M.Video może zmienić format emisji dodatkowej na subskrypcję zamkniętą
Rada dyrektorów M.Video 15 maja rozpatrzy kwestię rezygnacji z emisji dodatkowej akcji w subskrypcji otwartej na rzecz subskrypcji zamkniętej dla ograniczonego kręgu inwestorów.
„Zamknięty klub”: dlaczego zmiana formatu emisji dodatkowej M.Video to wyrok dla mniejszościowych akcjonariuszy, a nie ratunek
Istota: co naprawdę się dzieje
Rada dyrektorów M.Video 15 maja rozpatrzy kolejną zmianę formatu emisji dodatkowej: z subskrypcji otwartej na subskrypcję zamkniętą dla ograniczonego kręgu inwestorów. Większość komentatorów przedstawia to jako kwestię techniczną lub poszukiwanie optymalnego sposobu dokapitalizowania. W rzeczywistości obserwujemy końcowy etap klasycznego schematu „wyciskania” akcjonariuszy mniejszościowych. Subskrypcja zamknięta oznacza, że dostęp do nowych akcji uzyska tylko wąskie grono osób – z dużym prawdopodobieństwem struktury powiązane z akcjonariuszem większościowym Bilanem Użachowem (53,64% akcji). Gdy rada dyrektorów prosi akcjonariuszy o „rezygnację z emisji w subskrypcji otwartej”, w rzeczywistości prosi mniejszościowych o dobrowolne podpisanie wyroku na rozwodnienie swoich udziałów. I to już czwarta zmiana formatu w ciągu dwóch lat – co świadczy nie o elastyczności, ale o gorączkowych rzutach w próbie zatkania dziury zadłużenia.
Chronologia i kontekst: dwa lata chaosu i 120 mld rubli długu
Saga z emisją dodatkową M.Video przypomina zły serial. W 2024 roku planowano emisję dodatkową w subskrypcji otwartej, następnie zmieniono ją na format zamknięty. W 2025 roku spółka ponownie ogłosiła subskrypcję otwartą na wrzesień. Teraz, 15 maja 2026 roku, rada dyrektorów ponownie proponuje subskrypcję zamkniętą.
Co stoi za tymi rzutami? Odpowiedź – dług. Dług netto spółki szacuje się na 120 mld rubli. Wskaźnik dług netto/EBITDA wynosi około 3,9x. Spółka spala pieniądze na odsetki przy wysokiej stopie procentowej. W 2024 roku strata netto wzrosła trzykrotnie do 20,1 mld rubli, dywidendy zostały anulowane. W 2025 roku rynek AGD spadł o 12%, M.Video zamknęło prawie 30% sklepów stacjonarnych.
Początkowo planowano wyemitować 1,5 mld nowych akcji – to zwiększyłoby kapitał 9,3 razy. Później wolumen zmniejszono do 180 mln, oczekując rzeczywistej emisji 500-750 mln. Ale w każdym razie mniejszościowi akcjonariusze nieuczestniczący w emisji dodatkowej tracą udział. Przy subskrypcji otwartej mają przynajmniej teoretyczną szansę zachować proporcję, realizując prawo poboru. Przy zamkniętej – wszystkie nowe akcje trafiają do „swoich”. Dlatego właśnie SFI jako duży akcjonariusz mniejszościowy deklarował plany uczestnictwa w emisji dodatkowej – rozumieją konsekwencje odmowy.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskuje akcjonariusz większościowy Bilan Użachow i powiązane z nim struktury. Już w marcu-kwietniu Użachow wniósł 8,5 mld rubli w ramach dokapitalizowania, a łącznie planowano pozyskać 30 mld rubli. Środki były udzielane jako pożyczka oprocentowana na 10% stopy procentowej banku centralnego, ale nie mniej niż 2% rocznie. Oznacza to, że akcjonariusz większościowy nie tylko ratuje spółkę – robi to na korzystnych warunkach, w istocie udzielając M.Video pożyczki jako wierzyciel. Subskrypcja zamknięta pozwoli na konwersję tego długu na akcje po cenie, którą rada dyrektorów określi samodzielnie, czyli z maksymalnym dyskontem. Schemat jest prosty: pożycz spółce pieniądze na procent, następnie skonwertuj pożyczkę na akcje po niskiej cenie, jednocześnie rozwadniając pozostałych.
Tracą drobni akcjonariusze (98,8% akcjonariuszy). Ich udział i tak zmniejszy się wielokrotnie. Ale przy subskrypcji zamkniętej tracą nawet teoretyczną możliwość zachowania proporcji. Cena docelowa akcji została już obniżona przez Freedom Finance ze 105 do 75 rubli, a rekomendacja z „kupuj” na „trzymaj”. Analiza techniczna wskazuje, że wsparcie znajduje się na poziomie 62,10 rubli (minimum 2026 roku), a przy przebiciu w dół akcje mogą spaść do 55,95 rubli – minimum 2025 roku. To poziom, poniżej którego papiery nie były od 2008-2009 roku.
Tracą niemiecka Media-Saturn-Holding (15% akcji). Jej udział zostanie rozwodniony, a uzyskanie zgody komisji rządowej na udział w emisji dodatkowej jest problematyczne. Chińska JD.com, według danych RBC, może stać się pośrednim współwłaścicielem poprzez przejęcie Media-Saturn, ale to długi proces o niejasnym wyniku. W każdym razie obecne 15% będzie rozwadniane na korzyść akcjonariusza większościowego.
Czego media nie mówią: konwersja długu w kontrolę
Oto insight, który nie leży na powierzchni. Media piszą o „emisji dodatkowej” i „pozyskiwaniu środków”. Ale w rzeczywistości chodzi nie o pozyskanie pieniędzy z rynku, ale o konwersję długu insiderów na akcje. Spółka już otrzymała 30 mld rubli od podmiotów powiązanych. Teraz te środki trzeba zalegalizować jako kapitał. Subskrypcja zamknięta to idealne narzędzie: akcje są emitowane pod konkretnego odbiorcę, cena jest ustalana przez radę dyrektorów (gdzie zasiadają ludzie Użachowa), a mniejszościowi są odcięci.
To zmienia całą strukturę własności. Obecnie free float wynosi 24,2%. Po zamkniętej emisji dodatkowej udział akcjonariusza większościowego wzrośnie, free float się skurczy. Niski free float oznacza niską płynność, co czyni akcje toksycznymi dla inwestorów instytucjonalnych. Widzieliśmy to już w przypadkach innych spółek o skoncentrowanym udziale – papier staje się niepłynną zabawką, której cena jest determinowana wolą jednej osoby.
Drugi punkt – obciążenie długiem nigdzie nie znika. Nawet po dokapitalizowaniu dług netto wynosi 120 mld rubli, z czego 90 mld trzeba spłacić w 2026 roku. Emisja dodatkowa nie dodaje pieniędzy do spółki – zmienia jedynie strukturę pasywów, przekształcając dług w kapitał własny. To nie zmniejsza długu, a maskuje go. Spółka pozostaje z ogromną dźwignią finansową przy spadającym rynku AGD.
Trzeci punkt – „kwestia kadrowa” w porządku obrad rady dyrektorów. Gdy w środku kryzysu zadłużenia i chaosu z formatem emisji dodatkowej pojawia się kwestia kadrowa – to sygnał. Możliwa jest zmiana CEO lub kluczowych postaci. Felix Lib, nowy dyrektor generalny, przedstawił trzyletnią strategię z naciskiem na marketplace i fintech. Ale pierwszy kwartał wykazał wzrost obrotów marketplace o 217% do 7,45 mld rubli – dobry sygnał, ale skala jest wciąż nieporównywalna z długiem 120 mld rubli.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
Następne 30 dni (do połowy czerwca 2026):
Rada dyrektorów 15 maja zatwierdzi przejście do subskrypcji zamkniętej i wyznaczy datę walnego zgromadzenia akcjonariuszy. Na wieści możliwy krótkoterminowy wzrost notowań – rynek z przyzwyczajenia odbierze „pewność” jako pozytyw. Ale wzrost będzie spekulacyjny i krótkotrwały. Docelowy przedział – 65-75 rubli za akcję. Kluczowe ryzyko – ogłoszenie ceny subskrypcji zamkniętej. Jeśli okaże się znacznie niższa od rynkowej, będzie to sygnał, że akcjonariusz większościowy wycenia spółkę niżej niż rynek.
Następne 90 dni (do połowy sierpnia 2026):
Do sierpnia powinno odbyć się walne zgromadzenie i zatwierdzenie parametrów emisji dodatkowej. Po ogłoszeniu ceny i wolumenu rozpocznie się realistyczna przecena. Oczekuję, że akcje przetestują wsparcie 62,10 rubli. Przy przebiciu w dół – cel 55,95 rubli. Wolne przepływy pieniężne pozostaną ujemne z powodu płatności odsetkowych. Jedynym pozytywnym czynnikiem jest to, że JD.com oficjalnie wejdzie do kapitału i przyniesie nie tylko pieniądze, ale także dostęp do łańcuchów dostaw chińskiej elektroniki. Ale to horyzont 2027 roku, a nie najbliższych miesięcy.
Podsumowanie: Zmiana formatu emisji dodatkowej M.Video na subskrypcję zamkniętą to nie „poszukiwanie optymalnego rozwiązania”, ale finałowy akt konsolidacji kontroli w rękach akcjonariusza większościowego kosztem mniejszościowych. Dług 120 mld rubli nigdzie nie znika – jest jedynie przenoszony z kieszeni do kieszeni. Dla inwestora detalicznego trzymanie tych akcji dzisiaj oznacza świadome przyjęcie rozwodnienia udziału w zamian za mglistą nadzieję, że chiński strateg i marketplace kiedyś wyciągną spółkę z dołka. Dopóki nie pojawi się sensowna strategia redukcji długu i realny zwrot operacyjny – jest to aktyw spekulacyjny o ujemnym oczekiwanym zwrocie.
— Editorial Team
