Dolar umocnił się na fali oczekiwań inflacyjnych, rentowność 10-letnich US Treasuries osiągnęła 4,582%
Indeks dolara wzrósł do 99,32 pkt, umacniając się drugi tydzień z rzędu w obliczu obaw inwestorów o utrzymującą się wysoką inflację i restrykcyjną politykę pieniężną. Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych zakończyła tydzień wzrostem do prawie 4,582%.
Admirał Warsh i „kotwiczne” oczekiwania inflacyjne: dlaczego rentowność 4,582% to nie szczyt, a podnóże
Opinia niezależnego analityka, 25 maja 2026 roku
Indeks dolara utrzymał się powyżej 99,32, rentowność 10-letnich UST osiągnęła 4,582%. Media piszą: „oczekiwania inflacyjne rosną”, „Fed może zaostrzyć politykę”, „dolar umacnia się drugi tydzień z rzędu”. Ale jako analityk, który obserwował transformację retoryki Fed w czasie rzeczywistym przez ostatnie pół roku i porównywał ją z ruchami na rynku obligacji, widzę inny obraz.
To nie jest tylko kolejna fala strachu przed inflacją. To moment, w którym długoterminowe oczekiwania inflacyjne ludności oderwały się od kotwicy po raz pierwszy od 2022 roku. I o ile wcześniej Fed mógł ignorować ankiety konsumenckie, o tyle teraz, z nowym przewodniczącym Kevinem Warshem, który właśnie złożył przysięgę, rynek i regulator wchodzą w strefę, w której stare zasady nie działają.
Przeanalizujmy mechanikę tej zmiany.
[Istota]: Kotwica zerwana
Co tak naprawdę się dzieje? Dlaczego dolar rośnie, a rentowności obligacji lecą w górę, mimo że Fed formalnie od kilku miesięcy utrzymuje stopę na stałym poziomie (3,5-3,75%), a nawet w kwietniu jeden z członków Rady Gubernatorów, Stephen Miran, głosował za jej obniżką?
Rynek przestał wierzyć, że wysoka inflacja to zjawisko przejściowe, wywołane wojną na Bliskim Wschodzie. Według ankiety University of Michigan, opublikowanej 23 maja – w dniu, w którym Warsh składał przysięgę – długoterminowe oczekiwania inflacyjne (na 5-10 lat) wzrosły z 3,5% w kwietniu do 3,9% w maju. Dla porównania: jeszcze w lutym, przed wybuchem wojny, wskaźnik ten wynosił 3,4%. Wydawałoby się, że różnica to tylko 0,5 punktu procentowego. Ale to ogromna zmiana dla tak inercyjnej metryki.
Nietuzinkowy insight:
Głównym motorem nie jest dzisiejsza inflacja, ale jej szerokość. Konsumenci odnotowują wzrost cen nie tylko benzyny (bezpośredni skutek zamknięcia Cieśniny Ormuz), ale także żywności, odzieży i usług. W kwietniu wskaźnik cen konsumpcyjnych wzrósł o 0,6%, przy czym ceny żywności podskoczyły o 0,7%, odzieży o 0,6%, a usług bez energii o 0,5%. To oznaki, że szok energetyczny „przesącza się” do wszystkich innych kategorii. Indeks cen dostawców dla firm produkcyjnych (ISM Manufacturing Input Prices) w ciągu trzech miesięcy wzrósł z 59 do 84,6 – poziom równy szczytowi pandemicznego kryzysu łańcuchów dostaw w kwietniu 2022 roku.
To właśnie ta szerokość i trwałość skłoniły Warsha i większość członków FOMC do zmiany retoryki. W opublikowanym 21 maja protokole z kwietniowego posiedzenia (jeszcze za Powella) pojawiło się zabójcze zdanie: „większość członków uznała, że pewne zaostrzenie polityki pieniężnej prawdopodobnie stanie się właściwe, jeśli inflacja będzie stale utrzymywać się powyżej celu”. A członek Rady Gubernatorów, Christopher Waller, w swoim przemówieniu w Niemczech 22 maja wprost powiedział: „Nie mogę już wykluczyć podwyżki stóp w przyszłości, jeśli inflacja nie spadnie w najbliższym czasie”.
Rynek to usłyszał. Prawdopodobieństwo podwyżki stóp do końca 2026 roku, które jeszcze miesiąc temu było bliskie zeru, jest obecnie oceniane przez traderów jako niezerowe.
Chronologia i kontekst: 10 dni, które zmieniły wszystko
15 maja 2026: Publikacja danych o wskaźniku cen konsumpcyjnych za kwiecień. Wzrost o 0,6% w skali miesiąca. To powyżej oczekiwań, ale rynek wciąż zrzuca wszystko na energię.
20-21 maja 2026: Agencja Bloomberg publikuje ankietę wśród 88 ekonomistów: prognoza PCE (wskaźnika wydatków konsumpcyjnych, preferowanego przez Fed) na drugi kwartał została podniesiona z 3,6% do 3,9%. To już nie „tymczasowy wzrost”.
21 maja 2026: Publikacja protokołu z kwietniowego posiedzenia FOMC z „jastrzębim” zwrotem.
22 maja 2026: Wystąpienie Wallera we Frankfurcie. Wyraźnie stwierdza, że teraz bardziej martwi go inflacja niż rynek pracy.
23 maja 2026: Warsh składa przysięgę. Tego samego dnia publikowana jest ankieta Michigan: długoterminowe oczekiwania – 3,9%.
25 maja 2026: Rentowność 10-latek osiąga 4,582%.
Kluczowa obserwacja: Warsh został zaprzysiężony przez Trumpa w piątek 23 maja z mandatem do „obniżania stóp”. Ale warunki rynkowe już się zmieniły. Będzie musiał wybierać między presją polityczną a realiami makroekonomicznymi. Fakt, że zaraz po jego inauguracji rentowności wystrzeliły, a dolar się umocnił, świadczy o tym, że rynek stawia na to drugie.
Kto zyskuje, a kto traci
Zyskują:
- Dolar amerykański. Indeks DXY utrzymuje się powyżej 99,3. Dolar to jedyna waluta, która zyskuje na podwyżkach stóp (lub nawet na ich utrzymaniu na wysokim poziomie).
- Krótkie pozycje na obligacjach skarbowych. Fundusze hedgingowe, które shortowały UST w oczekiwaniu na wzrost rentowności, realizują zyski. Zwłaszcza ci, którzy weszli w pozycję, gdy 10-latki handlowano poniżej 4,3% na początku maja.
- Sektor finansowy i banki USA. Wyższa rentowność oznacza rozszerzenie net interest margin.
Tracą:
- Emitenci obligacji korporacyjnych. Firmy, które muszą refinansować długi w nadchodzących miesiącach, napotkają wyższe stopy.
- Akcje spółek technologicznych z wysokim udziałem długu i niską marżą. Wzrost rentowności UST czyni je mniej atrakcyjnymi w porównaniu z aktywem wolnym od ryzyka.
- Ministerstwo Finansów USA. Im wyższa rentowność, tym droższa obsługa długu publicznego (który już przekroczył 35 bilionów dolarów). Każde 100 punktów bazowych wzrostu rentowności 10-latek dodaje do wydatków budżetowych około 350 miliardów dolarów rocznie.
Czego media nie mówią
Trzy rzeczy, których nie usłyszycie w głównych wiadomościach.
1. Gotowość konsumentów do znoszenia – to nowa kotwica inflacji.
Ankieta Michigan wykazała, że wzrost długoterminowych oczekiwań był spowodowany przez respondentów republikańskich i niezależnych wyborców. Ich długoterminowe oczekiwania inflacyjne są obecnie ponad dwukrotnie wyższe niż w lutym 2025 roku – zaraz po powrocie Trumpa do Białego Domu. Oznacza to, że nawet zwolennicy administracji nie wierzą, że wojna w Iranie szybko się skończy, a ceny wrócą do normy. Gdy konsumenci zaczynają uwzględniać wysoką inflację w swoich długoterminowych planach, domagają się podwyżek płac, co tworzy spiralę inflacyjną. Fed boi się tego najbardziej.
2. 10-latki na poziomie 4,58% – to wciąż tanio jak na standardy historyczne.
Tak, to maksimum od lata 2024 roku. Ale średnia rentowność 10-latek w ciągu ostatnich 20 lat wynosi około 3,5%. A biorąc pod uwagę, że bazowy PCE (core PCE) wynosi około 3,3%, realna rentowność (nominalna minus inflacja) wynosi tylko około 1,3%. W latach 90., gdy inflacja była niższa, realna rentowność sięgała 4-5%. Z tej perspektywy obligacje są wciąż drogie. Wielu inwestorów instytucjonalnych, w tym RiverFront Investment Group, nazywa poziomy powyżej 4,5% „strefą zakupu”. Zgadzam się z nimi – ale tylko wtedy, gdy inflacja się ustabilizuje.
3. Wyprzedzający wskaźnik – 30-letnie obligacje.
Podczas gdy wszyscy patrzą na 10-latki, 30-letnie UST osiągnęły już 5,08% – maksimum od 2007 roku. To sygnał, że rynek nie wierzy w spadek inflacji w długim terminie. To właśnie długi koniec krzywej pokazuje prawdziwe oczekiwania inflacyjne. I są one ponure.
Prognoza: następne 30 i 90 dni
30 dni (czerwiec 2026):
Główne wydarzenie – posiedzenie FOMC 16-17 czerwca, pierwsze pod przewodnictwem Warsha. Oczekuję, że stopa pozostanie bez zmian (3,5-3,75%). Ale kluczowe będzie towarzyszące oświadczenie. Jeśli Warsh usunie z niego „język łagodzenia” (easing bias), co aktywnie lobbuje Waller, będzie to sygnał, że kolejny ruch stopy to wzrost. Rynek zareaguje natychmiast: dolar podskoczy do 100,5-101, rentowność 10-latek przebije 4,75%. Jeśli Warsh utrzyma neutralną retorykę, spodziewajcie się cofnięcia rentowności do 4,4%.
90 dni (sierpień 2026):
Bliski Wschód pozostaje główną zmienną. Jeśli do sierpnia Iran otworzy Cieśninę Ormuz (prawdopodobieństwo 40-50%), Brent spadnie do 85-90 dolarów, oczekiwania inflacyjne zaczną spadać, a rentowność 10-latek może spaść do 4,0-4,2%. Jeśli cieśnina pozostanie zamknięta, a konflikt będzie trwał, inflacja utrwali się powyżej 4%, a Fed będzie zmuszony podnieść stopę o 25 punktów bazowych już we wrześniu. W tym scenariuszu 10-latki zobaczą 5,0%, a dolar wzrośnie do 103.
Prognoza redakcji
Aktyw: Indeks dolara (DXY)
Kierunek: Wzrost w ciągu najbliższych 24-48 godzin, przyspieszenie po publikacji protokołu FOMC (16-17 czerwca).
Kluczowe poziomy: Obecny poziom – 99,3. Opór – 99,8 (pośredni), 100,5 (psychologiczny). Wsparcie – 98,7.
Pewność: Wysoka (70%) – rynek już zdyskontował scenariusz „jastrzębi”, a inercja się utrzyma.
Główne ryzyko: Nagłe ogłoszenie zawieszenia broni na Bliskim Wschodzie. Jeśli Iran i USA podpiszą tymczasowe porozumienie w ciągu najbliższych 72 godzin (prawdopodobieństwo około 20-25%), dolar może runąć do 97,5, a rentowność 10-latek spaść o 30-40 punktów bazowych. To będzie krótki, ale bardzo silny ruch.
To opinia redakcji, nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.
— Editorial Team
