Rostelecom odnotował 10% wzrost zysku netto w pierwszym kwartale
Zysk netto Rostelecomu według MSSF w pierwszym kwartale wzrósł o 10% rok do roku, do 7,44 mld rubli. Przychody również wzrosły o 10%, do 210 mld rubli, głównie dzięki wzrostowi dochodów z usług cyfrowych o 24%.
„Cyfrowa fasada”: dlaczego 10% wzrost zysku Rostelecomu to iluzja maskująca kryzys gotówkowy
Sedno: co naprawdę się dzieje
Rostelecom poinformował o 10% wzroście zysku netto w pierwszym kwartale 2026 roku – do 7,44 mld rubli. Tłum na forach już pisze o „odwróceniu trendu” i „dywidendach”. Ale ja, jako osoba patrząca na sprawozdania nie przez pryzmat komunikatu prasowego firmy, ale przez liczby przepływów pieniężnych, widzę dokładnie odwrotny obraz. To, co przedstawiono jako sukces, jest w rzeczywistości oznaką strukturalnej słabości zamaskowanej jako pozytyw. Wzrost zysku osiągnięto dzięki agresywnemu cięciu programu inwestycyjnego (CAPEX obniżony o 35% w porównaniu z ubiegłym rokiem), a nie dzięki efektywności operacyjnej. To tak, jakby rolnik raportował rekordowe zbiory, ale przemilczał, że po prostu nie obsiał połowy pola i sprzedał traktor.
Chronologia i kontekst: dlaczego 10% wzrostu to nie osiągnięcie
Aby zrozumieć dramat, trzeba wrócić do 2025 roku. Wtedy przy przychodach w wysokości 872,79 mld rubli zysk netto Rostelecomu spadł o 22% – do 18,715 mld rubli. Spółka kontrolowana przez państwo znalazła się w pułapce wysokich stóp procentowych. I oto pierwszy kwartał 2026 roku – zysk wzrósł o 10% rok do roku. Brzmi jak ozdrowienie. Ale baza porównawcza to fatalny pierwszy kwartał 2025 roku. Odbicie od dna to jeszcze nie wzrost. Mediana celów analityków dla akcji pozostaje na poziomie około 70 rubli za papier, a nawet byczy analitycy potwierdzają rekomendację „kupuj” z perspektywą roczną. Ale jeśli kopnąć głębiej: spółka wygenerowała ujemny wolny przepływ pieniężny (FCF) w wysokości 5,6 mld rubli. Tak, to lepiej niż ujemne 20,8 mld rubli rok wcześniej, ale wciąż jest na minusie. Biznes konsumuje więcej pieniędzy, niż zarabia. Wzrost OIBDA o 14% do 83,87 mld rubli imponuje tylko do momentu, gdy spojrzy się na koszty odsetkowe.
Kto zyskuje, a kto traci
Główny beneficjent – państwo jako klient. Rostelecom został wyznaczony jedynym wykonawcą podłączenia szkół do internetu na lata 2026–2027. Dochody z usług cyfrowych wzrosły o 24% do 43,4 mld rubli właśnie dzięki zamówieniom państwowym i platformie „Gosuslugi”. Czyli 10% wzrost przychodów to nie zwycięstwo na konkurencyjnym rynku, ale efekt administracyjnego wsparcia.
Główny przegrany – akcjonariusz mniejszościowy. Oto insiderka, która nie leży na powierzchni. Dług spółki wynosi 712,3 mld rubli. To gigantyczna suma. Tymczasem koszty odsetkowe za kwartał wyniosły 30,1 mld rubli – prawie tyle samo co rok wcześniej (29,9 mld rubli). Kluczowa stopa procentowa spadła już o 7,5 punktu procentowego, ale Rostelecom tego nie odczuł. Dlaczego? Ponieważ dług jest długi i drogi, a możliwości refinansowania ograniczone. Zysk operacyjny spółki to około 138 mld rubli w ujęciu rocznym, z czego prawie 122 mld idzie na obsługę długu. To kolosalna dźwignia, która pożera każdy zysk. Zysk netto w wysokości 7,4 mld rubli za kwartał to statystyczny błąd przy takiej skali długu i przychodów.
Czego media nie mówią: „marchewka IPO” i pułapki
Zwykłe media piszą o „usługach cyfrowych” i „stabilności”. Pomijają trzy rzeczy kluczowe dla oceny ryzyka.
Po pierwsze, cięcie CAPEX o 35% do 28,6 mld rubli to bomba z opóźnionym zapłonem. Rostelecom oszczędza na infrastrukturze, aby pokazać poprawę przepływów pieniężnych. W warunkach boomu na AI i wzrostu kosztów sprzętu serwerowego niedoinwestowanie oznacza utratę konkurencyjności za 2–3 lata. Docelowy wskaźnik CAPEX na rok to 20% przychodów, a w pierwszym kwartale wyniósł tylko 13,7%. Oznacza to, że w drugiej połowie roku spółka będzie zmuszona gwałtownie zwiększyć inwestycje, co ponownie wpędzi wolne przepływy pieniężne w głęboki minus.
Po drugie, „marchewka” w postaci IPO spółek zależnych. Rynek łudzi się nadzieją, że oferta publiczna „RTK-DC” lub innych „córek” przyniesie gotówkę i zmniejszy dług. Ale analitycy BKS wprost wskazują: wyniki „RTK-DC” w pierwszym kwartale okazały się słabe – przychody nie wzrosły, a nawet spadły o 1%. Wprowadzenie na giełdę spółki z ujemną dynamiką przychodów w obecnych warunkach jest praktycznie niemożliwe. Oznacza to, że „ratunkowe IPO” może zostać odłożone na czas nieokreślony.
Po trzecie, pułapka dywidendowa. Państwo jako akcjonariusz kontrolujący wymaga odprowadzania 50% zysku netto. Po fatalnym 2025 roku dywidendy oczekiwane są na poziomie 5–6 rubli na akcję, co daje stopę zwrotu 9–11%. MTS przy podobnych wskaźnikach daje 15–16% stopy zwrotu. Trzymanie akcji Rostelecomu dla dywidend to świadomy wybór niższej stopy zwrotu przy większym ryzyku zadłużenia.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
Następne 30 dni (do połowy czerwca 2026):
Zakres 65–72 rubli za akcję zwykłą. Możliwy krótkoterminowy wzrost, jeśli spółka ogłosi dywidendę za 2025 rok do końca maja. Analitycy już zakładają cenę docelową 70 rubli, a rynek może spróbować do niej podejść. Ale to będzie fala spekulacyjna, a nie fundamentalne odwrócenie trendu. Wolumen obrotu pozostanie niski, inwestorzy instytucjonalni będą nadal czekać na jasność co do przepływów pieniężnych.
Następne 90 dni (do połowy sierpnia 2026):
Strefa turbulencji. Do połowy sierpnia ukaże się raport za drugi kwartał. Oczekuję, że CAPEX zacznie zbliżać się do docelowego poziomu 20% przychodów, co ponownie pogorszy FCF. Jeśli koszty odsetkowe pozostaną na poziomie 30 mld rubli za kwartał, zysk netto może spaść do zera lub nawet na minus. Zadłużenie mierzone wskaźnikiem NetDebt/OIBDA utrzymuje się na poziomie 2,1x – to akceptowalne dla telekomu, ale tylko pod warunkiem obniżki stóp. Pauza w łagodzeniu polityki pieniężnej, o której ostrzegają analitycy Freedom Finance, może stać się wyzwalaczem do przewartościowania ryzyka. Jeśli IPO „córek” zostanie oficjalnie odłożone, akcje mogą spaść poniżej 60 rubli.
Podsumowanie: 10-procentowy wzrost zysku netto Rostelecomu to fasada. Za nią kryje się biznes z gigantycznym długiem 712 mld rubli, ujemnymi przepływami pieniężnymi, okrojonymi inwestycjami i widmową nadzieją na IPO spółek zależnych. To nie inwestycja, ale zakład, że państwo będzie nadal zalewać pieniędzmi swojego faworyta kosztem akcjonariuszy mniejszościowych. Dopóki spółka nie zacznie generować stabilnych dodatnich przepływów pieniężnych i refinansować drogiego długu, papiery pozostaną instrumentem spekulacyjnym dla cierpliwych, a nie aktywem do zarabiania.
— Editorial Team
