Bank of England provedl největší kontrolu likvidity penzijních fondů
Britský regulátor dokončil zátěžové testy LDI fondů (Liability Driven Investment) a požaduje, aby do září zdvojnásobily své rezervy likvidity. Jde o reakci na dluhopisovou krizi z roku 2022, která by mohla vyvolat výprodej korporátních dluhopisů.
Analytický článek: Nová kontrola likvidity penzijních fondů – proč může být trh dluhopisů pod tlakem
Rozhodnutí Bank of England dokončit rozsáhlé zátěžové testy penzijních fondů s požadavkem na zdvojnásobení rezerv likvidity není běžnou událostí. Je to přímá ozvěna krize z roku 2022, kdy prudký růst výnosů giltů málem zhroutil britský finanční systém. Regulátor už nechce riskovat, ale jeho předvídavost může vytvořit nový problém: hromadný výprodej korporátních dluhopisů, o kterém se zatím mluví jen šeptem.
Novinka se týká takzvaných LDI fondů (Liability Driven Investment). Tyto nástroje používají penzijní fondy k zajištění závazků vůči budoucím důchodcům. V roce 2022, kdy sazby po nečekaném zvýšení prudce vzrostly, fondy čelily nedostatku kolaterálu, což spustilo řetězovou reakci prodejů. Nyní regulátor chce, aby fondy měly dvakrát více likvidních aktiv pro případ opakování bouře.
Na první pohled je opatření logické a včasné. Z pohledu trhu to však znamená, že obrovský objem kapitálu, který se pohyboval v dluhopisech, bude zmrazen nebo přerozdělen. Fondy budou muset prodávat likvidní cenné papíry, aby navýšily hotovostní rezervy. Nejčastěji se pod rozdávání dostanou nikoli gilty (které jsou vysoce likvidní), ale korporátní dluhopisy a nástroje měnového zajištění.
Chronologie a kontext
Klíčové slovo je zde „zářijový deadline“. Regulátor stanovil přísné termíny: fondy musí splnit nové normy již do září 2026. Do té doby jim zbývá jen několik měsíců, což vytváří časový tlak, který trh v klidných obdobích nezažil.
Srovnejte s rokem 2022: tehdy byly rezervy nízké a Bank of England musela nouzově vstoupit na trh jako kupující dluhopisů, přičemž utratila miliardy liber. Nyní se úředníci rozhodli přenést břemeno odpovědnosti na samotné investory. Zřejmě počítají s tím, že penzijní fondy to zvládnou bez účasti státu, ale historie učí, že současné akce desítek velkých hráčů na jednom trhu nikdy nevedou ke klidu.
Stojí za zmínku, že LDI fondy jsou extrémně citlivé na volatilitu úrokových sazeb. Zvýšení rezerv snižuje jejich pákový efekt, a tím i výnosnost. To činí britské penzijní fondy méně atraktivními pro kapitálové investory, což by se mohlo projevit na přílivu investic do země jako celku.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
V této situaci jsou jak beneficienti, tak ti, kteří mohou vážně utrpět. Vyhrávají především samotní regulátoři a stabilita finančního systému v dlouhodobém horizontu – Bank of England snižuje systémová rizika. V plusu zůstávají také velké banky, které vystupují jako custodians a administrátoři těchto fondů – získají dodatečné poplatky za správu nových rezerv.
Prohrávají držitelé korporátních a vysoce výnosných dluhopisů, zejména na sekundárním trhu. Penzijní fondy jsou největšími držiteli této třídy aktiv. Pokud začnou vyhazovat papíry, ceny půjdou dolů a výnosy nahoru. Nejprve utrpí dlouhodobé dluhopisy s ratingem BBB.
Mezi poražené patří také malé a střední penzijní fondy, které nemají obrovské administrativní zdroje pro rychlou restrukturalizaci portfolií. Budou muset najímat drahé konzultanty nebo prodávat aktiva za nevýhodné ceny, což zasáhne budoucí výplaty důchodcům.
Co média nedopovídají
Hlavní ne zcela zřejmý moment, který zůstává v pozadí většiny publikací, je vliv na trhy měnového zajištění. LDI fondy aktivně používají swapy k řízení měnových rizik. Zpřísnění likvidity je donutí část těchto pozic svinout. To by mohlo v krátkodobém horizontu neočekávaně posílit britskou libru, protože reverzní swapy povedou k nákupu giltů za cizí měnu, ale volatilita přitom prudce vzroste.
Rovněž se přehlíží, že nové požadavky fakticky „zmrazují“ část aktiv fondů. V podmínkách globální recese nebo nového kola inflace to fondy připraví o flexibilitu. Budou nuceny držet hotovost, kterou požírá inflace, místo aby ji investovaly do aktiv s výnosem nad trhem.
Nezmiňuje se ani časový aspekt. Září je tradičně složitý měsíc pro trhy kvůli konci letní sezóny a přecenění portfolií. Překrytí regulatorního požadavku se sezónní volatilitou by mohlo vytvořit efekt „dokonalé bouře“, kde tlak ze strany LDI bude souběžný s celkovým poklesem chuti k riziku.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
Zářijový deadline znamená, že hlavní pohyby začnou za 90 dní – blíže ke konci léta, kdy fondy pochopí, že už nezbývá čas. Již v nejbližších 30 dnech však uvidíme růst aktivity na trzích krátkodobých státních dluhopisů Spojeného království, protože fondy začnou konvertovat dlouhé pozice na krátké pro dodržení likvidity.
Za 30 dní na trhu korporátních dluhopisů pravděpodobně dojde k rozšíření spreadů – rozdíl ve výnosech mezi korporátními papíry a gilty vzroste nejméně o 15–25 bazických bodů. Největší tlak pocítí emitenti z cyklicky citlivých sektorů: nemovitosti a maloobchod.
Za 90 dní, pokud bude prodejní tlak silný, Bank of England možná bude muset znovu přejít k rétorice podpory trhu, ale již ne penězi, nýbrž verbálními intervencemi. Kupovat aktiva bude pro regulátora obtížné kvůli vysoké inflaci. Nakonec se fondům pravděpodobně podaří splnit normy za cenu lokální krize likvidity na trzích dluhopisů, kterou trh přežije, ale pachuť zůstane.
Prognóza redakce
Aktivum: Korporátní dluhopisy Spojeného království (Investment Grade) – krátkodobý pokles cen (růst výnosů) v nejbližších 24–72 hodinách. Očekáváme rozšíření spreadů. Míra jistoty: vysoká (70 %). Hlavní riziko: pokud Bank of England oznámí zmírnění požadavků nebo odklad deadlinu, výprodej se zastaví, ale pravděpodobnost je extrémně malá. Názor redakce není investičním doporučením.
— Editorial Team
