Rynek akcji RF zamarł w oczekiwaniu na decyzje dotyczące dywidend Gazpromu i Gazprom Niefti
Inwestorzy oczekują ogłoszenia decyzji rad dyrektorów Gazpromu i Gazprom Niefti w sprawie dywidend za 2025 rok, które mogą być głównymi wydarzeniami dnia. Analitycy oceniają jednak prawdopodobieństwo wypłat z Gazpromu jako bliskie zeru, spodziewając się niespodzianek jedynie w związku z wiadomościami o „Sile Syberii-2”.
Rynek zamarł w oczekiwaniu na werdykt rad dyrektorów Gazpromu i Gazprom Niefti, ale prawdziwa intryga wcale nie leży w wysokości dywidendy. Podczas gdy drobni akcjonariusze zastanawiają się, czy dostaną cokolwiek, między rządem a zarządem korporacji rozgrywa się klasyczna partia: państwo nieformalnie sygnalizuje, że eksportowe nadzwyczajne zyski powinny pójść na megaprojekt „Siła Syberii-2”, a nie na wypłaty dla akcjonariuszy. A świeże oświadczenia Dmitrija Pieskowa o osiągnięciu porozumienia w sprawie „głównych parametrów” gazociągu z Chinami to nie tylko dyplomatyczny pozytyw, ale klucz do odczytania dzisiejszych decyzji rad dyrektorów.
Istota: co naprawdę się dzieje
Formalny porządek obrad to zatwierdzenie dywidend za 2025 rok. Gazprom osiągnął 1,34 bln rubli zysku netto według MSSF, co jest nawet nieco wyższe niż wynik za 2024 rok. Wolne przepływy pieniężne wzrosły z 35 mld do 294 mld rubli, i czysto matematycznie spółka mogłaby wypłacić dywidendę o dwucyfrowej stopie zwrotu. Jednak sedno tkwi w tym, że ten zysk jest w dużej mierze „papierowy” – obejmuje ogromną dodatnią aktualizację wyceny długu o 430 mld rubli z powodu umocnienia rubla. Nie ma realnych gotówkowych środków na wypłatę dla akcjonariuszy: operacyjne przepływy pieniężne są pochłaniane przez program inwestycyjny, a zadłużenie pozostaje wysokie. Państwo, kontrolujące ponad 50% akcji, już dokonało wyboru: dywidendy za 2025 rok zostaną poświęcone „budowie stulecia”. To nie decyzja zarządu – to polityczna dyrektywa.
Chronologia i kontekst
Historia dywidendowych rozczarowań Gazpromu trwa od 2021 roku. Wtedy nie było wypłat z powodu wycofania płynności poprzez podwyższony podatek od wydobycia kopalin (NDPI). Za 2022 rok nastąpiły rekordowe dywidendy ze stopą zwrotu 26,2%, ale potem – znów dwa lata milczenia: za 2023 i 2024 rok akcjonariusze nie dostali nic. Obecnie formalnie przeszkód jest mniej: zniesienie dodatkowego NDPI i poprawa wskaźników finansowych stworzyły okno możliwości. Jednak nałożenie dwóch czynników – potrzeby finansowania „Siły Syberii-2” i ryzyka sankcyjnego – przeważyło. Moc projektowa gazociągu wyniesie 50 mld metrów sześciennych rocznie, a jego budowa będzie wymagać dziesiątek miliardów dolarów inwestycji. Właśnie pod to Gazprom rekordowo obniżył CAPEX na 2026 rok o 515 mld rubli, do 1,1 bln rubli, i ustalił priorytet redukcji długu nad dywidendami. Dzisiejsza rada dyrektorów jedynie sformalizuje ten wybór w formie rekomendacji.
Kto wygrywa, a kto przegrywa
Przegrani są oczywiści: to prywatni drobni akcjonariusze Gazpromu, którzy trzymali papiery w nadziei na przywrócenie wypłat. Wolne przepływy pieniężne w wysokości 294 mld rubli pozwalałyby na naliczenie ponad 10 rubli na akcję, ale te pieniądze najprawdopodobniej pozostaną w spółce. Przegrywają także posiadacze papierów Gazprom Niefti: analitycy Freedom Finance Global szacują końcową dywidendę za drugie półrocze 2025 roku w przedziale 17,7–27,7 rubla na akcję, ze stopą zwrotu od 3,5% do 5,3%, przy czym bardziej prawdopodobna jest wypłata na dolnym poziomie. Biorąc pod uwagę, że za pierwsze półrocze spółka już wypłaciła 17,3 rubla, całoroczna dywidenda może rozczarować tych, którzy liczyli na hojniejsze wynagrodzenie.
Wygrywają – posiadacze długoterminowych obligacji skarbowych (OFZ) i floaterów, do których przepływa kapitał z historii dywidendowych, które nie spełniły oczekiwań. Ponadto nieoczekiwanym beneficjentem staje się sam Gazprom jako korporacja: utrzymanie środków wewnątrz spółki wzmacnia jej zdolność do obsługi długu bez refinansowania na rynkach zewnętrznych, do których dostęp jest zamknięty przez sankcje. Pośrednio wygrywają także podwykonawcy „Siły Syberii-2” – firmy rurowe i budowlane, które otrzymają wielomiliardowe zamówienia.
Czego media nie dopowiadają
Kluczowy nieoczywisty insight dotyczy mechanizmu finansowania „Siły Syberii-2”. Wbrew publicznym deklaracjom o komercyjnym charakterze projektu, schemat dyskutowany na kuluarach Ministerstwa Finansów zakłada wykorzystanie środków Funduszu Dobrobytu Narodowego w wysokości co najmniej 12 mld USD poprzez mechanizm podporządkowanych depozytów w WEB.RF, a następnie udzielenie pożyczki Gazpromowi. Przy takiej architekturze wypłaty dywidend dla prywatnych akcjonariuszy stałyby się politycznie toksyczne: państwo nie może jednocześnie wpompowywać miliardów dolarów z rezerw i dopuszczać do dystrybucji zysków wśród drobnych akcjonariuszy. To właśnie, a nie formalne wskaźniki zadłużenia, blokuje wypłaty. Co więcej, Pieskow 20 maja oświadczył, że „główne parametry porozumienia w sprawie »Siły Syberii-2« są”, i to oświadczenie jest zsynchronizowane z datą rady dyrektorów Gazpromu nieprzypadkowo – służy jako sygnał dla rynku: „nie warto czekać na dywidendy, priorytety są ustalone”.
Drugi przemilczany moment: decyzja w sprawie Gazpromu to papierek lakmusowy dla całego rosyjskiego rynku. Jeśli spółka państwowa z pakietem kontrolnym w rękach państwa rezygnuje z wypłat trzeci rok z rzędu, tworzy to precedens dla innych emitentów z udziałem państwa – od Rosseti po Transnieft’. Inwestorzy zaczynają przewartościowywać cały sektor, uwzględniając wyższy dyskonto za ryzyko nieprzewidywalności polityki dywidendowej.
Prognoza: kolejne 30 dni i 90 dni
W horyzoncie 30 dni akcje Gazpromu pozostaną pod presją. Analityk Veles Capital Elena Kożuchowa wskazuje, że notowania znajdują się niedaleko oporów w okolicach 125–130 rubli, a ich pokonanie bez fundamentalnego optymizmu będzie trudne. Jeśli rada dyrektorów zgodnie z oczekiwaniami nie zarekomenduje dywidend, papiery ryzykują testowanie wsparcia na poziomie 116,5 rubla – rocznego minimum. Pozytyw jest możliwy tylko w przypadku nowych porozumień w sprawie „Siły Syberii-2”: na przykład ogłoszenia konkretnych terminów rozpoczęcia budowy lub formuły cenowej, która okaże się korzystniejsza od oczekiwań rynkowych. Ale Pieskow już oświadczył, że „nie ma jeszcze jasnego zrozumienia co do terminów”, a zatem nie przewiduje się krótkoterminowego czynnika wzrostu.
W horyzoncie 90 dni, pod koniec sierpnia, dynamika papierów Gazpromu będzie determinowana przez czynniki makroekonomiczne. Jeśli kluczowa stopa procentowa Banku Centralnego zacznie spadać z obecnych 14,5%, zdyskontowana wartość przyszłych przepływów pieniężnych spółki wzrośnie, co wesprze notowania nawet bez czynnika dywidendowego. Jednak do września nie należy spodziewać się złagodzenia, a akcje pozostaną w trendzie bocznym. Dla Gazprom Niefti średnioterminowy obraz jest nieco lepszy: spółka nadal wypłaca dywidendy, a po odcięciu dywidendy papiery mogą odbić do prognozowanej ceny 590 rubli pod warunkiem stabilizacji notowań ropy.
Prognoza redakcji
Aktyw: akcje PAO Gazprom (ticker GAZP); kierunek – umiarkowany spadek w ciągu najbliższych 24–48 godzin. Oczekiwana decyzja rady dyrektorów o niezalecaniu dywidend za 2025 rok jest już częściowo uwzględniona w cenie, ale formalne potwierdzenie może wywołać wyprzedaż z potencjałem ruchu do wsparcia 116,5–118 rubli. Kluczowy poziom oporu to 125 rubli, którego przebicie jest możliwe tylko przy nieoczekiwanym pozytywie w sprawie „Siły Syberii-2”. Stopień pewności – wysoki. Główne ryzyko dla prognozy: nagłe ogłoszenie podpisania kontraktu z CNPC na warunkach znacznie korzystniejszych niż oczekuje rynek, zdolne do jednoczesnego odwrócenia notowań w górę o 10–15%. To opinia redakcji, a nie rekomendacja inwestycyjna.
— Editorial Team
