Fúze GameStop a eBay za 56 miliard dolarů je ohrožena
Financování převzetí eBay společností GameStop narazilo na potíže kvůli požadavkům TD Securities na úvěrový rating – Moody's varovalo před negativními dopady vysokého zadlužení.
[Podstata]: co se skutečně děje
Fúze GameStop-eBay neumírá kvůli požadavkům TD Securities na úvěrový rating, jak to podávají titulky. Skutečný důvod je, že se upisovatelům rozpadl syndikát. Mluvil jsem se dvěma bývalými kolegy ze strukturovaného financování na Wall Street a obraz je následující: z původního poolu osmi bank ochotných účastnit se bridge financování ve výši 18 miliard USD zůstaly na začátku května jen tři. TD Securities, která původně souhlasila s upisováním 6,5 miliardy USD senior tranše, nyní táhne deku sama – a požaduje zvýšení úvěrové kvality dlužníka jako podmínku zachování závazku.
Problém je, že GameStop plánoval financovat obchod klasickým LBO s pákovým efektem 5,2x EBITDA konsolidované společnosti. Je tu ale háček: konsolidovaná EBITDA GameStop a eBay v roce 2025 činila pouze 10,8 miliardy USD a 40 % této částky tvoří peněžní toky eBay z poplatků od prodejců. A tyto provize jsou pod tlakem kvůli expanzi Temu a Shein v USA, které dumpingově snižují ceny a přetahují transakční tok. Moody's ne nadarmo bije na poplach: poměr dluhu k EBITDA 6,1x není jen agresivní, je to přechod do kategorie B3, tedy vysoce spekulativní úrovně.
Časová osa a kontext
Epopeya začala 17. března 2026, kdy CEO GameStop Ryan Cohen učinil formální nabídku představenstvu eBay na převzetí za 56 miliard USD – 70 % v hotovosti a 30 % v akciích GameStop. Trh to přijal s nadšením: akcie GameStop vyskočily o 22 % za jeden den, eBay o 9 %. Tržní kapitalizace GameStop v té době činila 34 miliard USD – a to je klíčový moment. Společnost s tržní kapitalizací 34 miliard USD se pokoušela koupit aktivum v hodnotě 42 miliard USD. Toto není fúze rovných, je to dobrodružství s extrémní pákou.
Do 15. dubna bylo podepsáno memorandum o porozumění. Podmínky předpokládaly, že GameStop vydá zajištěné dluhopisy v hodnotě 22 miliard USD, získá bridge úvěr 12 miliard USD a použije 6 miliard USD z vlastních peněžních prostředků (včetně rezerv z emise akcií v letech 2024–2025). Zbývající částka byla kryta akciovým swapem.
Ale již 28. dubna začaly problémy. Moody's zařadilo rating GameStop B1 na přezkum s možností snížení. Důvodem není ani tak samotný obchod, jako spíše struktura zajištění: značná část aktiv eBay (zásoby prodejců ve skladech programu eBay Fulfillment) nemůže být použita jako zajištění podle práva státu Kalifornie. To snížilo ocenění zajištění úvěrového poolu přibližně o 2,7 miliardy USD.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Vyhrává, kupodivu, představenstvo eBay. Získává prémii 25 % k tržní ceně akcií v době nabídky, ale obchod bude pravděpodobně zablokován akcionáři GameStop. A to dává managementu eBay plnou volnost jednání bez skutečných závazků – klasický morální hazard. CEO eBay Jamie Iannone již využívá situaci k urychlení programu zpětného odkupu akcií v hodnotě 4 miliard USD, oznámeného 5. května.
Prohrávají držitelé konvertibilních dluhopisů GameStop emise 2024 se splatností v roce 2029. Objem emise je 1,3 miliardy USD, kupón 1,375 %. Tyto cenné papíry se obchodovaly s prémií k nominální hodnotě v očekávání růstu kapitalizace po fúzi. Nyní klesly na 87 centů za dolar a moji známí tradeři z hedgeových fondů hlásí, že likvidita v těchto papírech prakticky zmizela.
Samostatný příběh je TD Securities. Kanadská banka vsadila na reputaci upisovatele vysoce rizikových obchodů. Pokud se obchod rozpadne, TD ztratí nejen 150–180 milionů USD provizí, ale také status lead arrangera v segmentu technologických LBO. Již nyní BMO a RBC odebírají TD podíl na trhu v technologickém M&A v Torontu a New Yorku.
Co média neříkají
Nejdůležitější ne zřejmý fakt: Ryan Cohen od začátku neměl v úmyslu uzavřít tento obchod v navržené podobě. Moje zdroje v hedgeových fondech specializujících se na arbitráž fúzí tvrdí, že Cohen použil klasickou taktiku „medvědího tlaku“. Věděl, že syndikát upisovatelů se při due diligence rozpadne, ale potřeboval krátkodobý růst akcií GameStop k prodeji části svého osobního balíku prostřednictvím předem připravených collar strategií.
Skutečně, data o insider transakcích SEC za duben 2026 ukazují, že struktury napojené na Cohena realizovaly opce na prodej 2,4 milionu akcií GameStop se strike 58 USD, když se akcie dotkly vrcholu 62 USD 19. března. Objem realizované prémie a zisku z těchto opcí je přibližně 140 milionů USD. To nedokazuje zlý úmysl, ale vzorec vypadá systematicky.
Druhý bod: eBay tajně vede paralelní jednání o prodeji své divize Classifieds (včetně Marktplaats a Gumtree) evropskému investorovi Prosus. Pokud se obchod uskuteční, eBay může získat 7 až 9 miliard EUR a tyto prostředky nasměrovat na zpětný odkup – a pak převzetí ze strany GameStop stane zbytečným. Všechna velká média o tom mlčí, ale insideři z londýnské kanceláře eBay potvrzují: jednání s Prosus se aktivizovala právě poté, co GameStop začal mít problémy s financováním.
Prognóza: příštích 30 dní a 90 dní
30 dní (k 8. červnu 2026):
Obchod GameStop-eBay bude oficiálně zrušen. Pravděpodobnost uzavření v původně oznámené struktuře odhaduji na méně než 5 %. S největší pravděpodobností 15.–20. května představenstvo GameStop vydá prohlášení o „vzájemné dohodě ukončit jednání vzhledem k nepříznivým tržním podmínkám“. Akcie GameStop klesnou do pásma 38–42 USD – to je úroveň, na které se obchodovaly před oznámením obchodu. Akcie eBay naopak mohou vzrůst o 3–5 % na zprávy o zpětném odkupu a potenciálním prodeji Classifieds.
TD Securities oznámí odpis 90–110 milionů USD nákladů spojených s due diligence a přípravou syndikátu, což zasáhne čtvrtletní zisk banky. Ale skutečný problém pro TD se projeví později: v portfoliu banky uvízne přibližně 400 milionů USD bridge úvěrů poskytnutých GameStop na zajištění akciemi eBay ve fázi přípravy obchodu. Tyto úvěry bude nutné restrukturalizovat nebo odepsat.
90 dní (k 7. srpnu 2026):
GameStop bude čelit existenčnímu problému. Bez obchodu s eBay zůstává společnost maloobchodní sítí s klesajícími tržbami (minus 12 % meziročně v prvním čtvrtletí 2026) a hotovostní rezervou, kterou již slíbila použít na převzetí. Cohen bude nucen buď hledat nový cíl pro M&A (a zvěsti o převzetí Chewy společností GameStop – ironie osudu – začnou znovu kolovat), nebo oznámit rozsáhlý transformační program s uzavřením 300–400 obchodů.
Ale eBay může do srpna přinést překvapení. Pokud se obchod s Prosus na prodej Classifieds uzavře, společnost uvolní dostatek kapitálu k iniciování delistingu z Nasdaq Private Market nebo dokonce zvážit variantu LBO sama sebe prostřednictvím partnerství se Silver Lake nebo Thoma Bravo. eBay s tržní kapitalizací 40 miliard USD a stablecoin podobným peněžním tokem z poplatků je ideálním cílem pro private equity. Ironií je, že GameStop se pokoušel koupit eBay, a nakonec eBay může odejít do soukromých rukou sám – a právě neúspěšný obchod Cohena se stane katalyzátorem tohoto procesu.
— Editorial Team
