M.Video 可能将增发方式改为私募配售
M.Video 董事会将于 5 月 15 日审议是否放弃公开增发，转而向有限投资者进行私募配售。
"封闭俱乐部"：为何改变 M.Video 增发方式对中小股东是死刑判决，而非救赎
本质：真正发生了什么
M.Video 董事会将于 5 月 15 日再次审议增发方式的变更：从公开增发转为面向有限投资者的私募配售。多数评论者将此视为技术性问题或寻求最优资本重组方案。实际上，我们正在目睹针对中小股东的经典"挤出"计划的最后阶段。私募配售意味着只有少数人——很可能是与大股东 Bilan Uzhakhov（持股 53.64%）有关联的实体——才能获得新股。当董事会要求股东"放弃公开增发"时，实际上是在要求中小股东自愿签署自己的稀释判决书。而这是两年内的第四次方式变更——这并非灵活性，而是试图填补债务黑洞的疯狂挣扎。
时间线与背景：两年混乱与 1200 亿卢布债务
M.Video 增发 saga 堪比一部烂剧。2024 年，计划公开增发，随后改为私募。2025 年，公司再次宣布 9 月公开增发。如今，2026 年 5 月 15 日，董事会再次提议私募配售。
这些波动背后是什么？答案是债务。公司净债务估计为 1200 亿卢布。净债务/EBITDA 比率约为 3.9 倍。在高利率环境下，公司因利息支付而现金枯竭。2024 年，净亏损扩大三倍至 201 亿卢布，股息被取消。2025 年，家电市场下跌 12%，M.Video 关闭了近 30% 的线下门店。
最初计划发行 15 亿新股——这将使股本增加 9.3 倍。后来规模缩减至 1.8 亿股，实际发行预计为 5-7.5 亿股。但无论如何，未参与增发的中小股东将失去其份额。在公开增发中，他们至少理论上可以通过行使优先认购权维持比例。而在私募配售中，所有新股都流向"内部人士"。这就是为什么大少数股东 SFI 宣布计划参与增发——他们明白拒绝的后果。
谁赢谁输
赢家是大股东 Bilan Uzhakhov 及其关联实体。 3-4 月，Uzhakhov 作为资本重组的一部分注资 85 亿卢布，计划总共筹集 300 亿卢布。资金以央行关键利率 10%（但不低于年化 2%）的利率作为贷款提供。这意味着大股东不仅在拯救公司——而且是在优惠条件下，实质上是在向 M.Video 放贷。私募配售将允许将这些债务以董事会自行决定的价格（即最大折扣）转换为股份。方案很简单：向公司提供有息贷款，然后以低价将贷款转换为股份，同时稀释其他人。
输家是散户中小股东（占股东 98.8%）。 他们的持股比例将多次缩减。但在私募配售中，他们甚至失去了理论上维持比例的机会。目标股价已被 Freedom Finance 从 105 卢布下调至 75 卢布，评级从"买入"下调至"持有"。技术分析显示支撑位在 62.10 卢布（2026 年低点），若跌破，股价可能跌至 55.95 卢布——2025 年低点。这是自 2008-2009 年以来未见水平。
输家是德国 Media-Saturn-Holding（持股 15%）。 其持股将被稀释，且获得政府委员会批准参与增发存在困难。据 RBC 报道，中国京东可能通过收购 Media-Saturn 成为间接共同所有者，但这是一个漫长且结果不确定的过程。无论如何，当前 15% 的持股将被稀释，有利于大股东。
媒体未提及的：将债务转化为控制权
这里有一个表面不明显的洞察。媒体写的是"增发"和"筹集资金"。但实际上，这不是从市场筹集资金，而是将内部债务转化为股本。公司已从关联方获得 300 亿卢布。现在需要将这些资金合法化为资本。私募配售是理想工具：为特定接收者发行股份，价格由董事会（Uzhakhov 的人占据）设定，中小股东被切断。
这改变了整个所有权结构。目前，自由流通股为 24.2%。私募增发后，大股东持股比例将上升，自由流通股将缩小。低自由流通股意味着低流动性，使股票对机构投资者有毒。我们在其他股权集中的公司中已经看到过这种情况——股票变成非流动性玩具，其价格由一个人的意志决定。
第二点是债务负担不会消失。即使资本重组后，净债务仍为 1200 亿卢布，其中 900 亿需在 2026 年偿还。增发并未给公司增加资金——它只是改变了负债结构，将债务转为股权。这并未减少债务，而是掩盖了它。公司仍处于下滑的家电市场中，杠杆率极高。
第三点是董事会议程上的"人事问题"。当在债务危机和增发方式混乱中提出人事问题时——这是一个信号。可能更换 CEO 或关键人物。新任 CEO Felix Lib 提出了聚焦市场和金融科技的三年战略。但第一季度市场营业额增长 217% 至 74.5 亿卢布——这是一个好信号，但规模仍无法与 1200 亿卢布债务相比。
预测：未来 30 天和 90 天
未来 30 天（至 2026 年 6 月中旬）：
5 月 15 日董事会将批准转向私募配售，并确定股东大会日期。消息公布后，可能出现短期上涨——市场会惯性将"确定性"视为利好。但上涨将是投机性的且短暂。目标区间：每股 65-75 卢布。关键风险：私募配售价格公布。若显著低于市场价格，则表明大股东对公司的估值低于市场。
未来 90 天（至 2026 年 8 月中旬）：
到 8 月，股东大会应召开并批准增发参数。价格和规模公布后，将开始现实重估。我预计股价将测试 62.10 卢布支撑位。若跌破，目标为 55.95 卢布。由于利息支付，自由现金流仍将为负。唯一的积极驱动因素是京东正式入股，不仅带来资金，还带来中国电子供应链的接入。但那是在 2027 年，而非未来几个月。
总结： 改变 M.Video 增发方式为私募配售并非"寻找最优方案"，而是以牺牲中小股东为代价巩固大股东控制的最终行动。1200 亿卢布债务并未消失——只是从一个口袋转移到另一个口袋。对于散户投资者而言，持有这些股票今天意味着有意识地接受稀释，以换取中国战略投资者和市场有朝一日将公司拉出泥潭的模糊希望。在明确的减债战略和真正的运营好转出现之前，这是一个预期收益为负的投机性资产。
— Editorial Team
