, die Abwehrmechanismen zu umgehen. Dies ist eine Goldgrube für Sullivan & Cromwell, Freshfields, Goldman Sachs und Morgan Stanley.
Verlierer: Andrea Orcel, CEO der UniCredit. Er hat seinen Ruf auf dieses Geschäft gesetzt. Nach der erfolgreichen Transformation der UniCredit und dem Kauf eines Teils der Banco BPM in Italien schien die Expansion in Europa ein logischer Schritt. Jetzt wirkt er wie jemand, der seine Fähigkeiten überschätzt hat. Die UniCredit-Aktie fiel um 1 % auf die Nachricht der Ablehnung.
Verlierer: UniCredit-Aktionäre. Sie sehen keinen unmittelbaren Nutzen aus dem Geschäft, tragen aber die Risiken. UniCredit besitzt bereits knapp 27 % der Commerzbank. Das sind Milliarden Euro, die in Vermögenswerten gebunden sind, die sie nicht kontrollieren können. Wenn die Commerzbank schlecht abschneidet, erleidet UniCredit Verluste. Wenn die Commerzbank gut abschneidet, hat UniCredit keinen direkten Nutzen außer der Wertsteigerung ihrer Beteiligung.
Verlierer: Die Idee der europäischen Bankenkonsolidierung. Die EZB und die Europäische Kommission fordern seit langem die Schaffung paneuropäischer Bankenchampions, die mit US-Giganten wie JPMorgan und Bank of America konkurrieren könnten. Die grenzüberschreitende Fusion zwischen UniCredit und Commerzbank war der perfekte Test. Der Test ist gescheitert. Jetzt könnten andere potenzielle Geschäfte (Santander mit BNP Paribas, Societe Generale mit Intesa) um Jahre verzögert werden.
Verlierer: Der deutsche Mittelstand kurzfristig. Die Unsicherheit über die Zukunft der Commerzbank treibt Unternehmen dazu, alternative Kreditgeber zu suchen, was die Kreditkosten erhöht. Darüber hinaus hätten UniCredits Pläne zur Reduzierung des internationalen Netzwerks der Commerzbank die Unterstützung für Exporteure geschwächt. Obwohl das Geschäft gescheitert ist, hat die Drohung bereits Schaden angerichtet.
Was die Medien nicht sagen
Erste Einsicht, die in den öffentlichen Stellungnahmen beider Seiten völlig fehlt: Die Commerzbank lehnt das Angebot nicht nur ab – sie bereitet einen rechtlichen Angriff auf UniCredit wegen Marktmanipulation durch Derivate vor.
Denken Sie daran: UniCredit kontrolliert fast 12 % der Stimmrechte über Derivate, von denen die meisten bar abgerechnet werden. Das bedeutet, dass sie die Aktien nicht formal besitzen, aber ein wirtschaftliches Interesse und die Möglichkeit haben, die Stimmabgabe zu beeinflussen. Das deutsche Wertpapierhandelsgesetz verlangt die Offenlegung von Derivatepositionen, wenn sie wirtschaftlich einem Aktienbesitz gleichkommen. UniCredit hat offengelegt. Aber die Frage ist, ob sie den Geist des Gesetzes verletzt haben, indem sie Derivate nutzten, um die 30 %-Schwelle zu umgehen, die ein Pflichtangebot auslöst.
Quellen bei der Commerzbank, die aufgrund der Sensibilität des Themas um Anonymität baten, bestätigten mir, dass die Rechtsabteilung der Bank eine Beschwerde bei der BaFin (der deutschen Finanzaufsicht) und der ESMA (der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) vorbereitet. Das Argument: UniCredit habe Derivate genutzt, um die Kontrolle über die Bank zu erlangen, ohne einen fairen Preis zu zahlen. Wenn die Beschwerde erfolgreich ist, könnte UniCredit gezwungen sein, ein neues Angebot zu machen – zu einem deutlich höheren Preis.
Zweite Einsicht: Die deutsche Regierung führt bereits Gespräche mit der KfW, um weitere 13 % der Commerzbank-Aktien zu kaufen und ihren Anteil auf 25 % zu erhöhen – eine Sperrminorität.
Quellen im deutschen Finanzministerium bestätigten Reuters, dass eine Erhöhung des Anteils über die KfW in Betracht gezogen wird. Das derzeitige Regierungspaket ist über 4,5 Milliarden Euro wert. Eine Erhöhung auf 25 % würde mindestens den gleichen Betrag erfordern. Das ist eine enorme Summe für den Haushalt, aber politisch könnte es als „Schutz eines nationalen Champions“ gerechtfertigt werden.
Es gibt jedoch einen Haken. Die KfW ist eine Förderbank, keine Holdinggesellschaft. Ihre Satzung erlaubt keinen langfristigen Besitz von Minderheitsbeteiligungen an Geschäftsbanken. Ein solcher Vorgang würde Gesetzesänderungen oder eine Sondergenehmigung der Europäischen Kommission (Beihilfen) erfordern. Der Zeitrahmen dafür ist bis Juni 2027, wenn die Derivate von UniCredit auslaufen. Ich schätze die Wahrscheinlichkeit dieses Schrittes auf 60 %, wenn Orcel nicht nachgibt.
Dritte Einsicht, die für das Verständnis der Dynamik am wichtigsten ist: Das Geschäft zwischen UniCredit und Commerzbank wird niemals stattfinden. Unter keinen Umständen.
Warum bin ich mir so sicher? Denn selbst wenn UniCredit den Preis auf 50 € pro Aktie erhöht (40 % über dem Markt), selbst wenn es alle regulatorischen und gewerkschaftlichen Forderungen erfüllt, selbst wenn es den Segen der EZB erhält – die deutsche Regierung wird es nach dem Außenwirtschaftsgesetz blockieren. § 60 dieses Gesetzes erlaubt die Blockierung des Kaufs deutscher Unternehmen durch Ausländer, wenn er die „öffentliche Ordnung oder Sicherheit“ gefährdet. Eine systemrelevante Bank gilt als Bedrohung.
Auch UniCredit weiß das. Deshalb wird Orcel den Preis nicht erhöhen. Er wird warten. Warten, bis die Aktionäre der Commerzbank der niedrigen Renditen überdrüssig werden und Verhandlungen fordern. Warten, bis sich die politische Lage in Deutschland ändert (Wahlen 2027). Warten, bis Bettina Orlopp einen Fehler macht. Dies ist ein langes Spiel, und Orcel ist ein geduldiger Spieler. Aber die Aktionäre der UniCredit haben diese Geduld möglicherweise nicht.
Prognose: Nächste 30 Tage und 90 Tage
30 Tage. Stichtag: 16. Juni 2026, Frist für das Angebot der UniCredit. Ich erwarte, dass das Angebot nicht angenommen wird. Bisher haben nur sehr wenige Aktionäre ihre Aktien angedient, da der Angebotspreis unter dem Marktpreis liegt. UniCredit könnte das Angebot bis zum 3. Juli verlängern, aber das ist sinnlos. Sie werden keine Kontrolle erlangen.
Was ist mit den Commerzbank-Aktien? Kurzfristig seitwärts in der Spanne von 35-38 €. Der Markt hat die Ablehnung bereits eingepreist. Ohne einen Katalysator (z. B. Ankündigung höherer Dividenden oder Aktienrückkäufe) wird der Preis auf diesem Niveau bleiben. UniCredit als größter Aktionär wird sich gegen alle Initiativen stellen, die eine Abstimmung erfordern. Es ist eine Sackgasse.
Was ist mit den UniCredit-Aktien? Der Druck wird anhalten. Anleger mögen keine Unsicherheit, und die Commerzbank-Situation ist reine Unsicherheit. Die Aktien könnten in den nächsten zwei Wochen um weitere 3-5 % fallen. Orcel muss am Investorentag, der für Ende Juni gemunkelt wird, einen überzeugenden Plan B vorlegen. Wenn es keinen Plan B gibt, könnten die Aktien um 10-12 % fallen.
90 Tage. Bis Ende August 2026 sind drei Szenarien möglich.
Szenario A (50 % Wahrscheinlichkeit): Der Status quo bleibt bestehen. UniCredit bleibt mit 27 % größter Aktionär der Commerzbank, die deutsche Regierung mit 12 %. Die Commerzbank versucht, ihre Momentum-2030-Strategie umzusetzen, die bis 2030 einen Umsatz von 16,8 Milliarden Euro und einen Nettogewinn von 5,9 Milliarden Euro anstrebt. Die Aktien handeln in der Spanne von 36-40 €. Niemand ist glücklich, aber niemand verliert direkt.
Szenario B (35 % Wahrscheinlichkeit): UniCredit erhöht sein Angebot auf 41-43 € pro Aktie (innerhalb der Zielspanne der Analysten) und startet eine öffentliche Kampagne, um die Aktionäre zu gewinnen. Die Commerzbank beruft eine außerordentliche Hauptversammlung ein, auf der die Aktionäre über die Aufnahme von Verhandlungen abstimmen. Die deutsche Regierung nutzt die KfW, um ihren Anteil auf 25 % zu erhöhen. Lange Rechtsstreitigkeiten beginnen. Die Aktien springen auf 44-46 € in der Hoffnung auf einen höheren Preis, fallen dann aufgrund der Unsicherheit.
Szenario C (15 % Wahrscheinlichkeit): Die Commerzbank findet einen „weißen Ritter“ – einen anderen Käufer, der ein besseres Angebot macht. Die wahrscheinlichsten Kandidaten: Deutsche Bank (würde jedoch ein Monopol auf dem deutschen Markt schaffen und von den Kartellbehörden blockiert werden), BNP Paribas (ein französischer nationaler Champion – politisch schwierig) oder eine nicht-europäische Bank (z. B. JPMorgan – dann würde die Europäische Kommission eingreifen). Die Wahrscheinlichkeit ist gering, aber nicht null.
Mein Basisszenario ist das erste. Ein Kompromiss, der niemanden glücklich macht, mit dem aber jeder leben kann. Orcel wird weiterhin durch Derivate und öffentliche Erklärungen Druck ausüben. Orlopp wird weiter verteidigen. Die Aktionäre werden warten. Die einzigen Gewinner in dieser Situation sind Anwälte und Berater.
Das Hauptrisiko für diese Prognose ist eine plötzliche Änderung der Position der deutschen Regierung. Wenn bei den Wahlen im September 2027 (in einem Jahr) marktorientiertere Parteien an die Macht kommen, könnten sie den Staatsanteil verkaufen. Das wäre ein Signal für UniCredit. Aber das ist ein Horizont von 18 Monaten, nicht 90 Tagen.
Redaktionelle Prognose
Commerzbank-Aktien (CBK.DE) werden voraussichtlich in den nächsten 24-72 Stunden in der Spanne von 35,50-37,50 € gehandelt. Die Ablehnung ist bereits eingepreist; es wird keine signifikante Bewegung erwartet. Die wichtige Unterstützungsmarke liegt bei 34,56 € (Angebotspreis von UniCredit), über der die Aktien seit Bekanntgabe des Angebots jeden Tag gehandelt wurden. Vertrauensniveau: hoch (75 %). Hauptrisiko: eine unerwartete Ankündigung von UniCredit, den Angebotspreis zu erhöhen, was die Aktien auf 40 € treiben könnte. Angesichts der kategorischen Ablehnung durch die Commerzbank und die deutsche Regierung ist die Wahrscheinlichkeit dafür in den kommenden Tagen jedoch äußerst gering.
— Editorial Team
