阿根廷发行美元债券，收益率创纪录达15.5%
阿根廷财政部发行了25亿美元的新一期主权债券，由于政治不确定性，票面利率很高。需求超出供应三倍，表明对冲基金的风险偏好依然存在。
分析文章：阿根廷15.5%的美元债券——为何对冲基金为政治混乱买单
当我看到阿根廷以15.5%的年收益率发行25亿美元主权债券、需求超出供应三倍的消息时，脑海中立刻浮现两个问题。第一：阿根廷财政部到底从哪里找到投资者，愿意为这样的收益率承担如此风险，而该国刚刚宣布不会进入国际市场？第二：这些投资者知道哪些我们不知道的信息？
第一个问题的答案很简单：此次发行是在国内市场通过阿根廷银行进行的，但面向美元投资者。这些不是在华尔街发行的全球债券，而是阿根廷公司和富裕个人持有的本地美元，他们因对比索不信任而数十年如一日地将现金“藏在床垫下”。这些人愿意接受15.5%的收益率，因为他们的替代选择是保险柜里的0%收益。
但第二个问题的答案更有趣，也更令人担忧。通过本地经纪商购买这些票据的对冲基金，并非为阿根廷经济买单，而是在押注政治：押注哈维尔·米莱能留任至2027年，并让国家避免违约。而这一赌注的成功概率，我估计不超过55-60%。
时间线与背景
要理解当前局势，我们需要回顾过去两个月的历程。2026年5月6日，惠誉评级将阿根廷的信用评级从'CCC+'上调至'B-'。这是长期以来的首个'B级'评级。市场立即反应：主权债券利差收窄至515个基点（相对于美国国债），为2018年以来最低。10年期债券收益率降至9.7%。
米莱做了什么？他没有进入国际市场以低成本（按阿根廷标准）借款，而是表示：“只要我们有替代方案，就不会进入国际市场。”经济学家卡普托补充说，政府更倾向于在国内市场以6%的利率借款，而不是在国外以9.5%的利率借款。
随后，在2026年6月初，情况发生逆转。要么是本地资金来源枯竭，要么是7月份45亿美元的偿债压力过大。政府推出了新一期债券——收益率为15.5%。需求达到三倍超额认购。整个“低成本融资”的说法就此破灭。
注意日期：此次发行恰逢2026年6月3-4日大规模“Ni Una Menos”抗议活动，以及米莱幕僚长因非法致富指控被调查。米莱的支持率从1月的44%降至4月的35.5%。这不是信心的背景，而是恐慌的背景。
谁赢谁输
本地美元投资者赢了，他们获得了有效收益率15.5%的票据，且货币（暂时）不贬值。这些人——中小企业主、食利者、前公务员——多年来一直在等待通过购买主权债券将现金美元合法化的机会。现在机会来了。
在阿根廷有本地业务的对冲基金赢了。Greylock Capital、VR Global、Moneda Asset Management——它们通过本地结构购买这些债券，获得了超过15%的有效收益率，而由于税收和限制，国际投资者的收益率会低2-3个百分点。它们的逻辑是：如果米莱坚持到2027年大选，这些债券的价格将升至85-90美分（目前发行价可能在65-70美分）。这意味着潜在的25-30%资本利得加上票息。
米莱暂时赢了。他获得了25亿美元，以填补7月份45亿美元偿债缺口。距离2027年大选还有一年多，这笔交易给了他回旋余地。但代价——15.5%——是市场对其信心下降的信号。2025年12月，他以9.26%的利率借款。六个月后，利率上升了6个百分点。这比美联储2022-2023年整个加息周期的幅度还大。
国际投资者输了，他们一直等待阿根廷进入全球市场。他们的授权更严格，无法购买本地票据。他们只能眼睁睁看着本地玩家攫取利润，并希望米莱最终在2027年进行债务管理操作——用收益率较低的新债券交换旧债券。
阿根廷央行输了。其资产负债表上2026年累计储备为70亿美元，但这些储备主要来自从出口商购买美元。如果政府现在以15.5%的利率发行美元债务，意味着国内美元需求超过供应。央行很快将被迫要么让比索贬值（对米莱而言是政治自杀），要么加强资本管制（这将摧毁其改革者形象）。
媒体未提及的内容
首先也是最重要的一点：这笔交易不是实力的象征，而是绝望的表现。
直到2026年5月，米莱还能通过本地比索工具和与银行的回购协议获得6-9%的融资。现在他以15.5%的利率借入美元。这不是Vontobel Asset Management所称的“机会性发行”，而是紧急发行。6%和15.5%之间的差距，就是“我们掌控局面”与“我们无法掌控局面但需要钱”之间的差距。
第二：15.5%并非阿根廷的市场利率。
看看数据。2035年到期的 sovereign bonds 收益率约为9.5%。省级债券（如BA37D）约为14%。而新发行债券为15.5%。这甚至高于布宜诺斯艾利斯省债券的收益率，而该省被视为比联邦政府风险更高的借款人。这不正常。
逻辑如下：市场明白，联邦政府可能在违约时将债务“转嫁”给各省，也可能不转嫁。不确定性如此之高，以至于投资者要求比最风险主权工具更高的溢价。这不是正常市场，而是等待灾难的市场。
第三：阿根廷的CDS与债券收益率不匹配。
根据摩根士丹利的数据，阿根廷五年期信用违约互换暗示未来三年违约概率为22%，未来十年接近60%。而10年期债券收益率（新发行前）为9.7%。这种差异意味着CDS市场（大型对冲基金参与）比债券市场（散户和本地玩家参与）悲观得多。谁是对的？历史表明：危机中，CDS持有者是对的。
预测：未来30天和90天
30天（至2026年7月6日）：
关键事件是7月份45亿美元的外债偿付。政府表示无需新发行即可覆盖。我不信。最可能的情况是，6月底会有另一期较小规模（10-15亿美元）的发行，收益率相同甚至更高。那将是局势恶化的信号。
新发行债券（暂称BONAR 2027）将在二级市场开始交易。我预计价格将较发行价下跌2-3个百分点，因为一级市场买家获利了结。收益率将升至16-16.5%。
90天（至2026年9月4日）：
到8月底，将清楚资金是否足以支付7月款项。如果是，利差将收窄至600-650个基点，收益率降至12-13%。如果不是，恐慌将蔓延，收益率飙升至20%。
但还有第三种未被讨论的情景。9月可能进行另一次IMF评估。如果基金批准下一笔贷款（40-50亿美元），米莱将获得直至2027年大选的安全垫。如果不批准，他将不得不实施新的严厉措施或准备违约。
我的预测：IMF将批准贷款，但附带米莱无法满足的条件（例如进一步削减补贴）。谈判将拖延至10月。整个夏季，债券收益率将在14-17%区间波动。
编辑预测
资产： 阿根廷2027年到期的 sovereign dollar bonds——短期价格下跌（收益率上升），发生在一级发行后24-72小时内。需求旺盛，但一级买家将开始获利了结。我们预计价格较发行价下跌2-3个百分点，收益率升至16-16.5%。置信水平：中等（65%）。主要风险：国际基金（如贝莱德）突然宣布大规模购买债券，可能稳定价格甚至推高。编辑意见并非投资建议。
— Editorial Team
