GameStop-eBay-56-Milliarden-Dollar-Fusion droht zu scheitern
Die Finanzierung von GameStops Übernahme von eBay stockt aufgrund der Bonitätsanforderungen von TD Securities – Moody's hat vor negativen Folgen der hohen Verschuldung gewarnt.
[Das Wesentliche]: Was wirklich passiert
Der GameStop-eBay-Deal stirbt nicht wegen der Bonitätsanforderungen von TD Securities, wie Schlagzeilen suggerieren. Der wahre Grund ist, dass das Konsortium der Underwriter zusammengebrochen ist. Ich habe mit zwei ehemaligen Kollegen aus der strukturierten Finanzierung an der Wall Street gesprochen, und das Bild ist folgendes: Von anfänglich acht Banken, die bereit waren, an der 18-Milliarden-Dollar-Brückenfinanzierung teilzunehmen, waren Anfang Mai nur noch drei übrig. TD Securities, das ursprünglich zugesagt hatte, 6,5 Milliarden Dollar der vorrangigen Tranche zu übernehmen, zieht nun die Decke allein – und verlangt als Bedingung für die Aufrechterhaltung seines Engagements eine höhere Bonität des Kreditnehmers.
Das Problem ist, dass GameStop den Deal über eine klassische LBO-Struktur mit einem Verschuldungsgrad von 5,2x des kombinierten EBITDA finanzieren wollte. Aber hier ist die Nuance: Das konsolidierte EBITDA von GameStop und eBay betrug 2025 nur 10,8 Milliarden Dollar, und 40 % dieses Betrags stammen aus den Verkäufergebühren von eBay. Diese Gebühren stehen aufgrund der Expansion von Temu und Shein in den USA unter Druck, die die Preise unterbieten und Transaktionsvolumen abziehen. Moody's schlägt nicht grundlos Alarm: Ein Verhältnis von Schulden zu EBITDA von 6,1x ist nicht nur aggressiv – es ist ein Schritt in die Kategorie B3, d. h. hochspekulativ.
Zeitplan und Kontext
Die Saga begann am 17. März 2026, als GameStop-CEO Ryan Cohen dem Vorstand von eBay ein formelles Angebot zur Übernahme des Unternehmens für 56 Milliarden Dollar unterbreitete – 70 % in bar und 30 % in GameStop-Aktien. Der Markt reagierte begeistert: GameStop-Aktien stiegen an einem Tag um 22 %, eBay um 9 %. Die Marktkapitalisierung von GameStop betrug zu diesem Zeitpunkt 34 Milliarden Dollar – und das ist der entscheidende Punkt. Ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 34 Milliarden Dollar versuchte, einen Vermögenswert im Wert von 42 Milliarden Dollar zu kaufen. Dies ist keine Fusion unter Gleichen, sondern ein Vorhaben mit extremer Hebelwirkung.
Bis zum 15. April wurde eine Absichtserklärung unterzeichnet. Die Bedingungen sahen vor, dass GameStop 22 Milliarden Dollar an besicherten Anleihen ausgibt, einen 12-Milliarden-Dollar-Brückenkredit aufnimmt und 6 Milliarden Dollar aus eigenen Barmitteln (einschließlich Erlösen aus Aktienemissionen in den Jahren 2024–2025) verwendet. Der verbleibende Betrag wurde durch einen Aktienswap gedeckt.
Doch die Probleme begannen am 28. April. Moody's stufte das B1-Rating von GameStop zur Überprüfung auf Herabstufung ein. Der Grund war nicht so sehr der Deal selbst, sondern die Sicherheitenstruktur: Ein erheblicher Teil der Vermögenswerte von eBay (Verkäuferbestände in eBay-Fulfillment-Lagern) kann nach kalifornischem Landesrecht nicht als Sicherheit verwendet werden. Dies reduzierte den geschätzten Sicherheitenwert des Kreditpools um etwa 2,7 Milliarden Dollar.
Wer gewinnt und wer verliert
Ironischerweise gewinnt der Vorstand von eBay. Sie erhalten einen Aufschlag von 25 % auf den Marktpreis zum Zeitpunkt des Angebots, aber der Deal wird wahrscheinlich von den GameStop-Aktionären blockiert. Dies gibt dem eBay-Management völlige Handlungsfreiheit ohne echte Verpflichtungen – ein klassisches moralisches Risiko. eBay-CEO Jamie Iannone nutzt die Situation bereits, um ein am 5. Mai angekündigtes Aktienrückkaufprogramm im Wert von 4 Milliarden Dollar voranzutreiben.
Zu den Verlierern gehören Inhaber von GameStop-Wandelanleihen, die 2024 begeben wurden und 2029 fällig werden. Das Emissionsvolumen beträgt 1,3 Milliarden Dollar mit einem Kupon von 1,375 %. Diese Anleihen wurden in Erwartung einer Kapitalerhöhung nach der Fusion mit einem Aufschlag zum Nennwert gehandelt. Sie sind nun auf 87 Cent pro Dollar gefallen, und Kontakte von Hedgefonds-Händlern berichten, dass die Liquidität dieser Anleihen praktisch verschwunden ist.
Dann ist da noch TD Securities. Die kanadische Bank hat ihren Ruf als Underwriter von Hochrisikogeschäften aufs Spiel gesetzt. Wenn der Deal platzt, verliert TD nicht nur 150–180 Millionen Dollar an Gebühren, sondern auch seinen Status als federführender Arrangeur im Tech-LBO-Segment. Bereits jetzt nagen BMO und RBC an TDs Marktanteil bei Tech-M&A in Toronto und New York.
Was die Medien nicht sagen
Die wichtigste nicht offensichtliche Tatsache: Ryan Cohen hatte nie die Absicht, diesen Deal in seiner vorgeschlagenen Form von Anfang an abzuschließen. Meine Quellen in Hedgefonds, die auf Merger-Arbitrage spezialisiert sind, behaupten, dass Cohen eine klassische „Bear-Hug“-Taktik angewandt hat. Er wusste, dass das Underwriter-Konsortium unter der Due-Diligence-Prüfung zusammenbrechen würde, aber er brauchte einen kurzfristigen Anstieg der GameStop-Aktie, um einen Teil seiner persönlichen Beteiligung über vorab vereinbarte Collar-Strategien zu verkaufen.
Tatsächlich zeigen SEC-Insider-Transaktionsdaten für April 2026, dass mit Cohen verbundene Strukturen Put-Optionen auf 2,4 Millionen GameStop-Aktien mit einem Basispreis von 58 Dollar ausübten, als die Aktie am 19. März mit 62 Dollar ihren Höchststand erreichte. Die realisierte Prämie und der Gewinn aus diesen Optionen belaufen sich auf etwa 140 Millionen Dollar. Dies beweist keine böswillige Absicht, aber das Muster wirkt systematisch.
Zweiter Punkt: eBay führt parallel geheime Verhandlungen über den Verkauf seiner Sparte Classifieds (einschließlich Marktplaats und Gumtree) an den europäischen Investor Prosus. Wenn der Deal zustande kommt, könnte eBay zwischen 7 und 9 Milliarden Euro netto erlösen und diese Mittel für Rückkäufe verwenden – was eine GameStop-Übernahme überflüssig machen würde. Alle großen Medien schweigen darüber, aber Insider aus dem eBay-Büro in London bestätigen, dass die Gespräche mit Prosus genau dann intensiviert wurden, als GameStop mit Finanzierungsproblemen konfrontiert wurde.
Prognose: Nächste 30 Tage und 90 Tage
30 Tage (bis 8. Juni 2026):
Der GameStop-eBay-Deal wird offiziell beendet. Ich schätze die Wahrscheinlichkeit eines Abschlusses in der ursprünglich angekündigten Struktur auf weniger als 5 %. Höchstwahrscheinlich wird der Vorstand von GameStop am 15.–20. Mai eine Erklärung über „gegenseitiges Einvernehmen, die Verhandlungen aufgrund ungünstiger Marktbedingungen einzustellen“ abgeben. GameStop-Aktien werden auf das Niveau von 38–42 Dollar fallen – das Niveau, auf dem sie vor der Ankündigung des Deals gehandelt wurden. eBay-Aktien könnten dagegen um 3–5 % steigen, wenn die Nachricht über den Rückkauf und den möglichen Verkauf von Classifieds bekannt wird.
TD Securities wird eine Abschreibung von 90–110 Millionen Dollar für Ausgaben im Zusammenhang mit Due Diligence und Konsortialvorbereitung bekannt geben, was die Quartalsergebnisse der Bank belastet. Aber das eigentliche Problem für TD wird später auftauchen: Etwa 400 Millionen Dollar an Brückenkrediten, die GameStop während der Vorbereitungsphase des Deals durch eBay-Aktien besichert gewährt wurden, bleiben im Portfolio der Bank stecken. Diese Kredite müssen umstrukturiert oder abgeschrieben werden.
90 Tage (bis 7. August 2026):
GameStop wird mit einem existenziellen Problem konfrontiert sein. Ohne den eBay-Deal bleibt das Unternehmen eine Einzelhandelskette mit rückläufigen Umsätzen (im ersten Quartal 2026 ein Rückgang von 12 % im Jahresvergleich) und einer Barreserve, die es bereits für die Übernahme verpflichtet hat. Cohen wird gezwungen sein, entweder ein neues M&A-Ziel zu finden (und Gerüchte über eine Übernahme von Chewy durch GameStop – ironischerweise – werden wieder aufkommen) oder ein großes Transformationsprogramm anzukündigen, das die Schließung von 300–400 Filialen vorsieht.
Was eBay betrifft, könnte es bis August eine Überraschung geben. Wenn der Deal mit Prosus zum Verkauf von Classifieds zustande kommt, wird das Unternehmen genügend Kapital freisetzen, um ein Delisting vom Nasdaq Private Market einzuleiten oder sogar eine eigene Übernahme durch eine Partnerschaft mit Silver Lake oder Thoma Bravo in Betracht zu ziehen. eBay mit einer Marktkapitalisierung von 40 Milliarden Dollar und stablecoin-ähnlichen Cashflows aus Gebühren ist ein ideales Ziel für Private Equity. Die Ironie ist, dass GameStop versucht hat, eBay zu kaufen, aber am Ende könnte eBay selbst privat werden – und Cohens gescheiterter Deal wird der Katalysator für diesen Prozess sein.
— Editorial Team
