M.Video, 추가 발행 방식을 사모 배정으로 변경할 수도
M.Video 이사회는 5월 15일에 공모주 청약을 포기하고 제한된 투자자 그룹을 대상으로 한 사모 배정으로 전환하는 방안을 검토할 예정입니다.
"폐쇄된 클럽": M.Video의 추가 발행 방식 변경이 소액주주에게 구제가 아닌 사형선고인 이유
본질: 실제로 무슨 일이 일어나고 있는가
M.Video 이사회는 5월 15일에 추가 주식 발행 방식을 공모에서 제한된 투자자 그룹을 대상으로 한 사모 배정으로 또 한 번 변경하는 방안을 검토할 예정입니다. 대부분의 해설자들은 이를 기술적인 문제나 자본 확충을 위한 최적의 방안 모색으로 설명합니다. 그러나 실제로 우리는 소액주주를 대상으로 한 고전적인 '스퀴즈아웃' 계획의 마지막 단계를 목격하고 있습니다. 사모 배정은 소수의 사람들, 즉 대주주인 빌란 우자호프(지분 53.64%)와 관련된 법인들만이 신주에 접근할 수 있음을 의미합니다. 이사회가 주주들에게 "공모주 청약을 포기"하도록 요청할 때, 이는 사실상 소액주주들에게 자발적으로 자신의 희석 선고문에 서명하도록 요청하는 것입니다. 그리고 이는 2년 만에 네 번째 방식 변경으로, 유연성이 아닌 부채 구멍을 막기 위한 필사적인 발버둥을 나타냅니다.
타임라인 및 배경: 2년간의 혼란과 1,200억 루블의 부채
M.Video의 추가 주식 발행 사가는 형편없는 TV 시리즈를 연상시킵니다. 2024년에는 공모 방식의 추가 발행이 계획되었다가 사모 방식으로 전환되었습니다. 2025년에는 회사가 9월에 다시 공모를 발표했습니다. 이제 2026년 5월 15일, 이사회는 다시 사모 배정을 제안하고 있습니다.
이러한 변동의 배경에는 무엇이 있을까요? 정답은 부채입니다. 회사의 순부채는 1,200억 루블로 추정됩니다. 순부채/EBITDA 비율은 약 3.9배입니다. 회사는 높은 기준금리 속에서 이자 지급에 현금을 소진하고 있습니다. 2024년 순손실은 3배 증가한 201억 루블을 기록했으며, 배당금은 취소되었습니다. 2025년 가전 시장은 12% 하락했고, M.Video는 오프라인 매장의 약 30%를 폐쇄했습니다.
처음에는 15억 주의 신주가 계획되어 자본이 9.3배 증가할 예정이었습니다. 이후 물량은 1억 8천만 주로 줄었고, 실제 배정은 5억~7억 5천만 주로 예상됩니다. 그러나 어떤 경우든 추가 발행에 참여하지 않는 소액주주는 지분을 잃게 됩니다. 공모의 경우, 이론적으로는 우선매수권을 행사하여 비율을 유지할 기회가 있습니다. 사모 배정의 경우 모든 신주가 '내부자'에게 돌아갑니다. 이것이 바로 대형 소액주주인 SFI가 추가 발행에 참여할 계획을 발표한 이유입니다. 그들은 거절의 결과를 잘 알고 있습니다.
누가 이기고 누가 지는가
승자는 대주주인 빌란 우자호프와 관련 법인입니다. 3~4월에 우자호프는 자본 확충의 일환으로 85억 루블을 출자했으며, 총 300억 루블을 조달할 계획입니다. 자금은 중앙은행 기준금리의 10%이지만 연 2% 이상인 금리로 대출 형태로 제공되었습니다. 이는 대주주가 단순히 회사를 구하는 것이 아니라 유리한 조건으로, 본질적으로 채권자로서 M.Video에 대출을 해주고 있음을 의미합니다. 사모 배정을 통해 이 부채를 이사회가 결정한 가격, 즉 최대 할인율로 주식으로 전환할 수 있습니다. 계획은 간단합니다: 회사에 이자를 받고 대출해 준 다음, 대출을 낮은 가격의 주식으로 전환하여 동시에 다른 주주들을 희석시키는 것입니다.
패자는 소액 개인주주(주주의 98.8%)입니다. 그들의 지분은 여러 배로 줄어들 것입니다. 그러나 사모 배정의 경우, 비율을 유지할 이론적 기회조차 잃게 됩니다. 목표 주가는 이미 프리덤 파이낸스에 의해 105루블에서 75루블로 하향 조정되었고, 등급도 '매수'에서 '보유'로 낮아졌습니다. 기술적 분석은 62.10루블(2026년 저점)에서 지지선을 나타내며, 이 수준이 하향 돌파될 경우 주가는 55.95루블(2025년 저점)까지 하락할 수 있습니다. 이는 2008~2009년 이후 볼 수 없었던 수준입니다.
패자는 독일 미디어-사투른-홀딩스(지분 15%)입니다. 그들의 지분은 희석될 것이며, 추가 발행에 참여하기 위한 정부 위원회 승인을 받는 것은 문제가 있습니다. RBC에 따르면 중국 JD.com이 미디어-사투른 인수를 통해 간접 공동 소유주가 될 수 있지만, 이는 결과가 불확실한 긴 과정입니다. 어쨌든 현재의 15% 지분은 대주주에게 유리하게 희석될 것입니다.
언론이 말하지 않는 것: 부채를 지배력으로 전환
표면적으로 드러나지 않는 통찰이 있습니다. 언론은 '추가 발행'과 '자금 조달'에 대해 씁니다. 그러나 실제로 이것은 시장에서 자금을 조달하는 것이 아니라 내부자 부채를 주식으로 전환하는 것입니다. 회사는 이미 관계자로부터 300억 루블을 받았습니다. 이제 이 자금을 자본으로 합법화해야 합니다. 사모 배정은 이상적인 도구입니다: 특정 수취인을 위해 주식이 발행되고, 가격은 이사회(우자호프의 사람들이 있는 곳)가 결정하며, 소액주주는 배제됩니다.
이로 인해 전체 소유 구조가 변경됩니다. 현재 유동 주식 수는 24.2%입니다. 사모 추가 발행 후 대주주의 지분은 증가하고 유동 주식 수는 줄어들 것입니다. 유동 주식 수가 적다는 것은 유동성이 낮다는 의미이며, 이는 기관 투자자에게 주식을 매력적이지 않게 만듭니다. 우리는 이미 소유권이 집중된 다른 회사들의 사례에서 이를 보았습니다. 주식은 유동성이 없는 장난감이 되어 가격이 한 사람의 의지에 의해 결정됩니다.
두 번째 요점은 부채 부담이 사라지지 않는다는 것입니다. 자본 확충 후에도 순부채는 1,200억 루블이며, 이 중 900억 루블은 2026년에 상환해야 합니다. 추가 발행은 회사에 자금을 추가하지 않습니다. 단지 부채 구조를 변경하여 부채를 자본으로 전환할 뿐입니다. 이는 부채를 줄이는 것이 아니라 숨기는 것입니다. 회사는 여전히 하락하는 가전 시장에서 막대한 레버리지를 안고 있습니다.
세 번째 요점은 이사회 의제에 있는 '인사 문제'입니다. 부채 위기와 추가 발행 방식의 혼란 속에서 인사 문제가 제기된다는 것은 신호입니다. CEO나 주요 인사의 교체가 가능합니다. 신임 CEO인 펠릭스 리브는 마켓플레이스와 핀테크에 초점을 맞춘 3개년 전략을 발표했습니다. 그러나 1분기 마켓플레이스 거래액은 217% 증가한 74억 5천만 루블을 기록했습니다. 좋은 신호이지만, 규모는 여전히 1,200억 루블의 부채와 비교할 수 없습니다.
전망: 향후 30일 및 90일
향후 30일(2026년 6월 중순까지):
5월 15일 이사회는 사모 배정 전환을 승인하고 주주총회 일정을 정할 것입니다. 이 소식에 단기적인 주가 급등이 가능합니다. 시장은 관성적으로 '확실성'을 긍정적으로 받아들일 것입니다. 그러나 상승은 투기적이고 단기적일 것입니다. 목표 범위: 주당 65~75루블. 주요 위험: 사모 배정 가격 발표. 시장 가격보다 현저히 낮다면, 이는 대주주가 회사를 시장보다 낮게 평가하고 있다는 신호입니다.
향후 90일(2026년 8월 중순까지):
8월까지 주주총회가 열리고 추가 발행 조건이 승인되어야 합니다. 가격과 물량이 발표된 후 현실적인 재평가가 시작될 것입니다. 저는 주가가 62.10루블의 지지선을 테스트할 것으로 예상합니다. 하향 돌파 시 목표는 55.95루블입니다. 이자 지급으로 인해 잉여현금흐름은 계속 마이너스를 유지할 것입니다. 유일한 긍정적 동인은 JD.com이 공식적으로 자본에 참여하여 자금뿐만 아니라 중국 전자제품 공급망에 대한 접근을 가져오는 것입니다. 그러나 이는 2027년의 일이며, 앞으로 몇 달 안에 일어날 일이 아닙니다.
요약: M.Video의 추가 발행 방식을 사모 배정으로 변경하는 것은 '최적의 해결책 모색'이 아니라 소액주주를 희생하여 대주주 손에 지배권을 집중시키는 마지막 단계입니다. 1,200억 루블의 부채는 사라지지 않습니다. 단지 한 주머니에서 다른 주머니로 옮겨질 뿐입니다. 개인 투자자에게 오늘 이 주식을 보유한다는 것은 중국의 전략적 투자자와 마켓플레이스가 언젠가 회사를 구멍에서 끌어낼 것이라는 막연한 희망과 교환하여 의식적으로 희석을 받아들이는 것을 의미합니다. 명확한 부채 감축 전략과 실제 운영 개선이 나타날 때까지, 이는 기대 수익률이 마이너스인 투기적 자산입니다.
— Editorial Team
