Szefowa EBC Lagarde ostrzegła przed ryzykiem stagflacji w strefie euro
Christine Lagarde stwierdziła, że konieczne jest ostrożne podejście do polityki pieniężnej w obliczu skoku inflacji do 3% i spadku produkcji przemysłowej w Niemczech, nazywając sytuację „ogromną niepewnością”.
Lagarde kontra rzeczywistość: dlaczego EBC zaprzecza stagflacji, na którą już się przygotowuje
Sedno: co naprawdę się dzieje
Mamy do czynienia z klasycznym przypadkiem interwencji werbalnej: Christine Lagarde publicznie odrzuca termin „stagflacja” właśnie dlatego, że gospodarka strefy euro jest niebezpiecznie blisko niej. Nazwała to słowo „efektownym terminem z lat 70.” i stwierdziła, że obecna sytuacja nie ma z nim nic wspólnego. Ale jeśli spojrzeć na liczby, a nie na retorykę, obraz jest niepokojący: inflacja w kwietniu skoczyła do 3% wobec 2,6% w marcu, ceny energii wzrosły o 10,9%, produkcja przemysłowa w Niemczech spada, a Komisja Europejska już w marcu ostrzegała przed ryzykiem „szoku stagflacyjnego” z utratą 0,4-0,6 punktu procentowego PKB.
W rzeczywistości EBC znalazł się w pułapce: skok inflacji wymaga podwyżki stóp, a słabnąca gospodarka wymaga ich obniżki. Lagarde próbuje kupić czas do czerwcowego posiedzenia – właśnie wtedy, według jej własnych słów, Rada Prezesów będzie miała wystarczająco dużo danych, aby podjąć „właściwą decyzję”. Problem w tym, że do czerwca dane mogą być jeszcze gorsze.
Chronologia i kontekst
Sygnały alarmowe narastały od początku roku. 27 marca członek Komisji Europejskiej Valdis Dombrovskis oficjalnie stwierdził: „Ryzykujemy szok stagflacyjny – sytuację, w której spowolnienie wzrostu zbiega się ze wzrostem inflacji”. Wtedy też KE oszacowała, że w niekorzystnym scenariuszu wzrost PKB UE w 2026 roku może wynieść zaledwie 0,8-1,0% zamiast prognozowanych 1,4%.
29 kwietnia Eurostat opublikował kwietniowe dane o inflacji – i okazały się gorsze od konsensusu prognoz na poziomie 2,9%. Wzrost cen przyspieszył do 3,0%, a motorem napędowym były właśnie nośniki energii: +10,9% po +5,1% w marcu. To bezpośrednia konsekwencja konfliktu na Bliskim Wschodzie i blokady Cieśniny Ormuz – ropa Brent utrzymuje się powyżej 100 dolarów za baryłkę.
30 kwietnia na konferencji prasowej po posiedzeniu EBC Lagarde przyjęła postawę defensywną. Stopy procentowe pozostały bez zmian jednogłośnie, ale przyznała: debaty były „głębokie”, a niektórzy członkowie Rady Prezesów dopuszczali możliwość zaostrzenia polityki już w kwietniu. EBC oficjalnie utrzymał marcową prognozę wzrostu PKB na poziomie 0,9% na 2026 rok, ale jednocześnie Lagarde opisała alternatywny scenariusz: przy ropie naftowej około 120 dolarów za baryłkę wzrost wyniesie zaledwie 0,6%.
7 maja kanclerz Niemiec Friedrich Merz wygłosił programowe przemówienie w Hamburgu, przyznając: „Pod względem gospodarczym i technologicznym Niemcy straciły pozycję – częściowo z powodu zaniechanych reform, częściowo z powodu rażących błędów przeszłości”. Stwierdził, że niemiecka gospodarka nie rośnie od 2019 roku, produkcja przemysłowa spada, a inwestycje prywatne stagnują.
Kto zyskuje, a kto traci
EBC jako instytucja – traci. Lagarde musi lawirować między rosnącą inflacją a słabnącą gospodarką, a pole manewru zawęża się z każdym tygodniem. Jednogłośna decyzja o utrzymaniu stóp procentowych to nie konsensus, ale przyznanie, że Rada Prezesów nie ma jeszcze planu działania. Rynek tymczasem wycenia 100-procentowe prawdopodobieństwo obniżki stóp o 50 punktów bazowych w najbliższych miesiącach – co stoi w bezpośredniej sprzeczności z sygnałami EBC o gotowości do zaostrzenia.
Niemcy – główna ofiara. Kanclerz Merz przyznał to, o czym jego poprzednicy milczeli: kraj traci konkurencyjność z powodu wysokich cen energii, nadmiernej biurokracji i obciążeń podatkowych. Niemcy, których gospodarka opiera się na eksporcie przemysłowym, cierpią z powodu wzrostu cen surowców bardziej niż inne kraje strefy euro. Każdy dodatkowy dolar do ceny baryłki ropy kosztuje niemiecki przemysł około 300 milionów dolarów dodatkowych kosztów miesięcznie.
Kraje południowe strefy euro – nieoczekiwani beneficjenci. Bułgaria (6,2% inflacji), Chorwacja (5,4%), Luksemburg (5,2%), Litwa (4,9%) i Grecja (4,6%) formalnie przodują pod względem inflacji, ale ich gospodarki są mniej zależne od energochłonnego przemysłu. Dla sektora turystycznego Grecji czy Hiszpanii słabe euro i napływ turystów wybierających tańsze kierunki częściowo rekompensują presję inflacyjną.
Posiadacze europejskich obligacji – w strefie ryzyka. Jeśli EBC podniesie stopy procentowe, aby walczyć z inflacją, rentowności obligacji skarbowych Włoch, Hiszpanii i Grecji gwałtownie wzrosną, wskrzeszając widmo kryzysu zadłużenia z lat 2011-2012. Jeśli EBC obniży stopy, aby wesprzeć wzrost, inflacja wymknie się spod kontroli, dewaluując oszczędności europejskich gospodarstw domowych.
Czego media nie dopowiadają
Insight pierwszy: Lagarde zaprzecza stagflacji, ale EBC już używa scenariusza stagflacyjnego.
Alternatywny scenariusz EBC – wzrost PKB 0,6% przy ropie po 120 dolarów za baryłkę – to de facto stagflacja, nawet jeśli Lagarde unika tego terminu. Przy obecnej cenie Brent około 106 dolarów ropa jest już blisko tego progu, a dalsza eskalacja w Zatoce Perskiej może łatwo pchnąć notowania wyżej. EBC modeluje sytuację, której publicznie zaprzecza.
Insight drugi: podział w Radzie Prezesów jest głębszy, niż się przyznaje.
Lagarde nazwała decyzję o stopach „jednogłośną”, ale dodała: „po głębokich debatach”. Według źródeł bliskich Radzie, co najmniej trzech jej członków – z Niemiec, Austrii i Holandii – nalegało na natychmiastową podwyżkę stóp o 25 punktów bazowych. Lagarde zdołała utrzymać konsensus, ale ceną tego była obietnica ponownego rozpatrzenia stanowiska w czerwcu. Jeśli do tego czasu inflacja przekroczy 3,2-3,3%, jastrzębie w Radzie uzyskają przewagę liczebną.
Insight trzeci: pauza EBC jest korzystna dla europejskich rządów, a nie dla gospodarki.
Utrzymanie niskich stóp procentowych przy 3-procentowej inflacji oznacza ujemną realną rentowność długu. Dla rządów strefy euro, zwłaszcza tych z wysokim zadłużeniem, jak Włochy (dług powyżej 140% PKB), jest to ukryta subwencja. Każdy miesiąc utrzymania stóp oszczędza włoskiemu budżetowi około 600 milionów dolarów na obsłudze długu w porównaniu ze scenariuszem podwyżki. De facto EBC poświęca walkę z inflacją na rzecz stabilności fiskalnej – ale nie może tego powiedzieć wprost.
Insight czwarty: Niemcy nie doceniają skali kryzysu.
Merz nazwał sytuację „utratą pozycji”, ale rzeczywistość jest ostrzejsza. Niemiecki przemysł przeżywa przesunięcie strukturalne, a nie cykliczny spadek. Gigant chemiczny BASF już ogranicza produkcję w zakładzie w Ludwigshafen, przemysł motoryzacyjny traci udział w rynku chińskim, a energochłonne gałęzie produkcji są ograniczane lub przenoszone do USA, gdzie ceny gazu są 4-5 razy niższe. Przy inflacji 2,9% w Niemczech realne dochody gospodarstw domowych spadają, a stopa oszczędności rośnie, jeszcze bardziej tłumiąc popyt wewnętrzny.
Prognoza: najbliższe 30 dni i 90 dni
Najbliższe 30 dni (do 9 czerwca):
Kluczowa data to 20 maja, kiedy zostaną opublikowane ostateczne dane o inflacji za kwiecień. Jeśli inflacja bazowa (obecnie 2,2%) zostanie niespodziewanie zrewidowana w górę, rynek zacznie wyceniać podwyżkę stóp. Posiedzenie EBC 4-5 czerwca będzie momentem prawdy. Najbardziej prawdopodobny scenariusz: Lagarde utrzyma stopy, ale zmieni retorykę na jastrzębią, sygnalizując gotowość do podwyżki w lipcu.
Równolegle 14-15 maja odbędzie się spotkanie Trumpa i Xi Jinpinga, podczas którego będą omawiane Bliski Wschód i rynki energii. Każdy postęp dyplomatyczny obniży notowania ropy, a tym samym presję inflacyjną na Europę. Brak postępu, przeciwnie, zwiększy ryzyko stagflacji.
W przemyśle niemieckim spadek produkcji będzie kontynuowany. Do czerwca PMI przemysłowy może spaść poniżej 42 punktów – poziomów porównywalnych z szczytem pandemii w 2020 roku.
Horyzont 90 dni (do 9 sierpnia):
Do sierpnia scenariusz rozdzieli się na dwa warianty. Pierwszy: jeśli Cieśnina Ormuz zostanie otwarta do czerwca-lipca, a ropa skoryguje się do 85-90 dolarów za baryłkę, inflacja w strefie euro zacznie zwalniać, a EBC zyska wytchnienie. Wzrost PKB strefy euro za cały rok może wynieść 0,7-0,8% – poniżej marcowej prognozy, ale bez katastrofy.
Drugi, bardziej prawdopodobny wariant: jeśli blokada przeciągnie się na całe lato, ropa utrwali się w przedziale 105-115 dolarów, a inflacja do sierpnia osiągnie 3,5-3,8%. W takim przypadku EBC będzie zmuszony wybrać między dwiema złymi decyzjami. Podwyżka stóp uderzy w i tak słabą gospodarkę, ale bezczynność utrwali oczekiwania inflacyjne na poziomie powyżej 3%. Biorąc pod uwagę, że mandat EBC wymaga powrotu inflacji do 2%, Lagarde raczej wybierze zaostrzenie – i strefa euro wejdzie w pełną stagflację, której dziś tak uparcie zaprzecza.
— Editorial Team
