아르헨티나, 기록적인 15.5% 수익률의 달러 채권 발행
아르헨티나 재무부가 정치적 불확실성 속에서 25억 달러 규모의 신규 국채를 고쿠폰으로 발행했습니다. 수요는 공급의 3배를 넘었으며, 이는 헤지펀드들의 지속적인 위험 선호도를 나타냅니다.
분석 기사: 아르헨티나의 15.5% 달러 채권 — 헤지펀드가 정치적 혼란에 베팅하는 이유
아르헨티나가 연 15.5% 수익률로 25억 달러 규모의 국채를 발행했으며 수요가 공급의 3배를 넘었다는 뉴스를 보았을 때, 두 가지 질문이 즉시 떠올랐습니다. 첫째: 아르헨티나 재무부가 국제 시장에 진출하지 않겠다고 발표한 직후에 어떻게 이런 위험을 감수하고 이런 수익률을 받아들일 투자자를 찾았을까? 둘째: 이 투자자들은 우리가 모르는 무엇을 알고 있을까?
첫 번째 질문에 대한 답은 간단합니다: 이번 발행은 국내 시장에서 아르헨티나 은행을 통해 이루어졌지만, 달러 투자자를 대상으로 했습니다. 이는 월스트리트에서 발행된 글로벌 채권이 아닙니다. 이는 페소에 대한 불신으로 수십 년 동안 '매트리스 아래' 현금을 쌓아둔 아르헨티나 기업과 부유한 개인들이 보유한 국내 달러입니다. 이들은 15.5%를 기꺼이 받아들이는데, 그 대안이 금고에서 0%이기 때문입니다.
그러나 두 번째 질문에 대한 답은 훨씬 더 흥미롭고 우려스럽습니다. 현지 브로커를 통해 이 채권을 매수한 헤지펀드는 아르헨티나 경제에 베팅하는 것이 아닙니다. 그들은 하비에르 밀레이가 2027년까지 집권하며 국가가 디폴트를 피할 것이라는 정치적 베팅을 하고 있습니다. 그리고 그 베팅의 확률은 제가 추정하기에 55-60%를 넘지 않습니다.
타임라인 및 배경
무슨 일이 일어나고 있는지 이해하려면 지난 두 달의 연대기를 살펴봐야 합니다. 2026년 5월 6일, 피치는 아르헨티나의 신용등급을 'CCC+'에서 'B-'로 상향 조정했습니다. 이는 오랜만에 'B 등급' 범위에 들어간 것입니다. 시장은 즉각 반응했습니다: 국채 스프레드는 미 국채 대비 515bp로 좁혀졌으며, 이는 2018년 이후 최저 수준입니다. 10년물 채권 수익률은 9.7%로 하락했습니다.
그리고 밀레이는 무엇을 했을까요? 국제 시장에 진출해 (아르헨티나 기준으로) 싸게 차입하는 대신, 그는 말했습니다: "대안이 있는 한 우리는 국제 시장에 나가지 않겠다." 경제학자 카푸토는 정부가 해외에서 9.5%로 빌리기보다 국내 시장에서 6%로 빌리는 것을 선호한다고 덧붙였습니다.
그런 다음 2026년 6월 초, 반전이 일어났습니다. 국내 자금원이 고갈되었거나 7월에 지급해야 할 45억 달러가 너무 부담스러워졌습니다. 정부는 15.5%의 신규 발행을 내놓습니다. 수요는 3배입니다. 그리고 '저렴한 조달'이라는 내러티브는 모두 사라집니다.
날짜에 주목하세요: 이 발행은 2026년 6월 3-4일 대규모 '니 우나 메노스' 시위와 밀레이 비서실장에 대한 불법 재산 축소 혐의 조사가 진행되는 가운데 이루어졌습니다. 밀레이의 지지율은 1월 44%에서 4월 35.5%로 떨어졌습니다. 이는 신뢰를 위한 배경이 아닙니다. 이는 패닉을 위한 배경입니다.
누가 이기고 누가 지는가
국내 달러 투자자들이 이깁니다. 이들은 (당분간) 평가절하되지 않는 통화로 실효 수익률 15.5%의 채권에 접근할 수 있게 되었습니다. 이들 — 중소기업주, 임대인, 전직 공무원 — 은 수년간 국채 매수를 통해 달러 현금을 합법화할 기회를 기다려 왔습니다. 이제 그 순간이 왔습니다.
아르헨티나에 현지 진출한 헤지펀드가 이깁니다. Greylock Capital, VR Global, Moneda Asset Management — 이들은 현지 구조를 통해 이 채권을 매수하여 세금과 규제로 인해 국제 투자자보다 2-3%포인트 낮은 스프레드에서 15% 이상의 실효 수익률을 얻었습니다. 그들의 논리: 밀레이가 2027년 선거까지 버틴다면, 이 채권은 액면가의 85-90센트로 상승할 것입니다 (현재는 65-70센트에 발행되었을 가능성이 높음). 이는 잠재적 자본 이득 25-30%에 쿠폰까지 더해집니다.
밀레이는 일시적으로 이깁니다. 그는 7월 45억 달러 지급의 구멍을 메우기 위해 25억 달러를 확보했습니다. 2027년 선거까지 1년 이상 남은 상황에서 이 거래는 그에게 기동 여지를 줍니다. 그러나 그 대가인 15.5%는 시장에 대한 신뢰가 하락하고 있다는 신호입니다. 2025년 12월에는 9.26%로 차입했습니다. 6개월 만에 금리가 6%포인트 상승했습니다. 이는 2022-2023년 연준의 전체 긴축 사이클보다 큰 폭입니다.
국제 투자자들은 손해를 봅니다. 이들은 아르헨티나가 글로벌 시장에 진출하기를 기다리고 있었습니다. 그들은 더 엄격한 위임을 받아 국내 채권을 살 수 없습니다. 그들은 현지 플레이어들이 수익을 챙기는 것을 지켜볼 수밖에 없으며, 2027년에 밀레이가 마침내 부채 관리 작업(기존 채권을 더 낮은 수익률의 새 채권으로 교환)을 수행하기를 바랍니다.
아르헨티나 중앙은행이 손해를 봅니다. 2026년 대차대조표에 70억 달러의 누적 준비금이 있지만, 이 준비금은 주로 수출업체로부터 달러를 매입한 것입니다. 정부가 이제 15.5%로 달러 부채를 발행한다면, 이는 국내 달러 수요가 공급을 초과한다는 의미입니다. 중앙은행은 곧 페소 평가절하(밀레이에게 정치적 자살)를 강요받거나 자본 통제를 강화(개혁가 이미지를 파괴)해야 할 것입니다.
언론이 말하지 않는 것
첫째이자 가장 중요: 이 거래는 강함의 신호가 아니라 절박함의 신호입니다.
2026년 5월까지 밀레이는 국내 페소 표시 상품과 은행과의 환매조건부채권을 통해 6-9%의 자금 조달에 접근할 수 있었습니다. 이제 그는 15.5%로 달러를 빌리고 있습니다. 이는 Vontobel Asset Management가 말한 '기회주의적 발행'이 아닙니다. 이는 긴급 발행입니다. 6%와 15.5%의 차이는 '상황 통제 중'과 '상황이 통제되지 않지만 돈이 필요함'의 차이입니다.
둘째: 15.5%는 아르헨티나의 시장 금리가 아닙니다.
숫자를 보세요. 2035년 만기 국채는 약 9.5%의 수익률로 거래됩니다. 지방채(예: BA37D)는 약 14%입니다. 그리고 이 신규 발행은 15.5%입니다. 이는 연방 정부보다 더 위험한 차입자로 간주되는 부에노스아이레스 주의 채권 수익률보다 높습니다. 그런 일은 일어나지 않습니다.
논리는 이렇습니다: 시장은 연방 정부가 디폴트 시 부채를 지방에 '전가'할 수 있다는 것을 이해합니다. 또는 그렇지 않을 수도 있습니다. 불확실성이 너무 높아 투자자들은 가장 위험한 국채보다도 더 높은 프리미엄을 요구합니다. 이는 정상적인 시장이 아닙니다. 이는 재앙을 기다리는 시장입니다.
셋째: 아르헨티나의 CDS가 채권 수익률과 일치하지 않습니다.
모건스탠리에 따르면, 아르헨티나의 5년물 신용부도스와프는 향후 3년 내 디폴트 확률 22%, 10년 내 거의 60%를 의미합니다. 한편 10년물 채권 수익률은 (신규 발행 전) 9.7%였습니다. 이 불일치는 대형 헤지펀드가 활동하는 CDS 시장이 소매 투자자와 현지 플레이어가 활동하는 채권 시장보다 훨씬 더 비관적이라는 것을 의미합니다. 누가 옳을까요? 역사는 위기 상황에서 CDS 보유자가 옳다는 것을 보여줍니다.
전망: 향후 30일 및 90일
30일 (2026년 7월 6일까지):
핵심 이벤트는 7월에 45억 달러의 대외 부채 상환입니다. 정부는 신규 발행 없이 이를 충당하겠다고 말합니다. 저는 믿지 않습니다. 아마도 6월 말에 더 작은 규모(10-15억 달러)의 추가 발행이 동일하거나 더 높은 수익률로 있을 것입니다. 이는 상황이 악화되고 있다는 신호가 될 것입니다.
신규 발행(BONAR 2027이라고 부르겠습니다)은 유통 시장에서 거래를 시작할 것입니다. 1차 매수자들이 차익 실현에 나서면서 발행가 대비 2-3%포인트 하락할 것으로 예상됩니다. 수익률은 16-16.5%로 상승할 것입니다.
90일 (2026년 9월 4일까지):
8월 말까지 7월 지급에 자금이 충분했는지 여부가 명확해질 것입니다. 그렇다면 스프레드는 600-650bp로 다시 좁혀지고 수익률은 12-13%로 하락할 것입니다. 그렇지 않다면 패닉이 발생하고 수익률은 20%로 치솟을 것입니다.
그러나 논의되지 않는 세 번째 시나리오가 있습니다. 9월에 또 다른 IMF 검토가 있을 수 있습니다. 기금이 다음 트랑슈(40-50억 달러)를 승인하면, 밀레이는 2027년 선거까지 안전판을 확보하게 됩니다. 그렇지 않으면 새로운 긴축 조치를 시행하거나 디폴트를 준비해야 할 것입니다.
제 전망: IMF는 트랑슈를 승인하지만, 밀레이가 충족할 수 없는 조건(예: 추가 보조금 삭감)을 붙일 것입니다. 협상은 10월까지 지연될 것입니다. 그리고 채권은 여름 내내 14-17%의 수익률 범위에서 변동할 것입니다.
편집 전망
자산: 2027년 만기 아르헨티나 달러 국채 — 1차 발행 후 24-72시간 내 단기 가격 하락(수익률 상승). 수요는 높았지만 1차 매수자들이 차익 실현에 나설 것입니다. 발행 수준 대비 2-3%포인트 가격 하락, 수익률 16-16.5% 상승을 예상합니다. 신뢰 수준: 중간(65%). 주요 위험: 국제 펀드(예: 블랙록)의 대규모 채권 매수 발표가 갑작스럽게 나와 가격을 안정시키고 상승시킬 수 있습니다. 편집 의견은 투자 권고가 아닙니다.
— Editorial Team
