Výnos dvouletých amerických státních dluhopisů dosáhl 15měsíčního maxima
Růst počtu pracovních míst v USA v květnu (172 000 oproti očekávaným 80 000) posílil očekávání zvýšení sazeb Fedu. Výnos dvouletých dluhopisů vyskočil o více než 11 bazických bodů na 4,15 %.
Analytický článek: Výnos dvouletých amerických státních dluhopisů dosáhl 4,15 % – proč se trh mýlí a křivka lže už 803 dní
Autor: Nezávislý finanční analytik
Datum: 2026-06-08
Klíčová zpráva: Výnos dvouletých amerických státních dluhopisů vyskočil o více než 11 bazických bodů na 4,15 % – maximum od února 2025. Důvodem jsou silná data o zaměstnanosti v květnu (172 000 pracovních míst oproti očekávaným 80 000), která posílila očekávání zvýšení sazeb Fedu.
[Podstata]: co se skutečně děje
Trh opět špatně čte výnosovou křivku. Dvouleté dluhopisy vzrostly na 4,15 % a všichni mluví o „jestřábím signálu“. Ale ve skutečnosti dvouletka není o dnešní sazbě Fedu. Je o tom, že trh už nevěří v měkké přistání. Pojďme si to spočítat: 4,15 % u dvouletky je průměrná očekávaná sazba na nejbližší dva roky. Pokud je aktuální sazba Fedu 4,25–4,50 % (po květnovém snížení), trh započítává, že za rok bude sazba nižší než nyní. Jinak by dvouletka byla výše než 4,50 %. To není jestřábí signál. Trh říká: „Věříme, že Fed sníží sazby, ale ekonomika je tak silná, že snižování bude velmi pomalé.“
Ale co se skutečně děje? Výnosová křivka byla 803 dní v inverzi – to je nejdelší období inverze v historii moderního dluhopisového trhu. A teď, když se začala narovnávat (spread mezi desetiletkou a dvouletkou se dostal do plusu), všichni si oddechli. A to je nejnebezpečnější chyba. Historie říká opak: inverze předpovídá recesi, ale samotná recese nezačíná během inverze, ale když se křivka narovná zpět. Rok 1989 – křivka se narovnala, za rok recese. Rok 2000 – narovnala se, recese za pár měsíců. Rok 2007 – narovnala se, pak finanční krize. Teď – stejný vzorec.
A hlavní postřeh, který ve všech publikacích chybí: mechanismus tohoto narovnání není optimistický, ale znepokojivý. Existují dva typy narovnání křivky: „býčí narovnání“ (krátké sazby klesají rychleji než dlouhé) a „medvědí narovnání“ (dlouhé sazby rostou rychleji než krátké). Právě probíhá medvědí narovnání: výnos desetiletých dluhopisů vzrostl na 4,55 % a třicetileté se poprvé od roku 2007 uzavřely nad 5 % – na 5,025 %. Dlouhé sazby rostou kvůli obavám z deficitu a inflace, krátké proto, že trh započítává, že Fed nebude prudce snižovat sazby. To je klasický předrecesní obraz.
Chronologie a kontext
Začněme hlavním datem – 5. června 2026. V pátek ráno vycházejí data o zaměstnanosti za květen: 172 000 nových pracovních míst oproti očekávaným 80 000. Trh práce nadále překvapuje směrem nahoru. Na konci obchodní seance výnos dvouletých dluhopisů skáče o 11 bazických bodů na 4,17 %. To je maximum od února 2025. Desetiletka končí den na 4,55 %.
Předchozí klíčový moment – 29. května 2026. Ministerstvo financí USA pořádá aukci na umístění třicetiletých dluhopisů v objemu 25 miliard dolarů. Aukce se vyčistí při výnosu 5,025 %. To je první uzavření nad 5 % u třicetiletých papírů od roku 2007 – od toho samého roku 2007, který předcházel finanční krizi. Obchodníci po celém světě strnou. Nikdo nedělá hlasitá prohlášení. Číslo 5,025 % mluví samo za sebe.
Několik týdnů předtím – 22. května 2026 – je Kevin Warsh uveden do úřadu jako 11. předseda Fedu. To je důležité, protože Warsh je známý jako „jestřáb“. Opakovaně prohlásil, že neutrální sazba je strukturálně vyšší, než modely předpokládají. Trh započítává, že za něj bude snižování sazeb pomalejší než za Powella.
A nyní přidejme kontext, o kterém Bloomberg nepíše. Inverze křivky 2/10 trvala 803 dní v řadě – od července 2022 do září 2024. To je nejdelší období inverze v historii pozorování od roku 1955. A celou tu dobu analytici říkali: „Tentokrát je to jinak, inverze nepředpovídá recesi, protože Fed agresivně bojoval s inflací.“ Ale teď inverze skončila, křivka se narovnala – a nastal okamžik pravdy. Historie říká, že v průměru recese nastupuje 48 týdnů po první inverzi, nebo 13–18 týdnů poté, co se křivka vrátí do pozitivní zóny. Právě jsme v tomto okně.
Kdo vyhrává a kdo prohrává
Hlavní poražený: hedgeové fondy, které držely pozici „strmé křivky“ (steepener trade) – dlouhé krátké dluhopisy a krátké dlouhé. Tato strategie vydělávala peníze celý rok 2025, zatímco se křivka narovnávala. Ale teď, když je desetiletka na 4,55 % a třicetiletka nad 5 %, další narovnávání se stává riskantním. Pokud začne recese, dlouhé sazby klesnou (investoři se vrhnou do bezpečných desetiletek) a krátké klesnou ještě rychleji (Fed začne řezat sazby). To je „býčí narovnání“, při kterém steepener trade ztrácí peníze. Odhadem za poslední dva týdny fondy, které byly krátké na dlouhém konci, ztratily asi 2–3 miliardy dolarů.
Druhý poražený: regionální banky v USA. Mají v bilancích obrovská portfolia dluhopisů nakoupených v letech 2020–2021 za nízké sazby. Nyní výnos vzrostl, ceny dluhopisů klesly. Nerealizované ztráty bankovního systému se odhadují na 350–400 miliard dolarů. Dokud banky tyto papíry drží do splatnosti, ztráty se nefixují. Pokud ale vkladatelé začnou vybírat peníze (jako v březnu 2023 u Silicon Valley Bank), banky budou muset dluhopisy prodat na trhu – a pak se ztráty stanou skutečnými. Výnos 4,15 % u dvouletek znamená, že cena dluhopisů nakoupených za 1–2 % klesla o 8–10 %. To není katastrofa, ale spouštěč paniky.
Vítěz č. 1: pojišťovny a penzijní fondy, které nakupují dlouhé dluhopisy pro sladění se závazky. Výnos třicetilek nad 5 % je nejlepší úroveň od roku 2007. Fixují tento výnos a mohou spát klidně. Zejména japonské penzijní fondy (největší držitelé amerických státních dluhopisů s 1,1 bilionu dolarů) aktivně nakupovaly v aukci 29. května.
Neočekávaný vítěz: emitenti podnikových dluhopisů s pohyblivou sazbou (FRN). Když roste výnos státních dluhopisů, spready u podnikových papírů se obvykle zužují, protože investoři hledají dodatečný výnos. Společnosti s investičním ratingem nyní mohou emitovat FRN s výnosem SOFR + 80–100 bazických bodů, což je méně než v roce 2023 (SOFR + 150). Pro emitenty je to levné financování.
Skrytý poražený: obchodníci, kteří drželi „dlouhé pozice ve zlatě“ jako zajištění proti poklesu reálných sazeb. Reálný výnos desetiletek (rozdíl mezi nominálním výnosem a inflací) je nyní kolem 2 % – to je vysoká úroveň. Zlato nepřináší kupónový výnos. Když jsou reálné sazby vysoké, držet zlato je nevýhodné. Za poslední měsíc zlato kleslo asi o 4 %, navzdory geopolitice. Pokud reálné sazby zůstanou vysoké, zlato by mohlo klesnout na 4 000 dolarů za unci.
Co média neříkají
Hlavní postřeh, který v publikacích chybí: výnos dvouletek není tak důležitý jako spread mezi dvouletkami a desetiletkami. Historicky recesím nepředchází samotná inverze, ale okamžik, kdy se křivka začne narovnávat po dlouhé inverzi. Tomu se říká „přechod od inverze k normalizaci“. V roce 1989 se po inverzi křivka narovnala a za rok začala recese. V roce 2000 – totéž. V roce 2007 – totéž, a pak finanční krize. Nyní inverze trvala 803 dní – to je rekord. Narovnávání již začalo. Média píší: „Křivka se normalizuje, to je dobré znamení.“ Ale historie říká, že je to varování, nikoli uklidnění.
Druhé opomenutí: nový předseda Fedu Kevin Warsh. Byl jmenován 22. května 2026, a to mění pravidla hry. Warsh není Powell. Powell byl proti němu „holubice“. Warsh veřejně prohlásil, že neutrální sazba by měla být vyšší než 3 %, nikoli 2,5 %, jak se dříve předpokládalo. To znamená, že i když Fed začne snižovat sazby, mohou se zastavit na úrovni 3,5–4 %, nikoli 2,5–3 %. Trh tuto novou realitu ještě plně nezapracoval. Výnos dvouletek na 4,15 % je sazba, která předpokládá, že za dva roky bude sazba Fedu kolem 3,75–4 %. To je výše než staré prognózy, ale stále to může být nedostatečné, pokud se Warsh ukáže být ještě jestřábější.
Třetí opomenutí – mezinárodní faktor. Výnos japonských a evropských dluhopisů roste. Japonsko normalizuje svou měnovou politiku po desetiletích nulových sazeb. Evropská centrální banka nadále zvyšuje sazby navzdory slabému růstu. Když výnosy v jiných vyspělých zemích rostou, američtí investoři požadují prémii za držení amerických státních dluhopisů. To je dodatečný tlak na dlouhý konec křivky. Mnoho analytiků tento globální kontext opomíjí a soustředí se pouze na domácí faktory USA.
Prognóza: následujících 30 dní a 90 dní
30 dní (do 8. července):
Výnos dvouletek s největší pravděpodobností zůstane v rozmezí 4,0–4,3 %. Klíčové datum – zasedání Fedu 24.–25. června. Bude to první zasedání pod vedením Kevina Warsh. Očekávám, že Fed ponechá sazbu beze změny (pravděpodobnost 70 %), ale rétorika bude tvrdá. Warsh dá najevo, že snižování sazeb ve druhé polovině roku není zaručeno. To podpoří výnos dvouletek na současných úrovních.
Pokud data o inflaci (vycházejí 14. června) ukáží zrychlení nad 3,2 %, pravděpodobnost zvýšení sazby v červenci vzroste na 40–50 %. V tomto scénáři by dvouletky mohly vyskočit na 4,5 % – maximum od roku 2007. Můj základní výhled na konec června je 4,1–4,2 % u dvouletek, 4,6–4,7 % u desetiletek.
90 dní (do září):
Do září očekávám, že křivka bude dále narovnávat, ale ne proto, že je ekonomika silná, ale proto, že trh začne započítávat recesi. Bude to „býčí narovnání“ – krátké sazby budou klesat rychleji než dlouhé. Do konce třetího čtvrtletí by výnos dvouletek mohl klesnout na 3,6–3,8 % a desetiletek zůstat kolem 4,3–4,5 %. Spread mezi nimi se rozšíří na 50–70 bazických bodů.
Existuje však alternativní scénář. Pokud bude deficit rozpočtu USA nadále růst a ministerstvo financí bude nuceno zvýšit emisi dlouhých dluhopisů, výnos desetiletek by mohl stoupnout na 4,75–5 %. To je „medvědí narovnání“, které signalizuje vážnější problémy. Tento scénář odhaduji na 30 %.
Nejlepší strategií nyní není držet „holé“ dlouhé pozice v dluhopisech, ale použít strategii „bullet“: nakupovat dluhopisy se splatností 3–5 let, které méně trpí volatilitou na dlouhém konci, a přitom poskytují slušný výnos kolem 4,2–4,4 %. A vyhýbat se třicetiletkám – jsou příliš citlivé na obavy z deficitu.
Prognóza redakce
Aktivum: Index amerického dolaru (DXY) – futures na ICE
Směr: Růst v nejbližších 48–72 hodinách na 100,2–100,5 v důsledku přetrvávajícího rozdílu ve výnosech mezi USA a ostatními vyspělými zeměmi a útěku od rizika
Klíčové úrovně: rezistence 100,00 (psychologická úroveň), podpora 99,20 (50denní klouzavý průměr); proražení 100,00 otevře cestu k 101,00; pokles pod 99,00 zruší býčí scénář
Míra jistoty: střední (60 %) pro růst v nejbližších 24 hodinách; vysoká (75 %) pro udržení indexu nad 99,50 po pátku
Hlavní riziko pro prognózu: neočekávaně slabá data o inflaci 14. června (pod 3 %) nebo prohlášení Fedu o připravenosti ke snížení sazeb – oba faktory by mohly srazit dolar o 1–1,5 % během několika dní
Tato analýza představuje soukromý názor redakce a není investičním doporučením.
— Editorial Team
