债券市场周报：本周预计有464只债券付息
5月23日至5月29日，俄罗斯发行人将对464只债券进行付息。其中最大的付息方包括俄罗斯铁路公司（6.111亿卢布）、俄罗斯铝业（4.158亿卢布）和Samolet（2.9595亿卢布）。
悄无声息的1亿美元洪流：为何付息比制裁新闻更重要
独立分析师观点，2026年5月25日
2026年5月25日，俄罗斯债券市场正在经历一件看似平常的事件：464只债券付息。媒体尽职尽责地列出金额——俄罗斯铁路公司6.111亿卢布、俄罗斯铝业4.158亿卢布、Samolet 2.9595亿卢布——然后就此打住。但作为一名过去两年追踪俄罗斯债务市场流动性结构、并关注资金离开发行人后去向的分析师，我断言：5月23日至29日这一周绝非寻常。这是2026年最大规模的月度资本向个人转移之一，创造了无人提及的隐藏机会。
[核心]：谁真正拿到了钱
实际情况如何？5月23日至29日，俄罗斯发行人将对464只债券付息。但若不结合汇率和持有人结构，这些卢布数字毫无意义。我们先从货币异常说起。
俄罗斯央行将5月25日的美元汇率定为71.209卢布，欧元汇率为82.5445卢布。注意：美元较前值上涨41.88戈比，而欧元下跌73.01戈比。这种分化走势并非巧合。它反映出大型玩家正在将卢布计价的票息兑换成外币，但有所选择。欧元下跌是因为欧元区滞胀导致欧洲资产目前吸引力下降。美元上涨是因为欧洲债券（详见下文）的票息必须以美元支付。
非显而易见的洞察：
本周的主要故事并非卢布付息，而是俄罗斯铁路公司于5月25日支付的1294万美元（1100万欧元）欧洲债券票息。原因如下。俄罗斯铁路公司通过RZD Capital Plc支付“RZD-19-2027-EUR”债券的票息，每张债券22欧元。关键词是欧元。在欧盟持续制裁压力、欧洲债券结算技术复杂的条件下，定期支付本身就是一个信号：“基础设施运转正常”。但这也表明俄罗斯仍在不顾一切地偿还外债。目前俄罗斯欧洲债券市场存量约为350-400亿美元。每一次成功支付都会使西方投资者眼中的违约风险降低几个基点。2026年5月25日是偿付能力的又一次证明。
时间线与背景：从大额付息到隐藏问题
让我们从更广阔的视角来看付息日历，而非局限于一条新闻。
2026年5月4日： 这是峰值。142只债券付息，总额194.6亿卢布。这是对发行人流动性的主要冲击。大额收款方包括Samolet的三只债券（9723万卢布、4368万卢布、8630万卢布）。
2026年5月6日： 中间峰值——47只债券，44.4亿卢布。Samolet再次出现，付息2338万卢布和8015万卢布。
2026年5月25日（今天）： 464只债券。这几乎是5月6日的10倍，但卢布总金额却低于5月4日？矛盾。答案很简单：现在大部分付息是面值较低、由个人持有的小额债券。机构付息（5月4日的142只债券）已经过去。
但有一个细节你在摘要中看不到。查看俄罗斯铝业在莫斯科交易所的付息时间表。上一次付息是2026年5月10日——每张债券14.08卢布。下一次付息是6月9日，但金额尚未公布（表中为破折号）。这意味着下一次票息率将被修订。考虑到当前关键利率为14.5%（4月24日从15%下调）以及年底前进一步降至11-13%的预测，俄罗斯铝业的新票息几乎肯定低于14.08卢布。俄罗斯铝业债券的持有人在下一期将获得更少。这是一个隐藏的税收损失，付息新闻中不会报道。
谁赢谁输
赢家：
- 个人——债券持有人。 尤其是持有俄罗斯铁路公司、俄罗斯铝业和Samolet“零售”债券的人。他们收到真金白银进入经纪账户。在当前14.5%的关键利率下，许多公司债券的票息收益率为16-18%每年，显著高于通胀（回想一下，欧元区通胀正在加速，但俄罗斯联邦通胀保持在5-6%左右）。
- 俄罗斯铁路公司欧洲债券持有人。 他们每张债券获得22欧元硬通货，可以在海外再投资（对于有渠道的人而言）。
- Samolet（开发商）。 是的，它支付票息，但它也收到票息吗？不，发行人是支付方。然而，定期支付其债券有助于维持二级市场对其债务证券的信心。目前，Samolet债券收益率在17-19%左右，使公司能够再融资。
输家：
- 支付票息的发行人。 尤其是那些票息与浮动利率挂钩的（例如RUONIA+利差）。随着关键利率下降，他们的付息将减少，但目前他们正在按最大值支付。俄罗斯铁路公司支付了6.111亿卢布——一笔严重的现金流出。
- 在峰值买入固定票息债券的持有人。 如果你以14.08卢布的票息买入俄罗斯铝业债券，一个月后利率下降，新票息为12卢布，你的债券市场价格将下跌。你在付息时获利，但卖出时亏损。
媒体遗漏了什么
三个被头条忽略的情况。
1. 欧洲债券付息通过复杂的基础设施进行，随时可能失败。
5月25日，俄罗斯铁路公司支付1100万欧元。这笔钱通过受欧盟制裁的NSD（国家结算存管所）。技术上，支付是可能的，但每次都需要单独许可。一次拒绝——我们就面临特定债券的技术性违约。到目前为止一切顺利，但风险依然存在。
2. 税后和费用后的实际收益率低于宣传。
公司债券票息需缴纳13%（或年收入超过500万卢布时为15%）的个人所得税。因此，14.08卢布的票息实际到账12.25卢布。加上经纪佣金（平均为金额的0.05-0.2%）。媒体喜欢引用“票息16%年化”，但实际净收益率约为13.5-14%。在当前14.5%的关键利率下，这已不再是明显的收益。
3. Samolet是整个建筑行业健康状况的指标。
三只不同的Samolet债券分别付息9723万卢布、4368万卢布和8630万卢布，构成沉重负担。如果开发商支付，说明它有钱。如果有钱，说明销售在继续。建筑行业是俄罗斯经济的驱动力之一。Samolet的定期付息是一个无人分析的积极信号。
预测：未来30天和90天
30天（2026年6月）：
关键日期是6月19日的央行会议。预计关键利率将下调至14%（央行已发出“软信号”）。这将导致长期OFZ债券（久期5-10年）价格上涨2-3%。短期债券（1年以内）则可能小幅下跌，因为其收益率相对于存款吸引力下降。我建议关注OFZ 26243（2039年到期），当前收益率约15%。
90天（2026年8月）：
到8月，关键利率可能降至12.5-13%。卢布将开始走弱（我预计美元兑卢布汇率75-78），因为较低利率使卢布资产对套利交易吸引力下降。在这种逻辑下，俄罗斯欧洲债券（以美元计价）成为避险资产。目前，RZD-2027（2027年到期）的美元收益率约为8-9%。这可能是对冲卢布贬值的良好工具。
编辑预测
资产： GC Samolet 2027-2028年到期的债券（如4B02-20-16493-A-001P等）。
方向： 主要付息浪潮结束后48-72小时内，市场价格上涨1.5-2.5%。
关键水平： 当前价格——面值的约98.5%。目标——持有人收到票息再投资后达到100.5-101%。
置信度： 中等（60%）——再投资效应取决于市场整体风险偏好。
主要风险： 地缘政治局势突然恶化（欧盟对NSD的新制裁方案）。这可能使欧洲债券付息瘫痪，引发整个债务市场恐慌，届时票息的积极效应将化为乌有。
本文为编辑观点，不构成投资建议。
— Editorial Team
