La fusion GameStop-eBay à 56 milliards de dollars menacée d'effondrement
Le financement du rachat d'eBay par GameStop bute sur les exigences de notation de crédit de TD Securities — Moody's a mis en garde contre les conséquences négatives d'un endettement élevé.
[L'essentiel] : Ce qui se passe vraiment
L'accord GameStop-eBay ne meurt pas à cause des exigences de notation de crédit de TD Securities, comme le suggèrent les gros titres. La vraie raison est l'effondrement du syndicat de souscripteurs. J'ai parlé à deux anciens collègues de la finance structurée à Wall Street, et voici le tableau : sur un pool initial de huit banques prêtes à participer au financement relais de 18 milliards de dollars, seules trois restaient début mai. TD Securities, qui avait initialement accepté de souscrire 6,5 milliards de dollars de la tranche senior, tire désormais la couverture seule — et exige une meilleure qualité de crédit de l'emprunteur comme condition pour maintenir son engagement.
Le problème est que GameStop prévoyait de financer l'opération via une structure LBO classique avec un levier de 5,2x l'EBITDA de la société combinée. Mais voici la nuance : l'EBITDA consolidé de GameStop et eBay en 2025 n'était que de 10,8 milliards de dollars, et 40 % de ce montant provient des flux de trésorerie des frais de vente d'eBay. Ces frais sont sous pression en raison de l'expansion de Temu et Shein aux États-Unis, qui cassent les prix et siphonnent le volume des transactions. Moody's ne tire pas la sonnette d'alarme pour rien : un ratio dette/EBITDA de 6,1x n'est pas seulement agressif — c'est un passage dans la catégorie B3, c'est-à-dire hautement spéculatif.
Chronologie et contexte
La saga a commencé le 17 mars 2026, lorsque le PDG de GameStop, Ryan Cohen, a fait une offre formelle au conseil d'administration d'eBay pour acquérir la société pour 56 milliards de dollars — 70 % en espèces et 30 % en actions GameStop. Le marché a réagi avec enthousiasme : les actions GameStop ont bondi de 22 % en un jour, eBay de 9 %. La capitalisation boursière de GameStop à l'époque était de 34 milliards de dollars — et c'est le point clé. Une société avec une capitalisation de 34 milliards de dollars tentait d'acheter un actif valant 42 milliards de dollars. Ce n'est pas une fusion entre égaux ; c'est une entreprise à effet de levier extrême.
Le 15 avril, un protocole d'accord a été signé. Les termes stipulaient que GameStop émettrait 22 milliards de dollars d'obligations garanties, lèverait un prêt relais de 12 milliards de dollars et utiliserait 6 milliards de dollars de ses propres réserves de trésorerie (y compris le produit d'émissions d'actions en 2024-2025). Le montant restant était couvert par un swap d'actions.
Mais les problèmes ont commencé le 28 avril. Moody's a placé la note B1 de GameStop sous surveillance pour dégradation. La raison n'était pas tant l'accord lui-même, mais la structure des garanties : une partie importante des actifs d'eBay (stocks de vendeurs dans les entrepôts eBay Fulfillment) ne peut pas être utilisée comme garantie en vertu du droit californien. Cela a réduit la valeur estimée des garanties du pool de crédit d'environ 2,7 milliards de dollars.
Qui gagne et qui perd
Ironiquement, le conseil d'administration d'eBay gagne. Ils obtiennent une prime de 25 % par rapport au prix du marché au moment de l'offre, mais l'accord sera probablement bloqué par les actionnaires de GameStop. Cela donne à la direction d'eBay une totale liberté d'action sans obligations réelles — un aléa moral classique. Le PDG d'eBay, Jamie Iannone, utilise déjà la situation pour faire avancer un programme de rachat d'actions de 4 milliards de dollars annoncé le 5 mai.
Les perdants incluent les détenteurs d'obligations convertibles de GameStop émises en 2024, arrivant à échéance en 2029. Le montant de l'émission est de 1,3 milliard de dollars avec un coupon de 1,375 %. Ces obligations se négociaient avec une prime par rapport au pair en prévision d'une augmentation de capitalisation post-fusion. Elles sont maintenant tombées à 87 cents par dollar, et des contacts de traders de hedge funds rapportent que la liquidité de ces obligations a pratiquement disparu.
Il y a aussi TD Securities. La banque canadienne a misé sa réputation de souscripteur d'opérations à haut risque. Si l'accord échoue, TD perdra non seulement 150 à 180 millions de dollars de frais, mais aussi son statut d'arrangeur principal dans le segment des LBO technologiques. Déjà, BMO et RBC grignotent la part de marché de TD dans les fusions-acquisitions technologiques à Toronto et New York.
Ce que les médias ne disent pas
Le fait non évident le plus important : Ryan Cohen n'a jamais eu l'intention de conclure cet accord sous sa forme proposée dès le départ. Mes sources dans les hedge funds spécialisés dans l'arbitrage de fusion affirment que Cohen a utilisé une tactique classique de « bear hug ». Il savait que le syndicat de souscripteurs s'effondrerait sous le poids de la due diligence, mais il avait besoin d'une hausse à court terme de l'action GameStop pour vendre une partie de sa participation personnelle via des stratégies de collar préétablies.
En effet, les données de transactions d'initiés de la SEC pour avril 2026 montrent que des structures affiliées à Cohen ont exercé des options de vente sur 2,4 millions d'actions GameStop avec un prix d'exercice de 58 dollars lorsque l'action a atteint un pic de 62 dollars le 19 mars. La prime réalisée et le profit de ces options s'élèvent à environ 140 millions de dollars. Cela ne prouve pas une intention malveillante, mais le schéma semble systématique.
Deuxième point : eBay mène secrètement des négociations parallèles pour vendre sa division Classifieds (y compris Marktplaats et Gumtree) à l'investisseur européen Prosus. Si l'accord aboutit, eBay pourrait encaisser entre 7 et 9 milliards d'euros et utiliser ces fonds pour des rachats d'actions — rendant une acquisition par GameStop inutile. Tous les grands médias sont silencieux là-dessus, mais des initiés du bureau londonien d'eBay confirment que les discussions avec Prosus se sont intensifiées précisément après que GameStop a commencé à rencontrer des problèmes de financement.
Prévisions : les 30 et 90 prochains jours
30 jours (d'ici le 8 juin 2026) :
L'accord GameStop-eBay sera officiellement résilié. J'estime la probabilité de conclusion dans la structure annoncée initialement à moins de 5 %. Très probablement, entre le 15 et le 20 mai, le conseil d'administration de GameStop publiera un communiqué sur un « accord mutuel pour cesser les négociations en raison de conditions de marché défavorables ». Les actions GameStop chuteront dans la fourchette de 38 à 42 dollars — le niveau auquel elles se négociaient avant l'annonce de l'accord. Les actions eBay, en revanche, pourraient augmenter de 3 à 5 % suite aux nouvelles du rachat d'actions et de la vente potentielle de Classifieds.
TD Securities annoncera une dépréciation de 90 à 110 millions de dollars de dépenses liées à la due diligence et à la préparation du syndicat, ce qui pèsera sur les résultats trimestriels de la banque. Mais le vrai problème pour TD apparaîtra plus tard : environ 400 millions de dollars de prêts relais accordés à GameStop, garantis par des actions eBay pendant la phase de préparation de l'accord, resteront bloqués dans le portefeuille de la banque. Ces prêts devront être restructurés ou passés par pertes.
90 jours (d'ici le 7 août 2026) :
GameStop sera confronté à un problème existentiel. Sans l'accord eBay, l'entreprise reste une chaîne de vente au détail avec des revenus en baisse (en baisse de 12 % sur un an au premier trimestre 2026) et une réserve de trésorerie qu'elle a déjà engagée dans l'acquisition. Cohen sera contraint soit de trouver une nouvelle cible de fusion-acquisition (et les rumeurs d'une acquisition de Chewy par GameStop — ironiquement — circuleront à nouveau), soit d'annoncer un vaste programme de transformation impliquant la fermeture de 300 à 400 magasins.
Quant à eBay, d'ici août, elle pourrait créer une surprise. Si l'accord avec Prosus pour vendre Classifieds est conclu, l'entreprise libérera suffisamment de capitaux pour lancer un retrait de la cote du Nasdaq Private Market ou même envisager un LBO d'elle-même en partenariat avec Silver Lake ou Thoma Bravo. eBay, avec une capitalisation boursière de 40 milliards de dollars et des flux de trésorerie stables provenant des frais, est une cible idéale pour le private equity. L'ironie est que GameStop a essayé d'acheter eBay, mais au final, eBay pourrait devenir privée par ses propres moyens — et l'accord raté de Cohen sera le catalyseur de ce processus.
— Editorial Team
