Inflacja w strefie euro przekroczyła 3% po raz pierwszy od 2,5 roku, oczekiwana podwyżka stóp EBC
Ceny konsumpcyjne w strefie euro wzrosły o 3,2% w ujęciu rocznym w maju, wobec 3% miesiąc wcześniej, co umocniło oczekiwania na podwyżkę stóp procentowych na nadchodzącym posiedzeniu Europejskiego Banku Centralnego. EBC stoi przed dylematem w obliczu prób powstrzymania inflacji i recesji w regionie
Analiza autorska: Inflacja w strefie euro 3,2% – EBC wpędza się w pułapkę stagflacyjną
Autor: Makrostrateg, zarządzający portfelem obligacji skarbowych UE w jednym z funduszy hedgingowych w Londynie
[Sedno]: co naprawdę się dzieje
Liczba 3,2% ogólnej inflacji w strefie euro za maj to nie tylko przekroczenie celu EBC wynoszącego 2%. To potwierdzenie, że region wszedł w fazę inflacji importowanej, nad którą Frankfurt nie ma praktycznie żadnej kontroli. W przeciwieństwie do USA, gdzie inflacja popytowa generowana jest przez konsumpcję wewnętrzną, w Europie głównym motorem jest energetyka – 10,9% rocznie w tym komponencie. A to bezpośrednia konsekwencja konfliktu na Bliskim Wschodzie, a nie „przegrzania” gospodarki.
Prawdziwy problem, którego nie dostrzegają zwykli ludzie, tkwi w strukturze wzrostu inflacji bazowej (core CPI) – z 2,2% do 2,5% w ciągu miesiąca. Wydawałoby się, że tylko 0,3 punktu procentowego. Ale to nie jest „matematyczne zaokrąglenie”. To sygnał, że wysokie ceny energii rozpoczęły drugą rundę rozprzestrzeniania się – przez transport, bilety lotnicze i logistykę do pozostałych sektorów usług. Ekonomiści ABN AMRO wprost wskazują: skok inflacji w usługach do 3,5% jest związany z podwyżkami paliwa lotniczego, które w szczycie drożało dwukrotnie szybciej niż ropa Brent.
Z punktu widzenia mechaniki podejmowania decyzji w EBC, obecnie dzieje się następująco: Rada Prezesów podzieliła się na dwa obozy, a publiczne komentarze starannie to maskują. Skrzydło „jastrzębi” (Pierre Wunsch z Belgii, Isabel Schnabel z Niemiec, Klaas Knot z Holandii) nalega na podwyżkę stóp 11 czerwca za wszelką cenę – nawet jeśli dzień wcześniej zostanie podpisane porozumienie pokojowe z Iranem. Ich logika: utrata zaufania do mandatu EBC jest groźniejsza niż dodatkowa recesja. Skrzydło „gołębi” (Philip Lane, główny ekonomista, i prawdopodobnie Fabio Panetta z Włoch) wskazuje na PMI w usługach na poziomie 47,6 – najgłębszy spadek od 62 miesięcy. Zadają niewygodne pytanie: po co podnosić stopy, skoro gospodarka już się kurczy?
Spojrzenie z wewnątrz, o którym się milczy: EBC wie, że majowy wzrost inflacji w usługach jest jednorazowy i wąsko ukierunkowany (głównie transport lotniczy). Ale nie mogą tego przyznać publicznie. Bo jeśli ogłoszą, że „inflacja jest tymczasowa”, rynki obligacji zorganizują wyprzedaż – rentowności wzrosną, a spread peryferii (Włochy, Grecja) się powiększy. Dlatego będą podnosić stopy, wiedząc, że to błąd. Ale nie ma alternatywy.
Chronologia i kontekst
Cofnijmy się o trzy miesiące. W marcu 2026 roku inflacja w strefie euro spadła poniżej 2,0%, a rynki zakładały obniżkę stóp EBC w czerwcu. Następnie doszło do eskalacji na Bliskim Wschodzie – atak Iranu na Kuwejt, groźby blokady Cieśniny Ormuz. Cena gazu ziemnego w Europie (TTF) skoczyła z 28 € za MWh do 54 € w ciągu dwóch miesięcy. I trajektoria się zmieniła.
Kluczowy punkt zwrotny nastąpił 15 maja, kiedy opublikowano dane o PKB strefy euro za pierwszy kwartał: spadek o 0,1% wobec oczekiwanego wzrostu o 0,1%. Tego dnia w EBC odbyło się nadzwyczajne wideokonferencja, na której, według moich informacji, Lane po raz pierwszy publicznie przyznał ryzyko stagflacji – scenariusza, w którym inflacja rośnie przy spadającej gospodarce. Wcześniej Lagarde publicznie zaprzeczała samemu terminowi „stagflacja”. Po 15 maja retoryka się zmieniła.
2 czerwca opublikowano dane o inflacji za maj: ogólna 3,2%, bazowa 2,5%. Ankieta Reutersa przeprowadzona 29 maja – 3 czerwca wykazała: 74 z 80 ekonomistów spodziewa się podwyżki stóp 11 czerwca do 2,25%. Ale co ważniejsze – 49 z 80 prognozuje kolejną podwyżkę we wrześniu. To zaostrzenie konsensusu: jeszcze w kwietniu większość nie widziała drugiego kroku.
Obecny moment (7 czerwca 2026): rynki szacują prawdopodobieństwo podwyżki 11 czerwca na 95-98%. Do posiedzenia pozostały 4 dni. Lagarde przeprowadzi konferencję prasową 11 czerwca o 14:30 czasu frankfurckiego. Całe pytanie nie brzmi, czy podniosą, czy nie. Pytanie brzmi, co powiedzą o wrześniu.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskują:
- Krótkie pozycje na włoskich obligacjach (BTP) wobec niemieckich (Bund). Spread BTP-Bund rozszerzył się już ze 135 do 168 pb w ciągu miesiąca. Kolejna podwyżka stóp sprawi, że włoski dług stanie się „toksyczny” dla zagranicznych inwestorów. Docelowy spread za 90 dni – 210 pb.
- Akcje europejskich spółek naftowo-gazowych (Shell, TotalEnergies, BP). Ich zyski są powiązane z ceną Brent, ale koszty w euro. Przy słabnącym euro (a będzie spadać z powodu rozbieżności stóp z Fed) ich przychody dolarowe przeliczają się na większą ilość euro. Podwójna korzyść.
- Dolar amerykański wobec euro (EUR/USD). Fed również podnosi stopy (jak omówiliśmy w poprzedniej analizie), ale amerykańska gospodarka wciąż rośnie (choć powoli), a europejska się kurczy. Para jest już na 1,1620 i pójdzie do 1,1200 w ciągu 30 dni, do 1,0900 w ciągu 90 dni.
Tracą:
- Włoskie banki (UniCredit, Intesa Sanpaolo). Mają w bilansach ogromne portfele włoskich obligacji skarbowych. Wzrost rentowności BTP obniża ich kapitał (ujemna wycena) i zmniejsza popyt na kredyty. Już teraz włoski PMI w usługach wynosi 47,6, gorzej niż w Niemczech.
- Europejski rynek akcji ogółem (Euro Stoxx 50). EBC podnosi stopy w momencie, gdy gospodarka jest w recesji. To klasyczny „szok polityczny”, który przeszacowuje wskaźnik P/E (cena/zysk) w dół. Oczekuję korekty o 10-12% z obecnych poziomów.
- Francuskie obligacje korporacyjne z ratingiem BBB. Francja ma najwyższy deficyt budżetowy w strefie euro (5,5% PKB). Wraz z podwyżką stóp obsługa długu stanie się nie do udźwignięcia. Emitenci tacy jak Renault i Air France już odnotowali wzrost swapów ryzyka kredytowego (CDS) o 40 pb w ciągu dwóch tygodni.
Niespodziewany zwycięzca – frank szwajcarski (CHF). EBC podnosi stopy, ale Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) pozostaje z boku. Jednak inwestorzy uciekną do franka jako „bezpiecznej przystani” przed europejską niestabilnością. Para EUR/CHF spadnie z 0,95 do 0,92 w ciągu kwartału. To nieoczywisty zakład, który obecnie widzę w środowisku profesjonalnym.
Czego media nie mówią
Najbardziej niebezpiecznym pominięciem mediów jest ukryty związek między decyzją EBC a kryzysem zadłużenia Francji, o którym nikt otwarcie nie dyskutuje. Francja ma stosunek długu do PKB przekraczający 112%, a deficyt pierwotny (bez odsetek) wynosi 4,2%. Przy podwyżce stóp do 2,25% i planach do 2,50% we wrześniu, roczne płatności odsetkowe Francji wzrosną o 18-20 mld euro. Agencje ratingowe (Fitch i S&P) już uwzględniły w swoich modelach „negatywną perspektywę” dla Francji, ale ogłoszą to dopiero po wyborach. Insider: pierwsze obniżenie ratingu Francji z AA- do A+ nastąpi w sierpniu 2026 roku, kiedy parlament ma wakacje, a rynki są płytkie. To wywoła panikę na europejskich rynkach długu.
Drugie przemilczenie – rzeczywiste stanowisko Christine Lagarde. Publicznie mówi o „stabilności cen”. Na zamkniętych kolacjach w Sintrze (portugalska rezydencja EBC, gdzie 29 czerwca odbędzie się coroczne forum) przyznaje, że EBC stracił kontrolę nad scenariuszami. Jej głównym strachem nie jest inflacja. Jej strachem jest synchroniczne spowolnienie Chin i recesja w Niemczech, które sprawią, że każda podwyżka stóp będzie politycznym samobójstwem. Ale nie może tego powiedzieć głośno.
Trzeci nieoczywisty fakt: EBC będzie kontynuować podwyżki stóp, nawet jeśli ropa spadnie do 80 dolarów za baryłkę. Ponieważ w Radzie Prezesów zwyciężyła doktryna „lepiej przesadzić niż nie doszacować”. Wunsch z Belgii wprost stwierdził w Financial Times: nawet porozumienie pokojowe z Iranem nie powstrzyma podwyżki w czerwcu. Oznacza to, że EBC oderwał swoją politykę od rzeczywistych danych – klasyczny znak nadchodzącego błędu, za który zapłacą podatnicy.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
30 dni (do połowy lipca 2026):
11 czerwca – EBC podnosi stopę depozytową o 25 pb do 2,25%. Prawdopodobieństwo 98%. Na konferencji prasowej Lagarde da „jastrzębi” sygnał co do września, ale zostawi furtkę („zależy od danych”). Rynek obligacji zareaguje wzrostem rentowności 10-letnich niemieckich Bundów z 2,55% do 2,80%. Spread BTP-Bund rozszerzy się do 185 pb. Euro spadnie do 1,1450 w ciągu pięciu dni po posiedzeniu (paradoks: podwyżka stóp osłabia walutę, jeśli rynek oczekiwał więcej lub jeśli podwyżka następuje w czasie recesji).
Kluczowa data – 17 czerwca. Opublikowane zostaną ostateczne dane o inflacji za maj z podziałem. Jeśli potwierdzi się, że wzrost w usługach był spowodowany tylko biletami lotniczymi, rentowności mogą skorygować się w dół. Ale to mało prawdopodobne.
90 dni (do połowy września 2026):
EBC ponownie podnosi stopy 10 września – do 2,50%. Jest to uwzględnione w cenach z prawdopodobieństwem 60%. Gospodarka Niemiec wejdzie w techniczną recesję (dwa kwartały z rzędu z ujemnym PKB). PMI w strefie euro spadnie do 47,0. Inflacja pozostanie powyżej 2,8% z powodu opóźnionych efektów energetycznych (3-6 miesięcy).
Do września rozpoczną się publiczne spory wewnątrz EBC o „punkt zwrotny” (pivot). Lane i włoski przedstawiciel Panetta zażądają pauzy. Skrzydło niemieckie i holenderskie będą nalegać na kolejną podwyżkę do 2,75%. Kompromis – zatrzymanie po wrześniu. Ale to oznacza, że stopy pozostaną wysokie w czasie recesji przez cały czwarty kwartał 2026. Wzrost PKB za rok wyniesie 0,7% – to praktycznie zero na mieszkańca.
Moja rekomendacja dla tych, którzy nie są traderami: nie kupujcie europejskich akcji i obligacji krajów peryferyjnych (Włochy, Hiszpania, Grecja) w ciągu najbliższych 6 miesięcy. Trzymajcie pieniądze w niemieckich obligacjach krótkoterminowych (2 lata) – dadzą 2,4-2,5% rocznie przy minimalnym ryzyku. Albo wymieńcie euro na franki lub dolary – spadek EUR/USD będzie kontynuowany.
Prognoza redakcji
Aktyw: EUR/USD. Kierunek: SPADEK w ciągu najbliższych 72 godzin – do poziomu 1,1550-1,1580. Stopień pewności: WYSOKI (80%). Rynek już uwzględnił podwyżkę stóp 11 czerwca, ale nie w pełni wziął pod uwagę, że Lagarde nie będzie w stanie dać silnego „jastrzębiego” sygnału z powodu recesji – to wywoła rozczarowanie i wyprzedaż euro. Główne ryzyko: niespodziewanie agresywne oświadczenie członka Rady Prezesów EBC o gotowości do dwóch podwyżek z rzędu (czerwiec i lipiec) – może to krótkoterminowo umocnić euro do 1,1720. Stop-loss dla krótkiej pozycji: 1,1680.
— Editorial Team
