Bank Anglii przeprowadził największą kontrolę płynności funduszy emerytalnych
Brytyjski regulator zakończył testy warunków skrajnych funduszy LDI (Liability Driven Investment), wymagając od nich podwojenia rezerw płynności do września. To reakcja na kryzys obligacji z 2022 roku, która może wywołać wyprzedaż korporacyjnych papierów dłużnych.
Artykuł analityczny: Nowa kontrola płynności funduszy emerytalnych – dlaczego rynek obligacji może znaleźć się pod presją
Decyzja Banku Anglii o zakończeniu zakrojonych na szeroką skalę testów warunków skrajnych funduszy emerytalnych z wymogiem podwojenia rezerw płynności to nie rutynowe wydarzenie. To bezpośrednie echo kryzysu z 2022 roku, gdy gwałtowny wzrost rentowności giltów omal nie doprowadził do załamania brytyjskiego systemu finansowego. Regulator nie chce już ryzykować, ale jego przezorność może stworzyć nowy problem: masową wyprzedaż obligacji korporacyjnych, o której na razie mówi się tylko szeptem.
Nowość dotyczy tak zwanych funduszy LDI (Liability Driven Investment). Instrumenty te są wykorzystywane przez fundusze emerytalne do zabezpieczania zobowiązań wobec przyszłych emerytów. W 2022 roku, gdy stopy wzrosły po nieoczekiwanej podwyżce, fundusze stanęły w obliczu niedoboru zabezpieczeń, co uruchomiło reakcję łańcuchową sprzedaży. Teraz regulator chce, aby fundusze miały dwa razy więcej płynnych aktywów na wypadek powtórki burzy.
Na pierwszy rzut oka środek jest logiczny i terminowy. Ale z punktu widzenia rynku oznacza to, że ogromna ilość kapitału, która krążyła w obligacjach, zostanie zamrożona lub przeniesiona. Fundusze będą musiały sprzedawać płynne papiery, aby zwiększyć rezerwy gotówkowe. Najczęściej pod młotek idą nie gilty (które i tak są wysoce płynne), ale obligacje korporacyjne i instrumenty zabezpieczenia walutowego.
Chronologia i kontekst
Kluczowe słowo to „wrześniowy termin”. Regulator wyznaczył sztywne ramy czasowe: fundusze muszą spełnić nowe wymogi już do września 2026 roku. Do tego momentu pozostało im zaledwie kilka miesięcy, co stwarza presję czasową, której rynek nie odczuwał w spokojnych okresach.
Porównajmy z 2022 rokiem: wtedy rezerwy były niskie i Bank Anglii musiał awaryjnie wejść na rynek jako nabywca obligacji, wydając na to miliardy funtów. Teraz urzędnicy postanowili przerzucić ciężar odpowiedzialności na samych inwestorów. Wyraźnie liczą, że fundusze emerytalne poradzą sobie bez udziału państwa, ale historia uczy, że jednoczesne działania kilkudziesięciu dużych graczy na jednym rynku nigdy nie prowadzą do spokoju.
Warto zaznaczyć, że fundusze LDI są niezwykle wrażliwe na zmienność stóp procentowych. Podwyższenie rezerw zmniejsza ich dźwignię finansową, a tym samym rentowność. To sprawia, że brytyjskie fundusze emerytalne stają się mniej atrakcyjne dla inwestorów kapitałowych, co może wpłynąć na napływ inwestycji do kraju jako całości.
Kto zyskuje, a kto traci
W tej sytuacji są zarówno beneficjenci, jak i ci, którzy mogą poważnie ucierpieć. Zyskują przede wszystkim sami regulatorzy i stabilność systemu finansowego w długim okresie – Bank Anglii zmniejsza ryzyko systemowe. Na plusie pozostają także duże banki pełniące rolę depozytariuszy i administratorów tych funduszy – otrzymają dodatkowe prowizje za zarządzanie nowymi rezerwami.
Tracą posiadacze obligacji korporacyjnych i wysokodochodowych, zwłaszcza na rynku wtórnym. Fundusze emerytalne to najwięksi posiadacze tej klasy aktywów. Jeśli zaczną zbywać papiery, ceny pójdą w dół, a rentowności w górę. W pierwszej kolejności ucierpią długoterminowe obligacje o ratingu BBB.
Wśród przegranych znajdują się także małe i średnie fundusze emerytalne, które nie mają ogromnych zasobów administracyjnych do szybkiej restrukturyzacji portfeli. Będą musiały zatrudniać drogich doradców lub sprzedawać aktywa po niekorzystnych cenach, co uderzy w przyszłe wypłaty dla emerytów.
Czego media nie dopowiadają
Główny nieoczywisty moment, który pozostaje poza kadrem większości publikacji, to wpływ na rynki zabezpieczeń walutowych. Fundusze LDI aktywnie korzystają z swapów, aby zarządzać ryzykiem walutowym. Zaostrzenie płynności zmusi je do ograniczenia części tych pozycji. Może to nieoczekiwanie umocnić brytyjskiego funta w krótkim okresie, ponieważ odwrotne swapy pociągną za sobą zakup giltów za walutę obcą, ale zmienność gwałtownie wzrośnie.
Pomija się również fakt, że nowe wymogi w zasadzie „zamrażają” część aktywów funduszy. W warunkach globalnej recesji lub nowej fali inflacji pozbawi to fundusze elastyczności. Będą zmuszone trzymać gotówkę, którą zjada inflacja, zamiast inwestować ją w aktywa o rentowności wyższej niż rynkowa.
Nie wspomina się też o aspekcie czasowym. Wrzesień to tradycyjnie trudny miesiąc dla rynków ze względu na koniec sezonu letniego i przewartościowanie portfeli. Nałożenie wymogu regulacyjnego na sezonową zmienność może stworzyć efekt „idealnej burzy”, gdzie presja ze strony LDI zbiegnie się z ogólnym spadkiem apetytu na ryzyko.
Prognoza: najbliższe 30 dni i 90 dni
Wrześniowy termin oznacza, że główne ruchy rozpoczną się za 90 dni – bliżej końca lata, gdy fundusze zorientują się, że czasu nie zostało. Jednak już w najbliższych 30 dniach zobaczymy wzrost aktywności na rynkach krótkoterminowych obligacji skarbowych Wielkiej Brytanii, ponieważ fundusze zaczną konwertować długie pozycje na krótkie, aby spełnić wymogi płynnościowe.
Za 30 dni na rynku obligacji korporacyjnych najprawdopodobniej nastąpi rozszerzenie spreadów – różnica w rentowności między papierami korporacyjnymi a giltami wzrośnie co najmniej o 15-25 punktów bazowych. Największą presję odczują emitentów z sektorów wrażliwych na cykl: nieruchomości i handel detaliczny.
Za 90 dni, jeśli presja sprzedaży będzie silna, Bank Anglii być może będzie musiał ponownie powrócić do retoryki wsparcia rynku, ale już nie pieniędzmi, a interwencjami werbalnymi. Regulatorowi będzie trudno kupować aktywa ze względu na wysoką inflację. Ostatecznie fundusze prawdopodobnie zdołają spełnić normy kosztem lokalnego kryzysu płynności na rynkach obligacji, który rynek przetrwa, ale niesmak pozostanie.
Prognoza redakcji
Aktyw: Obligacje korporacyjne Wielkiej Brytanii (Investment Grade) – krótkoterminowy spadek cen (wzrost rentowności) w ciągu najbliższych 24-72 godzin. Oczekujemy rozszerzenia spreadów. Stopień pewności: wysoki (70%). Główne ryzyko: jeśli Bank Anglii ogłosi złagodzenie wymogów lub opóźnienie terminu, wyprzedaż się zatrzyma, ale prawdopodobieństwo tego jest niezwykle małe. Opinia redakcji nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.
— Editorial Team
