Rentowność dwuletnich obligacji USA osiągnęła 15-miesięczne maksimum
Gwałtowny wzrost liczby miejsc pracy w USA w maju (172 000 wobec prognozy 80 000) wzmocnił oczekiwania na podwyżkę stóp Fed. Rentowność dwuletnich obligacji skoczyła o ponad 11 punktów bazowych do 4,15%.
Artykuł analityczny: Rentowność dwuletnich obligacji USA osiągnęła 4,15% – dlaczego rynek się myli, a krzywa kłamie już 803 dni
Autor: Niezależny analityk finansowy
Data: 2026-06-08
Kluczowa wiadomość: Rentowność dwuletnich obligacji skarbowych USA wzrosła o ponad 11 punktów bazowych do 4,15% – maksimum od lutego 2025 roku. Przyczyną są silne dane o zatrudnieniu w maju (172 000 miejsc pracy wobec prognozy 80 000), które wzmocniły oczekiwania na podwyżkę stóp Fed.
[Istota]: co naprawdę się dzieje
Rynek znowu błędnie odczytuje krzywą dochodowości. Dwuletnie obligacje wzrosły do 4,15% i wszyscy mówią o „jastrzębim sygnale”. Ale tak naprawdę dwulatka nie dotyczy dzisiejszej stopy Fed. Chodzi o to, że rynek nie wierzy już w miękkie lądowanie. Przeanalizujmy matematykę: 4,15% na dwulatce to średnia oczekiwana stopa na najbliższe dwa lata. Jeśli obecna stopa Fed wynosi 4,25-4,50% (po majowej obniżce), to rynek zakłada, że za rok stopa będzie niższa niż teraz. W przeciwnym razie dwulatka byłaby powyżej 4,50%. To nie jest jastrzębi sygnał. Rynek mówi: „Wierzymy, że Fed obniży stopy, ale gospodarka jest tak silna, że obniżka będzie bardzo powolna”.
Ale co naprawdę się dzieje? Krzywa dochodowości była odwrócona przez 803 dni – to najdłuższy okres odwrócenia w historii współczesnego rynku obligacji. A teraz, gdy zaczyna się normalizować (spread między 10-latką a 2-latką wyszedł na plus), wszyscy odetchnęli z ulgą. I to jest najniebezpieczniejszy błąd. Historia mówi co innego: odwrócenie przewiduje recesję, ale sama recesja zaczyna się nie w trakcie odwrócenia, lecz gdy krzywa wraca do normy. 1989 rok – krzywa się wyprostowała, rok później recesja. 2000 rok – wyprostowała, recesja kilka miesięcy później. 2007 rok – wyprostowała, potem kryzys finansowy. Teraz – ten sam schemat.
I główny insight, którego brakuje we wszystkich publikacjach: mechanizm tego prostowania jest nie optymistyczny, ale niepokojący. Istnieją dwa rodzaje prostowania krzywej: „bycze prostowanie” (krótkie stopy spadają szybciej niż długie) i „niedźwiedzie prostowanie” (długie stopy rosną szybciej niż krótkie). Obecnie mamy do czynienia z niedźwiedzim prostowaniem: rentowność 10-letnich obligacji wzrosła do 4,55%, a 30-letnie po raz pierwszy od 2007 roku zamknęły się powyżej 5% – 5,025%. Długie stopy rosną z obaw o deficyt i inflację, a krótkie – ponieważ rynek zakłada, że Fed nie będzie gwałtownie obniżać stóp. To klasyczny obraz przedrecesyjny.
Chronologia i kontekst
Zacznijmy od głównej daty – 5 czerwca 2026 roku. W piątek rano publikowane są dane o zatrudnieniu za maj: 172 000 nowych miejsc pracy wobec prognozy 80 000. Rynek pracy nadal zaskakuje wzrostem. Na zamknięciu sesji rentowność dwuletnich obligacji skacze o 11 punktów bazowych do 4,17%. To maksimum od lutego 2025 roku. Dziesięciolatka kończy dzień na poziomie 4,55%.
Poprzedni kluczowy moment – 29 maja 2026 roku. Departament Skarbu USA przeprowadza aukcję 30-letnich obligacji o wartości 25 mld USD. Aukcja rozlicza się przy rentowności 5,025%. To pierwsze zamknięcie powyżej 5% dla 30-letnich papierów od 2007 roku – tego samego 2007 roku, który poprzedzał kryzys finansowy. Traderzy na całym świecie zamierają. Nikt nie składa głośnych oświadczeń. Liczba 5,025% mówi sama za siebie.
Kilka tygodni wcześniej – 22 maja 2026 roku – Kevin Warsh zostaje zaprzysiężony jako 11. prezes Fed. Ma to znaczenie, ponieważ Warsh znany jest jako „jastrząb”. Wielokrotnie twierdził, że neutralna stopa jest strukturalnie wyższa, niż zakładają modele. Rynek zakłada, że pod jego kierownictwem obniżki stóp będą wolniejsze niż za Powella.
A teraz dodajmy kontekst, o którym nie piszą w Bloomberg. Odwrócenie krzywej 2/10 trwało 803 dni z rzędu – od lipca 2022 do września 2024 roku. To najdłuższy okres odwrócenia w historii obserwacji, od 1955 roku. I przez cały ten czas analitycy mówili: „Tym razem jest inaczej, odwrócenie nie przewiduje recesji, bo Fed agresywnie walczył z inflacją”. Ale teraz odwrócenie się skończyło, krzywa się wyprostowała – i nadszedł moment prawdy. Historia mówi, że średnio recesja następuje po 48 tygodniach od pierwszego odwrócenia lub 13-18 tygodni po powrocie krzywej do strefy dodatniej. Obecnie znajdujemy się właśnie w tym oknie.
Kto wygrywa, a kto traci
Główny przegrany: fundusze hedgingowe, które utrzymywały pozycję „stromej krzywej” (steepener trade) – długie krótkie obligacje i krótkie długie. Ta strategia przynosiła zyski przez cały 2025 rok, gdy krzywa się prostowała. Ale teraz, gdy 10-latka jest na 4,55%, a 30-latka powyżej 5%, dalsze prostowanie staje się ryzykowne. Jeśli zacznie się recesja, długie stopy spadną (inwestorzy uciekną w bezpieczne 10-latki), a krótkie spadną jeszcze szybciej (Fed zacznie ciąć stopy). To „bycze prostowanie”, przy którym steepener trade traci pieniądze. Szacuje się, że w ciągu ostatnich dwóch tygodni fundusze grające na krótko na długim końcu straciły około 2-3 mld USD.
Drugi przegrany: regionalne banki w USA. Mają w bilansach ogromne portfele obligacji kupionych w latach 2020-2021 przy niskich stopach. Teraz rentowność wzrosła, ceny obligacji spadły. Niezrealizowane straty systemu bankowego szacuje się na 350-400 mld USD. Dopóki banki trzymają te papiery do terminu zapadalności, straty nie są realizowane. Ale jeśli deponenci zaczną wycofywać pieniądze (jak w marcu 2023 roku z Silicon Valley Bank), banki będą zmuszone sprzedawać obligacje na rynku – i wtedy straty staną się realne. Rentowność 4,15% na dwulatkach oznacza, że cena obligacji kupionych przy 1-2% spadła o 8-10%. To nie katastrofa, ale wyzwalacz paniki.
Zwycięzca nr 1: firmy ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne, które kupują długie obligacje, aby dopasować się do zobowiązań. Rentowność 30-latek powyżej 5% to najlepszy poziom od 2007 roku. Ustalają tę rentowność i mogą spać spokojnie. W szczególności japońskie fundusze emerytalne (najwięksi posiadacze obligacji USA z 1,1 bln USD) aktywnie kupowały na aukcji 29 maja.
Niespodziewany zwycięzca: emitenci obligacji korporacyjnych o zmiennym oprocentowaniu (FRN). Gdy rentowność obligacji skarbowych rośnie, spready na papierach korporacyjnych zwykle się zwężają, ponieważ inwestorzy szukają dodatkowego dochodu. Firmy z ratingiem inwestycyjnym mogą teraz emitować FRN z rentownością SOFR + 80-100 punktów bazowych, co jest niższe niż w 2023 roku (SOFR + 150). Dla emitentów to tanie finansowanie.
Ukryty przegrany: traderzy, którzy utrzymywali „długie pozycje w złocie” jako zabezpieczenie przed spadkiem realnych stóp. Realna rentowność 10-latek (różnica między rentownością nominalną a inflacją) wynosi obecnie około 2% – to wysoki poziom. Złoto nie przynosi dochodu z kuponu. Gdy realne stopy są wysokie, trzymanie złota jest nieopłacalne. W ciągu ostatniego miesiąca złoto spadło o około 4%, pomimo geopolityki. Jeśli realne stopy pozostaną wysokie, złoto może spaść do 4000 USD za uncję.
Czego media nie mówią
Główny insight, którego brakuje w publikacjach: rentowność dwulatek nie jest tak ważna jak spread między dwulatkami a dziesięciolatkami. Historycznie recesje poprzedza nie samo odwrócenie, ale moment, gdy krzywa zaczyna się prostować po długim odwróceniu. Nazywa się to „przejściem od odwrócenia do normalizacji”. W 1989 roku po odwróceniu krzywa się wyprostowała, a rok później zaczęła się recesja. W 2000 roku – to samo. W 2007 roku – to samo, a potem kryzys finansowy. Teraz odwrócenie trwało 803 dni – to rekord. Prostowanie już się rozpoczęło. Media piszą: „Krzywa normalizuje się, to dobry znak”. Ale historia mówi, że to ostrzeżenie, a nie uspokojenie.
Drugie przeoczenie: nowy prezes Fed Kevin Warsh. Został mianowany 22 maja 2026 roku i to zmienia zasady gry. Warsh to nie Powell. Powell był przy nim „gołębiem”. Warsh publicznie stwierdzał, że neutralna stopa powinna być wyższa niż 3%, a nie 2,5%, jak wcześniej zakładano. Oznacza to, że nawet gdy Fed zacznie obniżać stopy, mogą zatrzymać się na poziomie 3,5-4%, a nie 2,5-3%. Rynek jeszcze w pełni nie uwzględnił tej nowej rzeczywistości. Rentowność dwulatek na poziomie 4,15% to stopa, która zakłada, że za dwa lata stopa Fed wyniesie około 3,75-4%. To wyższe niż stare prognozy, ale wciąż może być niewystarczające, jeśli Warsh okaże się jeszcze bardziej jastrzębi.
Trzecie przeoczenie – czynnik międzynarodowy. Rentowność japońskich i europejskich obligacji rośnie. Japonia normalizuje swoją politykę pieniężną po dekadach zerowych stóp. Europejski Bank Centralny nadal podnosi stopy, pomimo słabego wzrostu. Gdy rentowność w innych krajach rozwiniętych rośnie, amerykańscy inwestorzy wymagają premii za trzymanie obligacji USA. To dodatkowa presja na długi koniec krzywej. Wielu analityków pomija ten globalny kontekst, skupiając się tylko na czynnikach wewnętrznych USA.
Prognoza: następne 30 dni i 90 dni
30 dni (do 8 lipca):
Rentowność dwulatek najprawdopodobniej pozostanie w przedziale 4,0-4,3%. Kluczowa data – posiedzenie Fed 24-25 czerwca. Będzie to pierwsze posiedzenie pod przewodnictwem Kevina Warsha. Oczekuję, że Fed pozostawi stopę bez zmian (prawdopodobieństwo 70%), ale retoryka będzie jastrzębia. Warsh da do zrozumienia, że obniżki stóp w drugiej połowie roku nie są gwarantowane. To wesprze rentowność dwulatek na obecnych poziomach.
Jeśli dane o inflacji (publikacja 14 czerwca) wykażą przyspieszenie powyżej 3,2%, prawdopodobieństwo podwyżki stóp w lipcu wzrośnie do 40-50%. W tym scenariuszu dwulatki mogą skoczyć do 4,5% – maksimum od 2007 roku. Moja bazowa prognoza na koniec czerwca to 4,1-4,2% dla dwulatek, 4,6-4,7% dla dziesięciolatek.
90 dni (do września):
Do września oczekuję, że krzywa będzie się nadal prostować, ale nie dlatego, że gospodarka jest silna, ale dlatego, że rynek zacznie wyceniać recesję. Będzie to „bycze prostowanie” – krótkie stopy będą spadać szybciej niż długie. Pod koniec trzeciego kwartału rentowność dwulatek może spaść do 3,6-3,8%, a dziesięciolatek – pozostać w okolicach 4,3-4,5%. Spread między nimi rozszerzy się do 50-70 punktów bazowych.
Ale istnieje alternatywny scenariusz. Jeśli deficyt budżetowy USA będzie nadal rósł, a Departament Skarbu będzie zmuszony zwiększyć emisję długich obligacji, rentowność 10-latek może wzrosnąć do 4,75-5%. To „niedźwiedzie prostowanie”, które sygnalizuje poważniejsze problemy. Oceniam ten scenariusz na 30%.
Najlepsza strategia na teraz to nie utrzymywanie „gołych” długich pozycji w obligacjach, ale zastosowanie strategii „bullet”: kupowanie obligacji o terminie zapadalności 3-5 lat, które mniej cierpią z powodu zmienności na długim końcu, a jednocześnie dają przyzwoitą rentowność około 4,2-4,4%. I unikanie 30-latek – są zbyt wrażliwe na obawy o deficyt.
Prognoza redakcji
Aktyw: Indeks dolara amerykańskiego (DXY) – kontrakt futures na ICE
Kierunek: Wzrost w ciągu najbliższych 48-72 godzin do 100,2-100,5 ze względu na utrzymującą się różnicę w rentownościach między USA a innymi krajami rozwiniętymi oraz ucieczkę od ryzyka
Kluczowe poziomy: opór 100,00 (poziom psychologiczny), wsparcie 99,20 (50-dniowa średnia ruchoma); przebicie 100,00 otworzy drogę do 101,00; spadek poniżej 99,00 anuluje byczy scenariusz
Stopień pewności: średni (60%) na wzrost w ciągu najbliższych 24 godzin; wysoki (75%) na utrzymanie indeksu powyżej 99,50 po piątku
Główne ryzyko dla prognozy: niespodziewanie słabe dane o inflacji 14 czerwca (poniżej 3%) lub oświadczenie Fed o gotowości do obniżek stóp – oba czynniki mogą obniżyć dolara o 1-1,5% w ciągu kilku dni
Analiza ta stanowi prywatną opinię redakcji i nie jest rekomendacją inwestycyjną.
— Editorial Team
