L'Argentine émet des obligations en dollars avec un rendement record de 15,5 %
Le ministère des Finances argentin a placé une nouvelle émission d'obligations souveraines d'une valeur de 2,5 milliards de dollars avec un coupon élevé en raison de l'incertitude politique. La demande a dépassé l'offre de trois fois, ce qui indique un appétit persistant pour le risque parmi les hedge funds.
Article d'analyse : Les obligations en dollars de l'Argentine à 15,5 % — Pourquoi les hedge funds paient pour le chaos politique
Quand j'ai vu la nouvelle que l'Argentine avait placé des obligations souveraines pour 2,5 milliards de dollars à un rendement annuel de 15,5 %, avec une demande trois fois supérieure à l'offre, deux questions me sont immédiatement venues à l'esprit. Premièrement : où diable le ministère des Finances argentin a-t-il trouvé des investisseurs prêts à prendre un tel risque pour un tel rendement, alors que le pays vient d'annoncer qu'il ne ferait pas appel aux marchés internationaux ? Deuxièmement : que savent ces investisseurs que nous ignorons ?
La réponse à la première question est simple : le placement a eu lieu sur le marché intérieur, par l'intermédiaire de banques argentines, mais pour des investisseurs en dollars. Il ne s'agit pas d'obligations mondiales placées à Wall Street. Il s'agit de dollars locaux détenus par des entreprises argentines et des particuliers fortunés qui thésaurisent du liquide « sous le matelas » depuis des décennies par méfiance envers le peso. Et ces personnes sont prêtes à accepter 15,5 % parce que leur alternative est 0 % dans un coffre-fort.
Mais la réponse à la deuxième question est beaucoup plus intéressante et alarmante. Les hedge funds qui ont acheté ces titres par l'intermédiaire de courtiers locaux ne parient pas sur l'économie argentine. Ils parient sur un scénario politique : que Javier Milei reste en fonction jusqu'en 2027 et évite un défaut de paiement. Et c'est un pari dont la probabilité, selon moi, ne dépasse pas 55-60 %.
Chronologie et contexte
Pour comprendre ce qui se passe, il faut regarder la chronologie des deux derniers mois. Le 6 mai 2026, Fitch Ratings a relevé la note de crédit de l'Argentine de « CCC+ » à « B- ». C'est la première note dans la catégorie « B » depuis longtemps. Le marché a réagi instantanément : les spreads des obligations souveraines se sont resserrés à 515 points de base par rapport aux Treasuries — le niveau le plus bas depuis 2018. Le rendement des obligations à 10 ans est tombé à 9,7 %.
Et qu'a fait Milei ? Au lieu de faire appel au marché international et d'emprunter à bon marché (selon les critères argentins), il a déclaré : « Nous n'irons pas sur les marchés internationaux tant que nous aurons une alternative. » L'économiste Caputo a ajouté que le gouvernement préfère emprunter à 6 % sur le marché local plutôt qu'à 9,5 % à l'étranger.
Puis, début juin 2026, un revirement s'est produit. Soit les sources locales se sont taries, soit les 4,5 milliards de dollars de paiements de juillet sont devenus trop brûlants. Le gouvernement lance une nouvelle émission — à 15,5 %. Demande triple. Et tout le « récit du financement bon marché » tombe à l'eau.
Notez les dates : le placement a lieu au milieu des manifestations massives « Ni Una Menos » des 3 et 4 juin 2026, et d'une enquête sur le chef de cabinet de Milei pour enrichissement illégal. La cote de popularité de Milei est tombée à 35,5 % en avril, contre 44 % en janvier. Ce n'est pas un contexte de confiance. C'est un contexte de panique.
Qui gagne et qui perd
Les investisseurs locaux en dollars gagnent, qui ont eu accès à un titre avec un rendement effectif de 15,5 % dans une devise qui ne se dévalue pas (pour l'instant). Ces personnes — propriétaires de petites et moyennes entreprises, rentiers, anciens fonctionnaires — attendent depuis des années le moment de légaliser leurs dollars liquides par l'achat d'obligations souveraines. Ce moment est venu.
Les hedge funds présents localement en Argentine gagnent. Greylock Capital, VR Global, Moneda Asset Management — ils ont acheté ces obligations via des structures locales, obtenant un rendement effectif supérieur à 15 % avec un spread qui serait inférieur de 2 à 3 points de pourcentage pour les investisseurs internationaux en raison des taxes et des restrictions. Leur logique : si Milei tient jusqu'aux élections de 2027, ces obligations monteront à 85-90 cents le dollar (actuellement, elles ont probablement été placées à 65-70). Cela représente une plus-value potentielle de 25-30 % plus le coupon.
Milei gagne — temporairement. Il a obtenu 2,5 milliards de dollars pour combler le trou des 4,5 milliards de dollars de paiements de juillet. À plus d'un an des élections de 2027, cette opération lui donne une marge de manœuvre. Mais le prix — 15,5 % — est un signal au marché que la confiance en lui diminue. En décembre 2025, il empruntait à 9,26 %. En six mois, le taux a augmenté de 6 points de pourcentage. C'est plus que l'ensemble du cycle de resserrement de la Fed en 2022-2023.
Les investisseurs internationaux perdent, qui attendaient que l'Argentine fasse appel au marché mondial. Ils ont des mandats plus stricts et ne peuvent pas acheter de titres locaux. Ils sont obligés de regarder les acteurs locaux empocher les bénéfices et espèrent qu'en 2027, Milei procédera enfin à une opération de gestion du passif — échangeant les anciennes obligations contre de nouvelles à plus faible rendement.
La Banque centrale d'Argentine perd. Elle a 7 milliards de dollars de réserves accumulées pour 2026 dans son bilan, mais ces réserves proviennent principalement de l'achat de dollars aux exportateurs. Si le gouvernement place maintenant de la dette en dollars à 15,5 %, cela signifie que la demande intérieure de dollars dépasse l'offre. La banque centrale sera bientôt obligée soit de dévaluer le peso (suicide politique pour Milei), soit de renforcer le contrôle des capitaux (ce qui détruirait son image de réformateur).
Ce que les médias ne disent pas
Premièrement et surtout : cette opération n'est pas un signe de force, mais un signe de désespoir.
Jusqu'en mai 2026, Milei avait accès à un financement à 6-9 % via des instruments libellés en pesos et des pensions avec les banques. Maintenant, il emprunte des dollars à 15,5 %. Ce n'est pas une « émission opportuniste », comme l'a appelée Vontobel Asset Management. C'est une émission d'urgence. La différence entre 6 % et 15,5 % est la différence entre « nous maîtrisons la situation » et « nous ne maîtrisons pas la situation, mais nous avons besoin d'argent ».
Deuxièmement : 15,5 % n'est pas le taux du marché pour l'Argentine.
Regardez les chiffres. Les obligations souveraines arrivant à échéance en 2035 se négocient à un rendement d'environ 9,5 %. Les obligations provinciales (par exemple, BA37D) — environ 14 %. Et cette nouvelle émission — 15,5 %. C'est plus élevé que le rendement des obligations de la province de Buenos Aires, qui est considérée comme un emprunteur plus risqué que le gouvernement fédéral. Cela n'arrive pas.
La logique est la suivante : le marché comprend que le gouvernement fédéral pourrait « transférer » les dettes aux provinces en cas de défaut. Ou pas. L'incertitude est si élevée que les investisseurs exigent une prime même par rapport à l'instrument souverain le plus risqué. Ce n'est pas un marché normal. C'est un marché qui attend une catastrophe.
Troisièmement : les CDS sur l'Argentine ne correspondent pas aux rendements obligataires.
Selon Morgan Stanley, les credit default swaps à 5 ans sur l'Argentine impliquent une probabilité de défaut de 22 % sur les trois prochaines années, et de près de 60 % sur dix ans. Pendant ce temps, le rendement des obligations à 10 ans était de 9,7 % (avant la nouvelle émission). Cet écart signifie que le marché des CDS (où jouent les gros hedge funds) est beaucoup plus pessimiste que le marché obligataire (où jouent les investisseurs particuliers et les acteurs locaux). Qui a raison ? L'histoire suggère qu'en période de crise, les détenteurs de CDS ont raison.
Prévisions : 30 jours et 90 jours à venir
30 jours (jusqu'au 6 juillet 2026) :
L'événement clé est le paiement de 4,5 milliards de dollars de la dette extérieure en juillet. Le gouvernement dit qu'il les couvrira sans nouveau placement. Je n'y crois pas. Il est plus probable qu'à la fin juin, il y ait une autre émission — plus petite (1 à 1,5 milliard de dollars) — au même rendement, voire plus élevé. Ce serait un signal que la situation s'aggrave.
La nouvelle émission (appelons-la BONAR 2027) commencera à être négociée sur le marché secondaire. Je m'attends à ce que le prix baisse de 2 à 3 points de pourcentage par rapport au placement, les acheteurs primaires prenant leurs bénéfices. Le rendement montera à 16-16,5 %.
90 jours (jusqu'au 4 septembre 2026) :
D'ici fin août, on saura si l'argent a suffi pour les paiements de juillet. Si oui — les spreads se resserreront à 600-650 points de base, le rendement tombera à 12-13 %. Sinon — la panique s'installera et le rendement montera en flèche à 20 %.
Mais il y a un troisième scénario dont on ne parle pas. En septembre, un autre examen du FMI pourrait avoir lieu. Si le fonds approuve la prochaine tranche (qui est de 4 à 5 milliards de dollars), Milei obtiendra un coussin de sécurité jusqu'aux élections de 2027. Sinon — il devra soit mettre en œuvre de nouvelles mesures sévères, soit se préparer au défaut.
Ma prévision : le FMI approuvera la tranche, mais avec des conditions que Milei ne pourra pas remplir (par exemple, de nouvelles réductions de subventions). Les négociations s'éterniseront jusqu'en octobre. Et les obligations fluctueront dans une fourchette de rendement de 14 à 17 % tout l'été.
Prévision éditoriale
Actif : Obligations souveraines en dollars de l'Argentine arrivant à échéance en 2027 — baisse de prix à court terme (hausse du rendement) dans les 24 à 72 heures suivant le placement primaire. La demande était élevée, mais les acheteurs primaires commenceront à prendre leurs bénéfices. Nous prévoyons une baisse de prix de 2 à 3 points de pourcentage par rapport au niveau de placement, le rendement montant à 16-16,5 %. Niveau de confiance : moyen (65 %). Risque principal : une annonce soudaine d'un achat important d'obligations par un fonds international (par exemple, BlackRock), ce qui pourrait stabiliser le prix et même le faire monter. L'opinion éditoriale n'est pas une recommandation d'investissement.
— Editorial Team
