Fuzja GameStop i eBay za 56 mld USD zagrożona
Finansowanie przejęcia eBay przez GameStop napotkało trudności z powodu wymogów TD Securities dotyczących ratingu kredytowego – Moody's ostrzegło o negatywnych skutkach wysokiego zadłużenia.
[Istota]: co naprawdę się dzieje
Transakcja GameStop-eBay umiera nie z powodu wymogów TD Securities dotyczących ratingu kredytowego, jak przedstawiają to nagłówki. Prawdziwym powodem jest rozpad syndykatu gwarantów. Rozmawiałem z dwoma byłymi kolegami z finansowania strukturyzowanego na Wall Street i obraz wyłania się następujący: z początkowej puli ośmiu banków gotowych uczestniczyć w finansowaniu pomostowym na 18 mld USD, na początku maja pozostały trzy. TD Securities, które początkowo zgodziło się gwarantować 6,5 mld USD transzy uprzywilejowanej, teraz ciągnie koc w pojedynkę – i żąda podwyższenia jakości kredytowej pożyczkobiorcy jako warunku utrzymania zobowiązania.
Problem polega na tym, że GameStop planował sfinansować transakcję według klasycznego schematu LBO z dźwignią 5,2x EBITDA połączonej spółki. Jest jednak niuans: skonsolidowana EBITDA GameStop i eBay w 2025 roku wyniosła zaledwie 10,8 mld USD, a 40% tej kwoty to przepływy pieniężne eBay z prowizji od sprzedawców. A te prowizje są pod presją z powodu ekspansji Temu i Shein w USA, które dumpingują i przejmują przepływ transakcyjny. Moody's nie bez powodu bije na alarm: stosunek długu do EBITDA na poziomie 6,1x to nie tylko agresywnie, to przejście do kategorii B3, czyli wysokospekulacyjnego poziomu.
Chronologia i kontekst
Epopeja rozpoczęła się 17 marca 2026 roku, kiedy CEO GameStop Ryan Cohen złożył formalną ofertę radzie dyrektorów eBay dotyczącą przejęcia za 56 mld USD – 70% w środkach pieniężnych i 30% w akcjach GameStop. Rynek przyjął to z entuzjazmem: akcje GameStop wzrosły o 22% w jeden dzień, eBay – o 9%. Kapitalizacja rynkowa GameStop w tym momencie wynosiła 34 mld USD – i to jest kluczowy moment. Spółka z kapitalizacją rynkową 34 mld USD próbowała kupić aktywa warte 42 mld USD. To nie fuzja równych, to awanturnictwo z ekstremalną dźwignią.
Do 15 kwietnia memorandum o porozumieniu zostało podpisane. Warunki zakładały, że GameStop wyemituje obligacje zabezpieczone na 22 mld USD, pozyska kredyt pomostowy na 12 mld USD i wykorzysta 6 mld USD z własnych środków pieniężnych (w tym rezerwy z emisji akcji w latach 2024–2025). Pozostała kwota była pokrywana swapem kapitałowym.
Ale już 28 kwietnia zaczęły się problemy. Moody's umieściło rating GameStop B1 na liście obserwacyjnej z możliwością obniżenia. Przyczyna – nie tyle sama transakcja, co struktura zabezpieczenia: znaczna część aktywów eBay (zapasy towarów sprzedawców w magazynach programu eBay Fulfillment) nie może być wykorzystana jako zabezpieczenie zgodnie z prawem stanu Kalifornia. Obniżyło to wycenę zabezpieczenia puli kredytowej o około 2,7 mld USD.
Kto wygrywa, a kto przegrywa
Wygrywa, jak na ironię, rada dyrektorów eBay. Otrzymują premię 25% do ceny rynkowej akcji w momencie oferty, ale transakcja najprawdopodobniej zostanie zablokowana przez akcjonariuszy GameStop. A to daje zarządowi eBay pełną swobodę działania bez realnych zobowiązań – klasyczny moral hazard. CEO eBay Jamie Iannone już wykorzystuje tę sytuację, aby forsować program odkupu akcji o wartości 4 mld USD, ogłoszony 5 maja.
Przegrywają posiadacze obligacji zamiennych GameStop z emisji 2024 roku z terminem wykupu w 2029 roku. Wolumen emisji – 1,3 mld USD, kupon – 1,375%. Te papiery były notowane z premią do wartości nominalnej w oczekiwaniu na wzrost kapitalizacji po fuzji. Teraz spadły do 87 centów za dolara, a moi znajomi traderzy z funduszy hedgingowych donoszą, że płynność tych papierów praktycznie zniknęła.
Osobna historia – TD Securities. Kanadyjski bank postawił na szali reputację gwaranta transakcji wysokiego ryzyka. Jeśli transakcja upadnie, TD straci nie tylko 150–180 mln USD prowizji, ale także status lead arrangera w segmencie technologicznych LBO. Już teraz BMO i RBC odbierają TD udział w rynku technologicznym M&A w Toronto i Nowym Jorku.
Czego media nie dopowiadają
Najważniejszy nieoczywisty fakt: Ryan Cohen od początku nie zamierzał zamykać tej transakcji w proponowanej formie. Moje źródła w funduszach hedgingowych specjalizujących się w arbitrażu fuzji twierdzą, że Cohen zastosował klasyczną taktykę „niedźwiedziego pchnięcia”. Wiedział, że syndykat gwarantów rozpadnie się podczas due diligence, ale potrzebował krótkoterminowego wzrostu akcji GameStop, aby sprzedać część swojego pakietu osobistego poprzez wcześniej przygotowane strategie collar.
Rzeczywiście, dane dotyczące transakcji insiderów SEC za kwiecień 2026 roku pokazują, że struktury powiązane z Cohenem zrealizowały opcje sprzedaży 2,4 miliona akcji GameStop z wykonaniem po 58 USD, gdy akcje dotknęły szczytu 62 USD 19 marca. Wolumen zrealizowanej premii i zysku z tych opcji wynosi około 140 mln USD. Nie dowodzi to złych zamiarów, ale wzór wygląda systemowo.
Drugi punkt: eBay potajemnie prowadzi równoległe negocjacje w sprawie sprzedaży swojego działu Classifieds (w tym Marktplaats i Gumtree) europejskiemu inwestorowi Prosus. Jeśli transakcja dojdzie do skutku, eBay może uzyskać od 7 do 9 mld EUR i przeznaczyć te środki na buyback – i wtedy przejęcie przez GameStop staje się po prostu niepotrzebne. Milczą o tym wszystkie duże media, ale insiderzy z londyńskiego biura eBay potwierdzają: negocjacje z Prosus nasiliły się właśnie po tym, jak GameStop zaczął mieć problemy z finansowaniem.
Prognoza: kolejne 30 dni i 90 dni
30 dni (do 8 czerwca 2026 roku):
Transakcja GameStop-eBay zostanie oficjalnie zerwana. Oceniam prawdopodobieństwo zamknięcia w pierwotnie ogłoszonej strukturze na mniej niż 5%. Najprawdopodobniej 15–20 maja rada dyrektorów GameStop wyda oświadczenie o „wzajemnej zgodzie na zakończenie negocjacji ze względu na niekorzystne warunki rynkowe”. Akcje GameStop spadną do przedziału 38–42 USD – to poziom, na którym były notowane przed ogłoszeniem transakcji. Akcje eBay, przeciwnie, mogą wzrosnąć o 3–5% na wieściach o buybacku i potencjalnej sprzedaży Classifieds.
TD Securities ogłosi odpis 90–110 mln USD kosztów związanych z due diligence i przygotowaniem syndykatu, co uderzy w kwartalny zysk banku. Ale prawdziwy problem dla TD ujawni się później: w portfelu banku utknie około 400 mln USD kredytów pomostowych udzielonych GameStop pod zastaw akcji eBay na etapie przygotowania transakcji. Te kredyty będą musiały zostać zrestrukturyzowane lub odpisane.
90 dni (do 7 sierpnia 2026 roku):
GameStop stanie przed egzystencjalnym problemem. Bez transakcji z eBay spółka pozostaje siecią detaliczną z malejącymi przychodami (minus 12% rok do roku w pierwszym kwartale 2026 roku) i zapasem gotówki, który już obiecała przeznaczyć na przejęcie. Cohen będzie zmuszony albo szukać nowego celu M&A (a plotki o przejęciu przez GameStop spółki Chewy – ironia losu – zaczną krążyć ponownie), albo ogłosić zakrojony na szeroką skalę program transformacji z zamknięciem 300–400 sklepów.
Natomiast eBay do sierpnia może sprawić niespodziankę. Jeśli transakcja z Prosus dotycząca sprzedaży Classifieds dojdzie do skutku, spółka uwolni wystarczająco dużo kapitału, aby zainicjować delisting z Nasdaq Private Market, a nawet rozważyć opcję LBO samej siebie poprzez partnerstwo z Silver Lake lub Thoma Bravo. eBay z kapitalizacją rynkową 40 mld USD i stablecoin-podobnym przepływem pieniężnym z prowizji – to idealny cel dla private equity. Ironia polega na tym, że GameStop próbował kupić eBay, a ostatecznie eBay może sam przejść w ręce prywatne – i to właśnie nieudana transakcja Cohena stanie się katalizatorem tego procesu.
— Editorial Team
