油价下跌与资金流入美债为美元提供支撑
纽约梅隆银行分析师指出，美伊停战预期引发美国债券市场反弹，而对实际利率的重新评估以及过剩的出口收入支撑了美元。
要点：实际发生了什么
美国债券市场正在经历根本性逆转，但这一走势的性质与头条新闻中渲染的避险情绪无关。真正的原因是，自2月以来一直做空美债的对冲基金被迫回补久期空头头寸。
我与一家前五大一级交易商的交易员进行了交流，他描述了以下情况：自2月伊朗冲突爆发以来，对冲基金通过期货和掉期累计了约850亿美元等值的10年期美债空头头寸。其逻辑无懈可击：战争意味着通胀，通胀意味着收益率上升，收益率上升意味着债券价格下跌。这一逻辑直到4月上旬都成立。
随后出现了逆转。5月5日，当美伊停火备忘录的传闻出现时，10年期美债收益率在两天内从4.52%跌至4.35%。对于持有10倍杠杆头寸的对冲基金而言，这意味着整个行业实现亏损40亿至60亿美元。那些没有立即平仓的基金收到了追加保证金通知——正是他们通过买入债券被迫回补的行为推动了反弹。这不是有机买盘，而是美国国债市场的空头挤压。
纽约梅隆银行分析师Jeff Yu和Bob Savage对资金流向的判断是正确的，但出于显而易见的原因，他们无法说出关键点：他们自己的客户——对冲基金——正在恐慌性地削减头寸。
时间线与背景
让我们回溯三个月。2026年2月：霍尔木兹海峡冲突升级，油轮日通行量从140艘降至9艘，布伦特原油飙升至每桶100美元以上。美联储在3月19日的会议上将利率维持在3.5%-3.75%，但声明措辞鹰派：监管机构提到“不确定性升高”和“物价稳定风险”。
4月成为充满不确定性的一个月。纽约联储衡量的美国通胀预期达到年率3.64%，为2023年9月以来最高。初请失业金人数降至每周20万，为两年低点。明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利公开表示：“如果霍尔木兹海峡长期关闭，利率的下一次变动可能是加息。”期货市场定价2027年3月加息概率为38%。
在此背景下，5月5日出现了可能达成停火备忘录的消息。WTI原油在两天内从96美元跌至87美元，随后在93美元上方企稳。但伊朗官方媒体否认了进展报道，指责美国违反停火协议并对格什姆港和阿巴斯港市发动新的打击。特朗普则威胁要以“比以往更大的力度”轰炸伊朗。沙特禁止美国使用其军事基地进行“自由计划”行动。
停火岌岌可危。但债券市场已经重新定位：收益率下降，因为即使部分消除地缘政治溢价，也意味着美联储可能不会加息。而这改变了美债的整体风险回报。
谁赢谁输
赢家是以美元管理储备的主要石油出口国。其机制很微妙。当油价高企时，出口国积累美元收入并投资于美债——这是经典的石油美元循环。但自2月以来他们并未这样做，因为美债收益率随油价上涨，买入下跌的债券并不明智。他们持有现金。
如今收益率开始下降，美元与油价的相关系数转为正值（纽约梅隆银行记录为0.45），出口国获得双重收益：高油价带来美元收入增长，同时他们可以在有吸引力的收益率水平买入美债，而收益率开始下降意味着债券在购买后立即升值。
纽约梅隆银行的Jeff Yu优雅地总结道：“如果油价下跌，出口国的盈余可能增长，储备管理的正常秩序将恢复，这将继续强力支撑美元。”这正是我们观察到的现象。
两个群体受损。第一个是陷入美债空头头寸的对冲基金。我上面提到了规模：850亿美元空头头寸，一周内实现亏损40亿至60亿美元。这尚未结束：挤压仍在继续，每持有一天空头头寸，基金就要损失约2亿至3亿美元。
第二个受损群体是以美元和美债持有储备的新兴市场央行。乍看之下，收益率下降应令债券持有人受益。但问题在于，许多央行通过掉期对冲了汇率风险，而美元走强侵蚀了债券价格上涨的利润。此外，在霍尔木兹危机的波动中，新兴市场货币的表现更像是白银的贝塔值，而非经典的利差交易资产。
媒体未告知你的信息
第一个非显而易见的事实：美国实际利率下降并非因为市场预期美联储政策放松，而是由于外国央行被迫出售美债以获取美元流动性。纽约梅隆银行在报告中顺带提及：“过去六周实际利率的抛售是流动性需求的结果，而非对美国财政状况或通胀陡峭化的担忧。”
但这背后是什么？一些亚洲和中东的央行——我无法公开点名，但国际清算银行的内部人士证实——一直在出售美债以获取美元用于外汇市场干预。进口石油价格上涨给其国际收支带来压力，他们需要的是活钱，而非债券。这些央行在市场上抛售美债时，恰逢对冲基金通过衍生品做空美债。形成了交叉流动：实钱卖出，投机者做空——收益率飙升。如今央行停止抛售（油价略有回落），投机者开始回补空头——市场以三倍力量逆转。
第二个洞察：美联储故意维持可能加息的叙事，以在去美元化背景下防止美元走弱。国际货币基金组织数据显示，过去30年美元在全球储备中的份额已降至创纪录的56.77%。这意味着数年内有3.2万亿美元从美元资产中重新配置。卡什卡利和哈马克发表鹰派言论，并非因为他们真的相信2026年加息，而是因为紧缩担忧是唯一能在结构性去美元化中阻止美元自由落体的因素。
第三：国际清算银行在4月G20会议期间的一次闭门研讨会上展示了一个模型，根据该模型，霍尔木兹海峡完全封锁三个月将导致全球GDP下降1.8%，全球通胀上升2.3个百分点。这是一场滞胀冲击，在此情景下没有避险货币——即使美元也变得脆弱，因为美联储失去了政策空间。
预测：未来30天与90天
30天（至2026年6月8日）：
短期内，美元兑欧元和新兴市场货币将维持强势区间。美元指数将在104-107区间波动。支撑来自三个因素：美债空头挤压持续（至少还有200亿至300亿美元未平仓空头需要回补）、霍尔木兹不确定性下资金流入美元避险、以及美联储鹰派言论。
然而，伊朗问题任何重大进展（签署备忘录、部分恢复航运）都可能导致美元在一两个交易日内大幅走弱2%-3%。美元与油价的相关系数（纽约梅隆银行估计为0.45）意味着油价每桶下跌10美元，美元指数可能下跌1.5%-2%。矛盾的是，和平消息是未来30天美元的主要风险。
关键日期：美联储6月10-11日会议。我预计利率将维持在3.5%-3.75%，但伴随声明的措辞至关重要：如果美联储删除“对通胀风险保持高度警惕”的表述，将被视为鸽派信号并引发美元走弱。
90天（至2026年8月7日）：
到8月，霍尔木兹危机的命运将尘埃落定。我的基准情景（55%概率）：部分解决，海峡对非军用货物开放，谈判继续。在此情景下，布伦特原油稳定在75-85美元区间，通胀压力缓解，美联储维持利率但口头为2026年第四季度降息做准备。美元将开始逐步走弱，美元指数降至100-102。
替代情景（30%概率）：升级，美国打击伊朗基础设施，德黑兰完全封锁海峡。布伦特原油升至120美元，标普500指数下跌15%-20%，美联储紧急加息至4.25%。在此情景下，美元表现矛盾：首先作为避险资产大幅走强（美元指数升至110-112），但随后开始走弱，因为市场定价美国衰退及随后的必然降息。这是一个“先涨后跌”的情景，对美元多头最为危险。
对于90天投资期限的投资者，建议如下：随着伊朗问题进展消息的出现，减少美元兑欧元、瑞士法郎和日元的多头头寸。同时，在收益率回调时增加美债头寸——任何10年期收益率升至4.4%及以上的情况都应视为买入机会，因为除非发生核升级，否则到8月收益率将更低。
不要关注停火头条；关注通过霍尔木兹海峡的船只数量。当这一数字从目前的9艘升至每天50艘时，那将是真正的降级信号，而且将先于任何官方声明出现。
— Editorial Team
