莫斯科交易所指数下跌，尽管全球对石油风险持乐观态度
俄罗斯股市开盘下跌：由于油价下跌导致对石油和天然气预算收入减少的担忧，莫斯科交易所指数下跌0.4%
莫斯科交易所指数在5月7日上午下跌0.4%，表面上看，这直接与油价下跌有关。但这只是晚间新闻的一个方便解释。实际上，我们正在目睹一个更危险的现象——一个经典的市场悖论，俄罗斯国内市场陷入了预算危机、监管机构行动以及俄罗斯联邦储蓄银行股票独特情况之间的钢铁陷阱。指数下跌只是冰山一角。
本质：真正发生了什么
莫斯科交易所指数下跌，与其说是由于石油，不如说是由于大多数投资者忽视的债务市场事件。5月6日，俄罗斯财政部举行了OFZ拍卖，试图筹集4500亿卢布，但仅成功发行了2170亿卢布债券。这是一次失败，覆盖比率低于0.5。OFZ-PD系列26246的加权平均收益率飙升至年化16.82%——自2025年11月以来的最高水平。
股市反应延迟了一天，但这里的机制非常清晰。当无风险政府债券收益率接近17%时，股票的贴现现金流模型就会失效。对于大多数公司来说，在贴现率超过18%的情况下持有股票的风险溢价变为负值。
再加上第二个因素——俄罗斯联邦储蓄银行的股息缺口，该股于5月6日除息，每股派息33.2卢布。从技术上讲，这拖累指数下跌约1.1%，但该股收盘仅下跌0.3%。这意味着有一只无形的手全天支撑着俄罗斯联邦储蓄银行，而现在，在5月7日，这种支撑已经减弱——俄罗斯联邦储蓄银行股价又下跌了1.4%，造成了一种石油恐慌的假象。
换句话说，布伦特原油价格101.57美元只是一个催化剂，而不是原因。原因是系统性流动性紧缩和对2026年预算赤字将失控的生存恐惧。
时间线与背景
要理解问题的深度，我们需要回到三周前。2026年4月18日，俄罗斯联邦中央银行在例行会议上将关键利率维持在14.5%。埃尔维拉·纳比乌林娜的措辞异常严厉：“我们看到服务业持续的通胀压力，不排除在下一次会议上恢复加息的可能性。”市场原本预期年底前降息至13%，因此感到震惊。
随后，4月28日，俄罗斯联邦国家统计局发布数据：周通胀率从上周的0.14%加速至0.22%。年通胀率为7.8%，远高于央行5%的目标。货币市场利率立即反应——MosPrime利率跃升至15.2%，回购利率达到15.8%。
5月5日，另一个微妙但关键的事件发生了。俄罗斯银行发布了一份金融市场风险审查，其中特别指出，“友好”国家非居民在莫斯科交易所交易中的份额已升至总成交量的18.3%。随后出现了一句让对冲基金经理们僵住的话：“监管机构正在研究引入额外措施以限制破坏稳定的短期资本流动的可能性。”这是一个透明的暗示，可能限制资金撤出。
5月6日——OFZ拍卖失败。5月7日，布伦特原油下跌7.43美元，而莫斯科交易所指数在俄罗斯联邦储蓄银行除息后已经岌岌可危，随之下跌。但市场的主要担忧不是每桶101美元。主要担忧是财政部无法为预算赤字融资，而央行正在暗示对非居民采取新一轮紧缩措施。
谁赢谁输
输家：持有大量OFZ投资组合的银行。 俄罗斯联邦储蓄银行和俄罗斯外贸银行资产负债表上合计持有约8.7万亿卢布的政府债券。收益率上升意味着这些投资组合的重估和潜在的公允价值损失。俄罗斯外贸银行股价5月7日下跌1.8%，俄罗斯联邦储蓄银行下跌1.4%。
输家：开发商。 PIK集团（-2.1%）、LSR集团（-1.9%）和Samolet（-2.4%）跌幅超过市场。开发商的商业模式依赖项目融资，利率每提高十分之一百分点，就会侵蚀新项目的利润率。在OFZ收益率为16.8%的情况下，银行将不可避免地提高开发商的过桥贷款利率至20%及以上。
输家：卢布。 如果乌拉尔原油价格跌破每桶100美元，预算外汇流入将减少。在目前进口水平下，这给卢布带来了根本性压力。美元/卢布汇率仍在75左右徘徊，但这是暂时的——财政部和央行通过每天从国家福利基金出售约2.2亿欧元的人民币来人为支撑汇率。如果油价继续下跌，出售速度将不得不加快。
赢家：黄金。 Polyus股价上涨1.2%，Seligdar上涨0.8%。黄金价格超过每盎司4700美元创造了一个独特的情况，黄金矿商成为俄罗斯市场上唯一的避风港。投资者正在从石油转向黄金——这是一种经典的防御性模式。
赢家：长期来看的财政部。 如果你以年化17%的利率借款，而通胀率为7.8%，实际利率接近9%。这是一个令人望而却步的水平，将迫使政府削减支出，而这正是央行想要的。财政部可能并非拍卖失败——它故意选择不以任何价格发行债务，宁愿动用国家福利基金储备，也不愿在未来几年锁定极高的借贷成本。
媒体没有说的
最危险的故事线，完全被俄罗斯商业媒体忽略，是双赤字问题。2026年联邦预算赤字为2.1万亿卢布，但这个数字是基于乌拉尔原油价格105美元计算的。在当前每桶95美元且呈稳定下降趋势的情况下，收入损失将达到约1.1万亿卢布。这使得实际赤字增加到3.2万亿。
与此同时，莫斯科交易所公司债务综合指数显示，23%的发行人的净债务/EBITDA比率高于5.0倍——即使在稳定利率下这也是一个临界水平。在15%以上的利率下，他们的债务负担变得无法承受。市场正在默默等待第二和第三梯队出现违约潮。
第二个非显而易见的见解：莫斯科交易所指数下跌0.4%是一个平均值，掩盖了巨大的差异。指数中全权重股票下跌0.89%，而第二梯队下跌2.3%。做市商和大型机构投资者正在支撑“第一梯队”以维持指数，而中小盘股正在承受实际损失。这造成了一种稳定假象，对看不到下跌真实深度的散户投资者来说很危险。
第三个隐藏因素是散户投资者资金外流。根据莫斯科交易所的数据，2026年4月，进行交易的独特客户数量比3月下降了8%（从320万降至295万）。平均经纪账户规模从197,000卢布降至184,000卢布。这是一个经典的“熊市”信号：作为2023-2025年市场主要推动力的散户投资者正在失去兴趣并离场。
预测：未来30天和90天
未来30天（截至2026年6月7日）。 莫斯科交易所指数将继续下滑至2950-3050点区间。关键催化剂是6月13日的俄罗斯联邦中央银行会议。如果纳比乌林娜确认鹰派言论，或者更糟，将利率提高至15%，市场将暴跌至2800点。我估计加息概率为35%——高于当前期货曲线所暗示的水平。
石油和天然气板块股票将因油价下跌再跌5-7%。“空头”的主要目标是俄罗斯石油公司股票，可能跌破每股520卢布（当前为555卢布）。当市场开始计入2027年股息削减30%时，股息收益率将不再支撑股价。
未来90天（截至2026年8月7日）。 8月将是真相之月。届时，两个冲击将显现：首先，俄罗斯联邦国家统计局的第二季度数据可能显示技术性衰退——GDP连续第二个季度下降0.2-0.4%。其次，如果油价稳定在90美元以下，政府将被迫宣布2027年预算紧缩。
唯一积极的对抗性叙事是地缘政治局势可能缓和，这可能为非居民回归打开大门。但在当前条件下，我估计这一概率不超过10-12%。8月的基本情景：莫斯科交易所指数在2700-2800点，OFZ收益率约17.5%，美元兑卢布在78-80卢布。
俄罗斯市场正在进入一个我称之为“大压缩”的时期——高利率、预算压力和企业违约的同时压力。对投资者来说，这是一个极度谨慎的时期。唯一可行的策略是转向黄金和短期OFZ；其他一切都是在玩火。
— Editorial Team
