Amerykańskie obligacje skarbowe tanieją: rentowność 10-letnich papierów osiągnęła 4,5%
Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła do 4,5% z 4% na początku marca, co jest najwyższym poziomem od 2007 roku dla 30-letnich papierów. Wzrost rentowności, wywołany oczekiwaniami twardej polityki Fed, faktycznie wykonuje część pracy banku centralnego w zakresie zaostrzania warunków finansowych.
Rentowność 4,5% to nie „wysoko”, to nowa normalność: dlaczego rynek obligacji w końcu budzi się po 15 latach snu
Autor: niezależny analityk finansowy
Gdy rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych osiąga 4,5%, inwestorzy detaliczni zaczynają panikować. Pamiętają lata 2020-2021, gdy 10-letnie papiery dawały 0,5-1,0%, i postrzegają obecny poziom jako anomalię. Ale ci, którzy siedzą w salach transakcyjnych na Wall Street, wiedzą: 4,5% to nie anomalia. To powrót do normy, której nie widzieliśmy od 2007 roku.
I ten powrót następuje z trzech powodów, które prawie nie są omawiane w nagłówkach wiadomości: po pierwsze, Fed nie będzie już ratować rynku obligacji poprzez niekończące się zakupy; po drugie, deficyt budżetowy USA utrwalił się na poziomie 6,3% PKB i nigdzie nie zniknie; po trzecie, japońscy i europejscy inwestorzy, którzy przez dekady subsydiowali amerykański dług, zaczęli wychodzić z pozycji.
Omówię, dlaczego 4,5% to nie szczyt, co tak naprawdę determinuje rentowność treasuries, i przedstawię spostrzeżenie, które większość analityków pomija, patrząc na krzywą rentowności.
[Istota]: co naprawdę się dzieje
10-letnie amerykańskie obligacje skarbowe są notowane z rentownością około 4,5-4,55%. Ale jeśli myślisz, że to dużo, spójrz na historię: od 1962 do 2007 roku średnia rentowność 10-letnich treasuries wynosiła około 6,3%. To, co teraz nazywamy „wysokimi stopami”, to tak naprawdę powrót do poziomów sprzed kryzysu po 15 latach anomalnie niskich stóp, spowodowanych QE i polityką zerowych stóp procentowych (ZIRP).
Wzrost rentowności z 4,0% na początku marca do 4,5% w połowie czerwca nastąpił w obliczu kilku wstrząsów jednocześnie. Po pierwsze, majowe dane o inflacji pokazały CPI na poziomie 4,2% – znacznie powyżej oczekiwań. Po drugie, wojna z Iranem i zamknięcie Cieśniny Ormuz podniosły ceny energii, co przekłada się na inflację konsumencką z opóźnieniem 1-2 miesięcy. Po trzecie, rynek pracy pozostaje zaskakująco silny: majowe Non-Farm Payrolls wykazały wzrost o 172 000 miejsc pracy przy prognozie 85 000.
Ale najważniejsze, co pomijają wiadomości: rentowność 10-letnich papierów to nie tylko inflacja i stopa Fed. To także „premia terminowa” (term premium) – rekompensata dla inwestorów za ryzyko trzymania długich obligacji w warunkach niepewności. Ta premia była sztucznie tłumiona przez lata zakupów Fed, a teraz wraca. Według szacunków ING, sprawiedliwy poziom 10-letniej rentowności w obecnych warunkach to 4,25-4,5%. Czyli już tam jesteśmy.
Chronologia i kontekst
Aby zrozumieć, jak doszliśmy do 4,5%, trzeba spojrzeć na kluczowe daty ostatnich dwóch tygodni. To historia o tym, jak dobre wieści dla gospodarki stały się złymi wieściami dla obligacji.
| Data | Wydarzenie | Wpływ na rentowność 10-latek |
|---|---|---|
| 5 czerwca 2026 | Publikacja danych o Non-Farm Payrolls za maj: +172 000 (prognoza 85 000) | Rentowność skacze o 10-12 p.b. w ciągu dnia, rynek wycenia podwyżkę stopy Fed |
| 5 czerwca 2026 | Prezes Fed z Cleveland Hamak stwierdza: „Podwyżka stóp może wkrótce stać się właściwa” | Pierwsze publiczne oświadczenie członka FOMC o możliwej podwyżce od 2023 roku |
| 8-9 czerwca 2026 | Eskalacja konfliktu z Iranem: USA przeprowadzają ataki na cele irańskie | Ropa drożeje, rentowność 10-latek rośnie do 4,54% |
| 10-11 czerwca 2026 | Publikacja danych o CPI za maj: 4,2% rok do roku (prognoza 4,0%) | Rentowność konsoliduje się w okolicach 4,5%, rynek całkowicie wyklucza obniżki stóp w 2026 roku |
| 11-12 czerwca 2026 | Trump podważa umowę z Iranem po ataku na indyjski statek | Ropa koryguje się w górę, rentowność wraca do 4,5% |
| 12 czerwca 2026 | SpaceX przeprowadza największe IPO w historii | Częściowy odpływ kapitału z treasuries do akcji |
| 17 czerwca 2026 (oczekiwane) | Posiedzenie FOMC – publikacja wykresu punktowego | Rynek oczekuje wykluczenia obniżek stóp z dot plot |
Kluczowy wniosek z tej chronologii: rynek obligacji nie reaguje już na każde oświadczenie Fed tak jak kiedyś. Inwestorzy patrzą na rzeczywiste dane – inflację, zatrudnienie, geopolitykę – i podejmują decyzje samodzielnie. To oznaka zdrowego rynku, ale także źródło zmienności.
Warto zauważyć, że 10-letnia rentowność już kilkakrotnie wzrastała do 4,5% w 2025 roku, ale za każdym razem szybko spadała. Obecny epizod różni się tym, że fundamentalne czynniki napędowe (deficyt budżetowy, koniec QT, niepewność polityczna) stały się bardziej trwałe.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskują:
Inwestorzy, którzy przeszli na krótki koniec krzywej (T-bills, 2-letnie treasuries). Rentowność 2-letnich papierów wynosi obecnie około 4,09%, co jest wyższe niż 10-letnich (4,48%) – krzywa pozostaje odwrócona. Ci, którzy trzymają krótkie papiery, otrzymują prawie taką samą rentowność przy mniejszym ryzyku. Co więcej, Wells Fargo prognozuje, że Fed zacznie kupować bony skarbowe w celu zarządzania rezerwami, co wesprze ceny krótkich papierów.
Banki i firmy ubezpieczeniowe, które kupują treasuries w celu spełnienia wymogów regulacyjnych. Dla nich wyższa rentowność oznacza wyższy dochód odsetkowy netto. Szczególnie zyskują banki regionalne, które były zmuszone utrzymywać duże portfele treasuries po upadku SVB w 2023 roku.
Inwestorzy w obligacje high-yield (śmieciowe). Gdy rentowność wolnych od ryzyka treasuries rośnie, spready high-yield do treasuries mogą się zawężać, ponieważ inwestorzy szukają rentowności. Jest to jednak miecz obosieczny: jeśli rentowność treasuries nadal będzie rosnąć, firmy o niskim ratingu staną w obliczu wyższych kosztów pożyczek.
Posiadacze gotówki (fundusze rynku pieniężnego). Stopy procentowe instrumentów krótkoterminowych (Fed funds, repo, T-bills) podążają za oczekiwaniami polityki Fed. Jeśli rynek wycenia podwyżkę stóp, rentowność funduszy rynku pieniężnego rośnie. Obecnie 3-miesięczne T-bills dają około 4,0-4,1% – to najlepsza realna rentowność (skorygowana o inflację) od 2008 roku.
Tracą:
Posiadacze długich treasuries (30-letnie obligacje) kupionych w latach 2024-2025. Rentowność 30-letnich papierów osiągnęła już 4,97% i zmierza w kierunku 5,2%. Jeśli kupiłeś 30-latkę po cenie odpowiadającej rentowności 3,5%, twoje straty wynoszą 15-20% wartości nominalnej. To największa wyprzedaż długich obligacji od 2022 roku.
Emitenci obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym (IG). Wzrost bazowej rentowności treasuries automatycznie zwiększa koszt pożyczek. Według szacunków, każdy 1 p.p. wzrostu rentowności 10-latek zwiększa roczne koszty odsetkowe sektora korporacyjnego USA o około 30-40 mld USD.
Firmy technologiczne z wysokim zadłużeniem i niską rentownością. Ich akcje są szczególnie wrażliwe na wzrost stóp, ponieważ ich przyszłe przepływy pieniężne są dyskontowane wyższą stopą. Nasdaq już skorygował się o 4-5% od początku czerwca.
Skarb Państwa USA. Im wyższa rentowność, tym droższa obsługa długu publicznego. Przy długu publicznym wynoszącym około 36 bln USD, każdy 1 p.p. wzrostu średniej stopy obsługi dodaje 360 mld USD do rocznych kosztów odsetkowych. Wells Fargo prognozuje deficyt budżetowy na poziomie 2 bln USD w roku budżetowym 2026.
Czego media nie mówią
Spostrzeżenie, którego nie znajdziesz w wiadomościach o rentowności 4,5%:
Wzrost rentowności 10-letnich treasuries do 4,5% to nie wynik działań Fed czy inflacji. To wynik tego, że Bank Japonii przestał być największym zagranicznym posiadaczem amerykańskiego długu.
Wyjaśniam mechanikę. W latach 2010-2020 japońscy inwestorzy instytucjonalni (fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe) byli jednymi z największych nabywców długich treasuries. Powód: rentowność w Japonii wynosiła około zera, a w USA 2-3%. Różnica stóp (carry) pozwalała zarabiać, zabezpieczając ryzyko walutowe za pomocą forwardów.
Ale teraz sytuacja zmieniła się radykalnie. Bank Japonii podnosi stopy – oczekuje się podwyżki do 1% na posiedzeniu 15-16 czerwca. Japońska rentowność rośnie, a koszt zabezpieczenia ryzyka walutowego (basis swap) stał się ujemny. W rezultacie japońscy inwestorzy nie mogą już zarabiać na carry trade w treasuries. Zaczęli sprzedawać amerykańskie obligacje i zwracać kapitał do Japonii.
Ile sprzedali? Dokładnych liczb nie ma, ale japońskie posiadanie treasuries zmniejszyło się z 1,3 bln USD w 2021 roku do około 1,0 bln USD obecnie. To 300 mld USD netto sprzedaży w ciągu 5 lat – i przyspieszenie w 2026 roku. Każdego dnia, gdy Bank Japonii podnosi stopę, proces ten przyspiesza. I to wywiera presję na ceny treasuries (podnosi rentowność) niezależnie od tego, co robi Fed.
Co jeszcze jest ukryte: 10-letnia rentowność to nie tylko „stopa”, ale także „spread kredytowy” USA jako pożyczkobiorcy. Wells Fargo wprost pisze, że obecny spread 10-latek do SOFR (około 40-50 p.b.) to „czysta cena płacona za podwyższony deficyt”. Innymi słowy, rynek wymaga dodatkowej rekompensaty za to, że rząd USA nie może kontrolować swoich wydatków. Jeśli deficyt pozostanie na poziomie 6-7% PKB (a pozostanie), ta premia nigdzie nie zniknie.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
Następne 30 dni (do połowy lipca 2026):
Rentowność 10-letnich treasuries będzie oscylować w przedziale 4,40-4,70%. Kluczowa data – posiedzenie FOMC 17 czerwca. Nawet jeśli Fed pozostawi stopę bez zmian (prawdopodobieństwo 97%), wykres punktowy (dot plot) będzie sygnalizować gotowość do podwyżki. To wesprze rentowność na obecnych poziomach.
Oczekuję, że rentowność osiągnie lokalny szczyt 4,65-4,70% w ostatnim tygodniu czerwca, gdy rynek w pełni wyceni podwyżkę stopy w listopadzie (prawdopodobieństwo 63% według FedWatch). Następnie możliwa jest niewielka korekta do 4,40-4,45%, jeśli pojawią się słabe dane o sprzedaży detalicznej lub PMI.
Warto również śledzić stopy w Europie i Japonii. Jeśli Bank Japonii podniesie stopę do 1% i da jastrzębi sygnał, japońscy inwestorzy mogą przyspieszyć sprzedaż treasuries, podnosząc rentowność o kolejne 10-15 p.b.
Następne 90 dni (do połowy września 2026):
Rentowność 10-latek najprawdopodobniej przekroczy 4,75% i może przetestować 5,0% w sierpniu-wrześniu. Przyczyny:
- Inflacja pozostanie wysoka. Majowy CPI na poziomie 4,2% to nie jednorazowy wzrost. Szok energetyczny spowodowany wojną z Iranem będzie nadal przekładać się na ceny przez kolejne 2-3 miesiące. Oczekuję, że czerwcowy CPI będzie w przedziale 4,0-4,3%.
- Fed będzie sygnalizować gotowość do podwyżki stóp. Nawet jeśli faktyczna podwyżka nie nastąpi do listopada, rynek wyceni ją w cenach. A to automatycznie podnosi długą rentowność.
- Podaż treasuries pozostaje wysoka. Skarb Państwa musi finansować deficyt w wysokości 2 bln USD. Wells Fargo nie spodziewa się zmian w aukcjach obligacji kuponowych do 2027 roku. Czyli 60-80 mld USD nowych 10-latek co trzy miesiące.
Scenariusz alternatywny (prawdopodobieństwo 20-25%) – jeśli konflikt z Iranem nagle się rozwiąże, ropa spadnie do 75-80 USD, oczekiwania inflacyjne się obniżą, a rentowność może cofnąć się do 4,0-4,2%.
Co to oznacza dla aktywów:
- Długie treasuries (TLT, EDV): nadal spadają. Oczekuję dodatkowego spadku o 5-7% do końca trzeciego kwartału.
- Akcje (S&P 500): korekta o 5-10% od obecnych poziomów, szczególnie w sektorach o wysokich mnożnikach (technologie, dobra konsumpcyjne uznaniowe). Związek między rentownością 4,5%+ a akcjami stał się już ujemny.
- Dolar (DXY): umiarkowanie umacnia się do 105-106, ponieważ wyższa rentowność przyciąga kapitał zagraniczny.
- Złoto: pod presją. Realna rentowność treasuries (rentowność minus inflacja) wzrosła do około 0,5-1,0%, co czyni złoto mniej atrakcyjnym jako aktywo bezpiecznej przystani.
Prognoza redakcji
Aktywo: TLT (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF) lub bezpośrednie długie treasuries
Kierunek: umiarkowany spadek w ciągu najbliższych 24-72 godzin z możliwymi krótkoterminowymi odbiciami
Kluczowe poziomy: obecna rentowność 10-latek 4,48-4,50%; wsparcie ceny TLT na poziomie 88-89 USD (psychologiczne minimum), opór na 92-93 USD (50-dniowa średnia ruchoma). Jeśli rentowność przebije 4,55%, kolejny cel to 4,65-4,70%
Stopień pewności: wysoki dla krótkoterminowego trendu niedźwiedziego, ale średni dla dokładnej amplitudy
Główne ryzyko: nagła deeskalacja konfliktu z Iranem i gwałtowny spadek cen ropy. Jeśli Trump ogłosi wznowienie negocjacji i tymczasowe zaprzestanie ataków, ropa może spaść o 10-15% w ciągu 24 godzin, oczekiwania inflacyjne spadną, a rentowność 10-latek może cofnąć się do 4,2-4,3% w ciągu kilku dni. Prawdopodobieństwo takiego scenariusza w ciągu najbliższych 72 godzin wynosi 15-20%, ale rośnie z każdym dniem, ponieważ obie strony ponoszą straty.
Opinia redakcji nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Wszelkie decyzje dotyczące kupna lub sprzedaży aktywów podejmujesz samodzielnie.
— Editorial Team
