Argentyna wyemitowała obligacje dolarowe z rekordową rentownością 15,5%
Ministerstwo Finansów Argentyny uplasowało nową emisję obligacji skarbowych o wartości 2,5 mld USD z wysokim kuponem z powodu niepewności politycznej. Popyt trzykrotnie przewyższył podaż, co wskazuje na utrzymujący się apetyt na ryzyko wśród funduszy hedgingowych.
Analiza: Dolarowe obligacje Argentyny na 15,5% – dlaczego fundusze hedgingowe płacą za chaos polityczny
Kiedy zobaczyłem wiadomość, że Argentyna uplasowała obligacje skarbowe o wartości 2,5 mld USD z oprocentowaniem 15,5% rocznie, a popyt trzykrotnie przewyższył podaż, od razu nasunęły mi się dwa pytania. Po pierwsze: gdzie, do cholery, Ministerstwo Finansów Argentyny znalazło inwestorów gotowych podjąć takie ryzyko przy takiej rentowności, skoro kraj właśnie ogłosił, że nie będzie wchodzić na rynki międzynarodowe? Po drugie: co ci inwestorzy wiedzą, czego my nie wiemy?
Odpowiedź na pierwsze pytanie jest prosta: emisja odbyła się na rynku wewnętrznym, za pośrednictwem argentyńskich banków, ale dla inwestorów dolarowych. To nie są obligacje globalne uplasowane na Wall Street. To lokalne dolary, które trzymają argentyńskie firmy i zamożni obywatele, którzy od dziesięcioleci przechowują gotówkę „pod materacem” z powodu nieufności do peso. I ci ludzie są gotowi wziąć 15,5%, bo ich alternatywą jest 0% w sejfie.
Ale odpowiedź na drugie pytanie jest znacznie ciekawsza i bardziej niepokojąca. Fundusze hedgingowe, które za pośrednictwem lokalnych brokerów kupiły te papiery, płacą nie za gospodarkę Argentyny. Płacą za polityczny zakład, że Javier Milei dotrwa do 2027 roku i utrzyma kraj przed niewypłacalnością. A to zakład z prawdopodobieństwem, które oceniam nie wyżej niż 55-60%.
Chronologia i kontekst
Aby zrozumieć, co się dzieje, trzeba prześledzić chronologię ostatnich dwóch miesięcy. 6 maja 2026 roku agencja Fitch Ratings podwyższyła rating kredytowy Argentyny do „B-” z „CCC+”. To pierwszy rating w przedziale „B” od dłuższego czasu. Rynek zareagował natychmiast: spread obligacji skarbowych skurczył się do 515 punktów bazowych powyżej Treasuries – najniżej od 2018 roku. Rentowność 10-letnich obligacji spadła do 9,7%.
I co zrobił Milei? Zamiast wejść na rynek międzynarodowy i pożyczyć tanio (jak na argentyńskie standardy), powiedział: „Nie zamierzamy wchodzić na rynki międzynarodowe, dopóki mamy alternatywę”. Ekonomista Caputo dodał, że rząd woli pożyczać po 6% na rynku lokalnym niż po 9,5% za granicą.
A potem, na początku czerwca 2026 roku, nastąpił zwrot. Albo lokalne źródła wyschły, albo płatności w wysokości 4,5 mld USD w lipcu stały się zbyt gorące. Rząd wychodzi z nową emisją – na 15,5%. Potrójny popyt. I cała „narracja o tanim finansowaniu” leży w gruzach.
Zwróćcie uwagę na daty: emisja odbywa się w trakcie masowych protestów „Ni Una Menos” 3-4 czerwca 2026 roku oraz śledztwa w sprawie szefa kancelarii Mileia o nielegalne wzbogacenie. Poparcie dla Mileia spadło do 35,5% w kwietniu z 44% w styczniu. To nie jest tło do pewności siebie. To tło do paniki.
Kto wygrywa, a kto traci
Wygrywają lokalni inwestorzy dolarowi, którzy uzyskali dostęp do papieru o efektywnej rentowności 15,5% w walucie, która się nie dewaluuje (na razie). Ci ludzie – właściciele małych i średnich firm, rentierzy, byli urzędnicy państwowi – od kilku lat czekali na moment, aby zalegalizować gotówkę w dolarach poprzez zakup obligacji skarbowych. Teraz ten moment nadszedł.
Wygrywają fundusze hedgingowe, które mają lokalną obecność w Argentynie. Greylock Capital, VR Global, Moneda Asset Management – kupili te obligacje za pośrednictwem lokalnych struktur, uzyskując efektywną rentowność powyżej 15% przy spreadzie, który dla inwestorów międzynarodowych byłby o 2-3 punkty procentowe niższy z powodu podatków i ograniczeń. Ich logika: jeśli Milei utrzyma się do wyborów w 2027 roku, te obligacje wzrosną do 85-90 centów za dolara (obecnie są prawdopodobnie uplasowane po 65-70). To potencjał 25-30% wzrostu kapitału plus kupon.
Wygrywa Milei – tymczasowo. Otrzymał 2,5 mld USD na zamknięcie dziury w płatnościach lipcowych w wysokości 4,5 mld USD. Do wyborów w 2027 roku pozostało ponad rok, a ta transakcja daje mu pole manewru. Ale cena – 15,5% – to sygnał dla rynku, że zaufanie do niego spada. W grudniu 2025 roku pożyczał po 9,26%. W ciągu sześciu miesięcy stopa wzrosła o 6 punktów procentowych. To więcej niż podwyżki Fed w całym cyklu 2022-2023.
Tracą międzynarodowi inwestorzy, którzy czekali na wejście Argentyny na rynek globalny. Mają bardziej rygorystyczne mandaty, nie mogą kupować lokalnych papierów. Muszą patrzeć, jak lokalni gracze zgarniają śmietankę, i mieć nadzieję, że w 2027 roku Milei jednak przeprowadzi operację zarządzania zobowiązaniami – wymianę starych obligacji na nowe z niższą rentownością.
Tracie Centralny Bank Argentyny. Ma na bilansie 7 mld USD zgromadzonych rezerw za 2026 rok, ale te rezerwy pochodzą głównie z zakupu dolarów od eksporterów. Jeśli rząd teraz emituje dług dolarowy po 15,5%, oznacza to, że wewnętrzny popyt na dolary przewyższa podaż. Bank centralny wkrótce będzie zmuszony albo dewaluować peso (polityczne samobójstwo dla Mileia), albo zaostrzyć kontrolę kapitału (co zniszczy jego reformatorski wizerunek).
Czego media nie mówią
Po pierwsze i najważniejsze: ta transakcja to nie oznaka siły, ale oznaka desperacji.
Do maja 2026 roku Milei miał dostęp do finansowania po 6-9% za pomocą lokalnych instrumentów denominowanych w peso i transakcji repo z bankami. Teraz bierze dolary po 15,5%. To nie jest „opportunistic issuance”, jak nazwało to Vontobel Asset Management. To emisja awaryjna. Różnica między 6% a 15,5% to różnica między „kontrolujemy sytuację” a „nie kontrolujemy sytuacji, ale potrzebujemy pieniędzy”.
Po drugie: 15,5% to nie jest rynkowa stopa dla Argentyny.
Spójrzcie na liczby. Obligacje skarbowe z terminem wykupu w 2035 roku handlują z rentownością około 9,5%. Obligacje prowincjonalne (np. BA37D) – około 14%. A ta nowa emisja – 15,5%. To wyższe niż rentowność obligacji prowincji Buenos Aires, która jest uważana za bardziej ryzykownego pożyczkobiorcę niż rząd federalny. Tak nie bywa.
Logika jest taka: rynek rozumie, że rząd federalny może „przerzucić” długi na prowincje w przypadku niewypłacalności. A może nie. Niepewność jest tak wysoka, że inwestorzy żądają premii nawet w stosunku do najbardziej ryzykownego instrumentu skarbowego. To nie jest normalny rynek. To rynek, który czeka na katastrofę.
Po trzecie: CDS na Argentynę nie pokrywają się z rentownością obligacji.
Według Morgan Stanley, 5-letnie credit default swapy na Argentynę wyceniają prawdopodobieństwo niewypłacalności w ciągu najbliższych trzech lat na 22%, a w ciągu dziesięciu lat – prawie 60%. Tymczasem rentowność 10-letnich obligacji wynosi 9,7% (było przed nową emisją). Ta dysproporcja oznacza, że rynek CDS (gdzie grają duże fundusze hedgingowe) jest znacznie bardziej pesymistyczny niż rynek obligacji (gdzie grają inwestorzy detaliczni i lokalni gracze). Kto z nich ma rację? Historia podpowiada: w kryzysie rację mają posiadacze CDS.
Prognoza: najbliższe 30 dni i 90 dni
30 dni (do 6 lipca 2026 roku):
Kluczowe wydarzenie – płatności w wysokości 4,5 mld USD z tytułu długu zagranicznego w lipcu. Rząd twierdzi, że pokryje je bez nowej emisji. Nie wierzę w to. Bardziej prawdopodobne, że pod koniec czerwca nastąpi kolejna emisja – mniejszego wolumenu (1-1,5 mld USD) – przy takiej samej lub nawet wyższej rentowności. To będzie sygnał, że sytuacja się pogarsza.
Nowa emisja (nazwijmy ją BONAR 2027) zacznie handlować na rynku wtórnym. Spodziewam się, że cena spadnie o 2-3 punkty procentowe od emisji, ponieważ pierwotni nabywcy będą realizować zyski. Rentowność wzrośnie do 16-16,5%.
90 dni (do 4 września 2026 roku):
Pod koniec sierpnia okaże się, czy starczyło pieniędzy na lipcowe płatności. Jeśli tak – spready skurczą się z powrotem do 600-650 punktów bazowych, rentowność spadnie do 12-13%. Jeśli nie – zacznie się panika, a rentowność wzrośnie do 20%.
Ale jest trzeci scenariusz, o którym się nie mówi. We wrześniu może odbyć się kolejny przegląd MFW. Jeśli fundusz zatwierdzi kolejną transzę (a to 4-5 mld USD), Milei otrzyma poduszkę bezpieczeństwa do wyborów w 2027 roku. Jeśli nie – będzie musiał albo wprowadzić nowe ostre środki, albo przygotować się na niewypłacalność.
Moja prognoza: MFW zatwierdzi transzę, ale z warunkami, których Milei nie będzie mógł spełnić (np. dalsze ograniczenie dotacji). Negocjacje przeciągną się do października. A obligacje będą się wahać w przedziale rentowności 14-17% przez całe lato.
Prognoza redakcji
Aktywa: Dolarowe obligacje skarbowe Argentyny z terminem wykupu w 2027 roku – krótkoterminowy spadek cen (wzrost rentowności) w ciągu najbliższych 24-72 godzin po pierwotnej emisji. Popyt był wysoki, ale pierwotni nabywcy zaczną realizować zyski. Oczekujemy spadku ceny o 2-3 punkty procentowe od poziomu emisji, rentowność wzrośnie do 16-16,5%. Stopień pewności: średni (65%). Główne ryzyko: nagłe ogłoszenie zakupu dużego pakietu obligacji przez fundusz międzynarodowy (np. BlackRock), co może ustabilizować cenę, a nawet popchnąć ją w górę. Opinia redakcji nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.
— Editorial Team
